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国泰君安:再论持券过节的弊端

2018年09月28日 12:59
作者:覃汉
来源: 国泰君安
编辑:东方财富网

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  报告导读:

  历史数据显示四季度债市波动往往会加剧,深层次原因来自超预期的一次性修复。我们认为今年四季度债市不确定性仍然较大,市场仍面临较大的调整风险,持券过节并非上策。

  从历史规律来看,四季度债市往往波动剧烈。

  我们统计了11年以来国庆节后的债市行情,从三个月的维度上来看,四季度债市往往都会有较大的波动。过去7年十一长假之后三个月内10年国债平均波动幅度为35bp,国开平均波动幅度在60bp左右。

  11年以来的四季度债市行情,除了12年下半年在大的震荡格局下债市波动相对较小之外,其余年份四季度债市均出现了较大的波动。即使是从一个月的角度来看,除了12年和16年10月份债市波动较小之外,其余年份债市都会走出明显方向。从近七年债市的波动率来看,四季度债市平均波动率为0.14,同样是四个季度中的最高值。

  四季度债市剧烈波动的原因是什么?从历史上来看,四季度债市的大波动原因多种多样。11年是由于城投信用事件的发酵带来风险偏好的快速下行,最终导致四季度利率债收益率出现大幅下行;13年是第二波钱荒的出现以及金债利差在熊市后期的大幅走扩导致债券市场快速调整;14年四季度是经济基本面下行和货币政策转向得到进一步确认带来收益率的进一步下行;15年四季度则是股灾2.0之后资产荒逻辑形成一致预期,债券市场迎来加速上涨;16年是特朗普胜选之后的“再通胀交易”导致债市大跌;17年则是经济下行预期被证伪叠加监管趋严导致的债市崩盘。

  剧烈波动的更深层次原因来自超预期的一次性修复。从表象上来看,导致债市四季度大幅波动的原因各异,但实际上还是有共同的规律可寻。无论是政策的制定周期还是投资者的考核周期,都是以年度为单位,投资者基于上一年的情况作出对未来的预测并用来指导投资,但是当实际情况与投资者所预期的情况出现偏差时,随着时间的推移,超预期程度会越来越大,并最终导致行情按照实际情况出现一次性修复,也因此导致四季度市场行情产生较为剧烈的波动。

  18年债市四季度不确定仍大,持券过节有风险

  投资者按照年初融资收缩逻辑判断未来经济将承受较大的下行压力,并在政策转向之后依然坚定的看空未来经济走势,将长期逻辑用于短期的行情研判上,同样可能会带来超预期不断加大之后市场的剧烈调整。针对十一长假,我们认为持券过节的风险不低,主要有以下几点原因:

  (1)美债收益率继续上行的风险

  美联储9月份加息靴子落地,联邦基金目标利率从1.75~2.0%的区间上调至2.0~2.25%,根据fedwatch公布的数据来看,市场预期12月份再加一次息的概率为82.7%。同时,美联储维持2019年加息三次,2020年加息一次的预期不变。

  美联储加息尚未到尾声,美债利率曲线过于平坦化可能面临修正。从美联储对2019年的加息预测来看,加息进程离尾声还尚早,并且表述上对于经济运行、就业、通胀、家庭开支及投资均维持前期乐观的态度。根据国君宏观组预测,美国经济的高景气局面有望持续到2019年中期,甚至不排除19年有加息四次的风险。目前过窄的期限利差实际上是反应了连续加息之下市场对于未来美国经济增速放缓的预期,但短期这一预期可能很难兑现。从这点上来看,未来美债收益率曲线反而可能面临阶段性陡峭化的风险,这对于国内债市可能会形成新的压力。

  美国持续紧缩之下,央行货币政策难有继续放松的空间。央行宽松需要同时考虑内部维稳与外部汇率的双重问题。从当前情况来看,中美金融周期错配之下,国内货币政策进一步放松的空间越来越小。当前的情况是,货币政策继续宽松对于稳增长的提振有限,但却可能会进一步加剧汇率贬值。人民币从年初6.2的水平贬到6.8以上,幅度已经接近10%,如果仍有汇率继续贬值,可能会引发贬值预期升温,加速资本外流。因此,人民币汇率年内进一步贬值空间不大,这就意味着未来央行继续宽货币的空间非常有限。

  (2)9月份数据有望边际好转

  融资数据企稳,经济不好不坏。8月份经济金融数据整体上呈现出“不好不坏”的组合,金融数据总量回升但结构仍有问题,经济数据中消费工业增加值小幅回升但投资仍在继续下滑。从基本面的角度来看,债市方向并不明确,因此行情更多的会跟随政策的变化而波动。

  往后看,基建增速企稳回升可能会给债市带来新的冲击。一方面是8、9月份专项债集中发行将会给基建融资起到明显的托底作用。从目前公布的数据来看,8月份发行新增专项债4447亿元,9月份根据最新披露的数据总共发行6348亿元,两个月累计发行超过1万亿,将会给基建带来明显的托底作用。

  另一方面,相关促进基建的政策仍在继续出台,基建补短板政策加速落地,多地特高压、轨道交通项目审批重新开闸。7月下旬以来整体政策虽然转向,但传达到执行层面仍有落地效果不及预期的现象,主要原因在于在整顿地方政府债务的大背景下,下层官员执行时仍然较为犹豫。但随着稳增长信号越来越明确,从上到下形成的合力也将越来越强,基建增速有望触底回升。对于债市来说,融资收缩的逻辑走到尾声,带来了债市第一阶段的调整,如果未来经济和融资确定性出现企稳,债市调整风险将会进一步加大。

  (3)地产投资短期不会快速下行

  从同比数据上来说,地产投资明年大概率会下行,并没有特别超预期的地方。地产行业融资从16年四季度收紧行业发债开始就出现拐点,但地产投资增速直到18年一直维持较高水平。融资收紧的传导效应迟早会出现,年初以来地产非标、贷款、债券等多个渠道全面受限,叠加18年投资的高基数效应,明年地产投资增速下行几乎是板上钉钉的事情。需要考虑到的问题在于,今年基建投资增速较低,叠加近期宽财政发力,有很大可能19年基建增速会出现显著回升对冲地产投资的下滑。因此,仅仅从地产投资回落来判断未来经济的大幅下滑实际上是一叶障目。

  (4)牛市可能已经结束了,牛市回调的统计规律不再适用

  据统计,牛市回调的幅度多在20-30bp之间。我们曾对08年之后四轮牛市中的牛市回调做了统计,总计16次牛市回调,长端利率牛市回调的平均幅度在20-30bp之间。对比这一轮牛市回调,国债已经调整了20bp,那么是不是意味着牛市回调也已经结束?我们认为不是,主要原因在于持续近半年的牛市可能已经终结,牛市回调的规律不再适用。

  每一轮牛市都有一个做多的主线逻辑,18年牛市的主线逻辑就是融资收缩。但是这一逻辑在8月份以后已经走到尾声,而且对于这类人尽皆知的逻辑,即使未来融资没有稳住,只要不出现进一步失速的风险,就很难产生增量的利好继续推动债券市场上涨。参考14-16年的三年大牛市,如果15年下半年不是出现了股灾导致的资产荒逻辑发酵,光靠14年以来的央行宽松可能也不会形成级别如此之大的行情。

  因此对于后市来说,如果牛市行情要继续,一定需要出现类似于融资收缩或者资产荒这种级别的做多主线逻辑。但是从目前来看很难,潜在的利空因素远多于利多,例如,货币政策难以进一步宽松,贸易战已经充分预期,经济短期在稳增长政策下难以加速下行,通胀未来大概率也是利空因素,股市持续反弹引发风险偏好提升。

  (5)信用风险集中爆发也难成为压制风险偏好的推手

  近期民企信用风险再度集中爆发,本周二就出现涉及四家企业的五只债券同时违约,包括新光、利源、金茂以及众品。从历史上来看,信用风险集中爆发的时候,通常会显著降低债券投资者的风险偏好,从而利好利率债及高等级。但是我们认为当前这个逻辑说不通,主要原因如下:

  首先,信用风险事件的边际影响变小。一方面是民企即使继续违约,相比较于上半年来说,无非就是“量变”,并没有任何超预期的因素,而从历史上来看,信用事件一直都有,但只有超预期的风险发生才会对市场的风险偏好造成明显的打击。另一方面,从民企信用风险高发到现在也有超过一个季度的时间,尤其是在7、8月份成交放量的市场中,投资者的信用债仓位都有一些调整。因此在发生民企信用事件后,也很难对投资者的操作产生实质性影响。

  其次,信用风险已经使得投资者扎堆利率债,后续同样的逻辑继续推动利率下行空间有限。18年以来,信用和利率的分化明显,利率债收益率大幅下行但是信用利差尤其是低评级利差却并未跟随,主要原因就是民企风险的集中爆发。5月份之后,以盾安、凯迪为代表的信用事件大幅降低投资者风险偏好,并且使得交易盘扎堆冲向利率债市场。因此,从某种程度上来说,信用风险抬升导致利率债大涨的行情已经在上半年走完。往后看,政策转向之后,民企的违约风险高发反而会成为进一步刺激政策发力的导火索(比如近期融资担保基金的落地,浙江省债务融资工具推介会,以及相关领导人的讲话)。从这个角度来说,信用风险再度爆发对于利率债来说可能并非利好。

  综合以上五点,我们认为节后债市仍面临较大的调整风险,持券过节并非上策。

(责任编辑:DF010)

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