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兴证宏观王涵:外资持续流入A股 买什么?怎么买?

2018年09月29日 08:49
作者:王涵
来源: 王涵论宏观
编辑:东方财富网

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未来外资的流入会有什么变化,我们期望借助对其他经济体历史经验的分析,以期对当前有所启示。

  我们在去年年报《远方的风景,眼前的坎儿》中指出,尽管2017年外资持股比例已大幅上升,然而考虑到中国资产在全球资金中的配置比例,外资整体流入仍未结束。今年以来,资金持续流入中国,也印证了这一判断。那么,未来外资的流入会有什么变化,我们期望借助对其他经济体历史经验的分析,以期对当前有所启示。

  海外历史经验:外资流入的两个阶段。历史上日本、韩国、中国台湾股市外资流入期间,外资的行为可以划分为两个阶段。

  •   阶段一:稳定流入,“回撤”少。以韩国为例,这对应着90年代。这一期间,资金的波动与本国波动相关性弱,而与海外环境相关性更高;

  •   阶段二:波动放大,与股指相关性开始增强。

  外资的持股偏好:优势行业、大市值、龙头公司。

  •   行业:韩国经验中,可以发现外资持股占比较高的有两类:1)韩国的优势产业:如电子设备、交运设备;2)高股息或“垄断”行业:如烟草、通讯、钢铁,这些行业的竞争结构已非常稳定,且其龙头公司往往具有近垄断地位;

  •   市值:从市值来看,外资明显偏好大市值股票。外资在韩国的持股中,在市值最大的5%分位数区间内,外资持股占比达到45%;

  •   外资持股有明显的头部特征,集中于“核心资产”。

  对中国的启示。

  •   参考海外经验,外资稳定流入中国可能尚未行至终点;

  •   在此期间,外资持续买入的资产,“性价比”可能提升;

  •   中长期来看,我们需要关注的是核心资产利益的“流失”。

  风险提示:地缘政治风险超预期上升,市场波动率出现大幅变化。

  正文

  Evidence&Analysis

  我们在去年年报《远方的风景,眼前的坎儿》中指出,尽管2017年外资持股比例已大幅上升,然而考虑到中国资产在全球资金中的配置比例,外资整体流入仍未结束。今年以来,资金持续流入中国,也印证了这一判断。那么,未来外资的流入会有什么变化,我们期望借助对其他经济体历史经验的分析。

  考察历史上日本、韩国、中国台湾资本开放过程中,其股市净流入过程,可以发现,外资的行为可以划分为两个阶段。在初期和后期,外资的行为以及与股市之间的关系是不同的。

  外资流入的阶段一:稳定流入,

  与本国波动相关性弱

  外资流入的初期:资金稳定流入。随着全球金融危机之后,全球流动性涨潮,这使得新兴市场股市与全球风险偏好之间的相关性增强,这也使得市场认为外资的波动往往较大。然而,如果我们回到90年代,即美国用日元/美元协议叩开日本金融市场的大门之后,又逐步开始主导新兴市场的金融体系对外开放(具体参见2018年6月13日的《日本金融开放中的历史经验与教训》)的时期,可以发现,外资在流入这些国家或地区股票市场的初期,外资的流入往往是非常稳定的。

  以韩国为例,韩国的军政府专政于1987年结束,开始恢复民主体制,随后自90年代初开始,韩国开始开放股票市场,而直至2001年之前,资金流入韩国的节奏都是非常稳定的。

  资金“稳定”流入的体现:“回撤”小,与本国股指相关性弱。以韩国为例,在1998年之前,也就是外资在韩国的持股比例达到10.4%之前(如果以持股市值占比计算,该比率会更高,1999年外资在韩国的持股市值占比为18.5%),美国资金流入韩国股市的节奏是非常稳定的。在1992-1997年,6年的时间里,以月为尺度来看,美国在韩国股票的交易,仅出现3个月的净流出,且量均较小。1992、1993、1995年均是12个月全部为净买入。

  而在此期间,KOSPI指数实际上自1994年10月已见顶,而韩元自1995年开始缓慢贬值,以美元计的KOSPI指数自1994年的高点至1998年的低点,实际上下跌了84%,但这并没有影响美国资金的流入节奏。甚至在1997年1月,韩宝钢铁破产。1997年10月,危机全面爆发,直至1998年2月,韩元贬值80%。而这一期间,美国资金仅在1997年10月出现净流出。

  日本、中国台湾早年流入的时期也有类似的特征。与韩国类似,在资金流入日本、中国台湾的初期,资金流入也相对稳定。日本的这一时期是1990~1997年间,日本股市始终处于泡沫破灭后的调整期,美国资金流入非常稳定。1998年~2003年期间,伴随着亚洲金融危机以及IT泡沫破灭,资金流入的波动虽开始加大,但在整体以美元计的股指整体下跌了接近60%的背景下,资金依然在趋势流入。

  相类似地,中国台湾自1991年开始实施QFII制度,随后逐步放松上限要求,但至1995年之前放松较慢。自1995年开始,取消QFII投资总额上限的限制,但仍保留个别投资总额的上限。随后继续逐步放松,其中在1999年底出现加速(个别投资总额上限由6亿提升至12亿),直至2003年完全取消限制。而这一期间也伴随着不断加入MSCI系列指数的进程的进程[2]。在1995年至全球金融危机之前,美国资金的流入也相对稳定。

  在稳定流入期间,资金的大幅撤出主要来自于海外的波动。韩国股市的外资持股占比在2004年达到峰值40%,在此之前也出现过几次集中的撤出,但这几次撤出与韩国本国股市走势相关性并不强,而与海外环境相关性更强。而美国资金流入韩国股市的情况似乎也主要发生在美股下跌的后期。

  这间接导致股市之间的相关性增强。外资在整体股市中的参与度上升,叠加初期外资整体对资金流入市场的股价不敏感,而对本国风险偏好以及周边环境更为敏感,这实际上打通了各个市场之间风险偏好变化的传导。一个直接的现象是,随着90年代东亚市场的外资流入,这些市场的股指与标普500之间的相关性明显增强。

  外资流入的阶段二:波动开始放大

  在外资持股比例达到一定水平之后,外资流动的波动开始放大。从美国净买入韩国股票的数据来看,2003年之后,美国资金净流出的时间明显增加,而且资金流入/流出的波动明显放大(图表2)。从个股来看,也是如此。如果我们考察外资持股市值前50大公司,以2000年以来的年度外资持股变化来看,其尾部波幅实际上并不小。

  外资流动与股指之间的联动增强。韩国、日本、中国台湾的外资持股占比分别在2004年、2006年、2008年达到平台期,外资持股市值占比分别达到40%、28%、26%。在全球金融危机之前,正值全球股市一轮牛市,无论是股指还是外资流动都难以辨识波动。但在全球金融危机之后,韩国、日本、中国台湾的外资流动的波动明显增强,且与本国股指之间的相关性增强。当然,随着外资在各个市场参与度提升,其交易对股指的影响力本身也在增强。

  外资的偏好:优势行业、大市值、

  龙头公司

  外资在韩国的持股:优势行业、大市值、龙头公司。如果考察外资在韩国的持股结构,从行业来看,可以发现外资持股占比较高的有两类:1)韩国的优势产业:比较典型的如电子设备(如三星电子)、交运设备(如现代);2)高股息或“垄断”行业:如烟草(KT&G)、通讯(SK电讯)、钢铁(POSCO),这些行业的竞争结构已非常稳定,且其龙头公司往往具有近垄断地位。以SK电讯为例,其为韩国三大运营商之首,市场份额占比约为50%[3]。POSCO(浦项钢铁)在韩国钢铁行业中同样居首位,2016年市场份额为41.6%[4]。外资SK电讯、POSCO的持股占比分别达到41.4%、56.0%。

  从市值来看,外资明显偏好大市值股票。如果我们将KOSPI指数的企业按照市值划分不同的区间,可以发现在市值最大的5%分位数区间内,外资持股占比达到45%,在5%~10%的分位数区间内,外资持股占比降至27%,外资持股比率随着市值下降逐步下降。

  从另一个角度去理解外资持股:

  “GDP”VS “财富”

  外资想要的到底是什么?我们在《日本金融开放中的历史经验与教训》中曾指出,如何理解发达经济体以及IMF等国际机构在90年代倡导新兴市场开放?本质上来看,随着二战后的修复期逐步过去,发达经济体高速增长期结束,发达经济体整体经济以及资本回报开始面临降速。而效率提升的诉求,使得发达经济体不可避免地需要将一部分低效的产业外包出去。但是这又会造成新兴市场财富的快速积累,而缩小发达经济体与新兴市场之间的财富差距——这显然并非发达经济体的初衷。而资本开放提供了一个路径,即新兴市场通过出售商品给发达经济体获得利润,而发达经济体再通过参股新兴市场的方式回收利润。在这种模式下,新兴市场只获得劳动报酬以及少部分的利润。换言之,我们看到了新兴市场的GDP增长,但发达经济体通过参股的方式保持了财富的差距。

  事实上,如果从美国角度来看,美国在外资产的收益在整体收入中的占比超过40%。这一部分收益并不在GDP口径之内,但显然是其财富增长的重要组成部分。

  从财富增长的角度理解,外资持股有明显的“头部效应”。如果从财富增长的角度去理解,发达经济体或者外资,其最终的目的是保持其资产回报率始终维持在全球平均回报率之上,而这就意味着其在全球“最赚钱”的企业上的配置要足够多。所以,从这个角度,不难理解,外资在新兴市场优质资产上持续稳定的高比例配置。

  以韩国为例,外资在韩国持股前10大企业,其在所在的GICS二级行业中的地位(以主营业务收入排名计)均在前5%。这一特征其实如果放在全球几个主要的新兴市场去看,也是如此。我们考察外资在阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼股票上的配置,市值排名前20的企业,其在所在行业中所处的位置也均在前10%。

  如果反过来看,考察韩国“核心资产”——我们暂且定义为主营业务收入在全球所在GICS二级行业中的分位数在95%以上的企业,这对应着167家韩国企业。这些企业在韩国整体(KOSPI+KOSDAQ)市值占比为56%,但外资在韩国的持股中71%配置在这些企业上。换言之,外资持股的头部效应非常明显。

  对当前中国的启示

  外资向中国的趋势配置尚未结束。正如我们在2018年年报《远方的风景,眼前的坎儿》中指出的,从流量上来看,2017年以来,外资已在快速流入。但直至2018年8月,G8基金在中国股票市场上的配置比例仍低于5%,而中国股票市场市值在全球占比约7%。与中国的经济体量和金融市场相比,中国金融资产仍然是被低配的。中长期来看,全球资金向中国配置的过程可能仍未结束。

  参考韩国经验,1998年之前,外资流入韩国的节奏都较为稳定,而1998年外资在韩国持股股份数占比已超过10%。从这个角度来看,外资流入中国的阶段可能尚处于稳定流入的时期。这一期间外资的流入节奏更需关注全球整体的风险偏好及周边环境。

  外资稳定流入期间,外资青睐的资产的性价比可能会提升。参考海外经验,如果中国的确仍处于外资流入的初期,即整体流入的节奏是相对稳定的,那么这可能意味着在未来一段时间内,外资流入的这些股权资产其性价比将是提升的。而参考前面对于外资青睐的股票类型来看,这可能对应着大市值、龙头企业以及代表中国的核心资产。

  事实上,从2017年以来,陆股通已体现了以上特征。正如我们在2018年8月31日的报告《除了眼前的坎坷,还有诗和远方》中所指出的,如果跟踪A股市场上所有外资持股比例超过1%的股票(约200多支)。除了在今年3月,少部分股票出现被外资减持以外,外资的增持行为是非常稳定的。

  而从长期来看,我们需要关注的是如何应对核心资产利益的“流失”。当前的中国仍处于转型期,经济、金融层面的波动不可避免,而这对于短久期的投资者而言无疑意味着其配置难度大幅上升。这一期间,负债久期较长的机构投资者将明显受益。而从此前海外经验来看,相对稳定的机构投资者无非是两种类型——养老金或保险资金、外资(参见《他山之石:“机构化”的两条路径》)。在这个过程中,外资的持续流入也将意味着核心资产的利益流失。因而,我们也需关注这一过程中政策层面的应对。

  风险提示:地缘政治风险超预期上升,市场波动率出现大幅变化。

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(责任编辑:DF078)

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