广发基金刘玉:深耕“核心-卫星”组合框架 追求长期稳健投资回报
2021年06月16日 08:07
来源: 中国山东网
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  刘玉女士,广发基金成长投资部基金经理,具有3年半的专户管理经验以及2.63年的公募管理经验,目前共管理2只公募产品,代表产品任职以来业绩表现优秀。刘玉采用“核心-卫星”投资策略,将长期景气行业标的和景气拐点行业标的进行搭配组合。同时,密切关注回撤控制,通过积极的择时调整和严谨的估值管理,力求实现长期稳健投资回报。

  刘玉女士 ,经济学硕士,13年证券从业经历,现任广发基金成长投资部基金经理。具有3年半的专户产品管理经验以及2.63年的公募基金管理经验,目前管理广发新兴成长和广发新动力2只公募基金产品。

  投资框架:“核心-卫星”组合+择时模型。 组合构建方面,自上而下把握配置方向,选择长期景气行业中的绩优白马股,构建“核心”组合,同时挖掘景气拐点行业中的弹性标的,作为“卫星”组合;两个组合搭配投资,一方面赚取企业盈利增长带来的回报,另一方面择机配置弹性品种以增厚组合收益。风险管理方面,注重回撤管理,关注安全边际,利用择时模型对市场整体风险及板块估值泡沫进行监测,通过适度仓位调整进行回撤控制,提升投资者持有体验。

  代表产品广发新兴成长自刘玉任职以来累计收益158.17%(年化收益43.53%),在同期可比基金中排名前20%,大幅跑赢沪深300指数和偏股基金指数;2019年和2020年两个完整运作年份业绩表现分列同类基金前12%和前16%,回撤表现同样优于沪深300指数和偏股基金指数。

  大类资产配置: 基金股票仓位始终保持在60%以上的较高水平;在此基础上,基金经理根据其对于宏观经济状态以及市场多空力量强弱对比的判断,对基金的股票仓位进行一定幅度的调整,数次成功规避阶段性市场下跌。

  行业配置: 基金长期重仓配置消费和医药两个长期景气板块,同时也配置了TMT、中游制造、周期等景气拐点板块标的;基金经理会根据行业的估值合理性和投资性价比,对不同行业的配置比例进行动态调整。

  个股选择:基金长期持有消费、医药等核心配置行业的龙头标的,贵州茅台五粮液长春高新等标的持有时间超过2年;但区别于其他相似持仓风格产品,基金具备有持股集中度相对较低、重仓股仓位占比动态调整的特点;对于景气拐点行业标的,基金经理倾向于以“行业适度集中、个股相对分散”的策略来进行投资,主要参与行情中期的高胜率阶段,较少参与行情后期的高风险阶段,故体现出持仓占比相对较低、持仓时间大多不超过3个季度的特征。

  风险提示:基金的过往业绩并不预示其未来表现,本报告仅作为投资参考。

  一、 基金经理

  1、基金经理简介

  刘玉女士,中国人民大学经济学硕士,具有13年证券从业经历和6年投资管理经验。2010年-2013年任职于广发基金,先后担任研究发展部研究员、研究发展部总经理助理;2013年-2018年任职于银华基金,先后担任研究部宏观策略研究组组长、投资二部投资经理助理、投资二部投资经理;2018年4月再次加入广发基金,同年10月起担任基金经理。

  先后从事过宏观策略以及房地产、消费(食品饮料纺织服装、餐饮旅游等)、传媒、环保等行业的研究工作,研究经验丰富、覆盖范围广;

  具有3年半的专户产品管理经验以及2.63年的公募基金管理经验;

  目前共管理2只公募基金产品,在管产品业绩表现出色,任职以来年化收益均在40%以上,排名同类基金前列。

  2、投资框架:“核心+卫星”策略,追求长期回报

  根据对刘玉的调研及广发基金对外公开的材料,我们对其投资框架进行了总结:

  1)投资框架:“核心-卫星”组合+择时模型

  “核心-卫星”组合:自上而下把握配置方向,选择长期景气行业中的绩优白马股,构建“核心”组合,同时挖掘景气拐点行业中的弹性标的,作为“卫星”组合;将两个组合进行搭配,在赚取企业盈利增长带来的回报的同时,择机配置弹性品种增厚组合收益。

  择时模型: 注重回撤管理,关注安全边际,利用择时模型对市场整体风险及板块估值泡沫进行监测,通过适度仓位调整进行组合回撤控制,提升投资者持有体验。

  2)大类资产配置:自上而下研判宏观经济及市场趋势,主动择时应对市场波动

  基金经理从宏观经济状态出发,对宏观经济指标、市场流动性、投资者风险偏好、财政货币政策方向等因素进行分析和研判,判断未来经济所处阶段以及股票市场可能表现。在此基础上,对比市场多空力量的相对强弱,预判市场阶段表现,适度调降股票仓位以应对市场波动所带来的组合回撤。

  3)行业配置:把握行业本质特征,构建“核心-卫星”组合

  根据行业属性的不同,基金经理将不同行业分为长期景气行业和景气拐点行业,前者多为持续稳定增长、整体ROE较高的行业,包括消费、医药、金融等,后者则是受益于行业供需明显变化或是整体利润率大幅提升等因素,景气度出现明显向上的行业,例如半导体、光伏、新能源汽车、生猪养殖等行业。

  对于长期景气行业,基金经理将其作为组合的核心持仓,仓位占比60%-70%,主要赚取公司业绩增长带来的回报;而对于景气拐点行业,基金经理将其作为卫星仓位,仓位占比在30%左右,主要赚取行业景气度提升的收益。若市场上未出现基金经理看好的景气拐点行业,组合将聚焦于长期景气行业的选股投资。

  4)个股选择:关注产业环境和行业格局,挖掘公司长期价值

  选股层面,基金经理从两个维度对公司的投资价值进行考察,一是公司所处的产业环境和行业格局,二是公司的长期价值。具体到不同行业,基金经理有着具体的细化选股标准。对于长期景气行业,基金经理偏好投资行业龙头公司,要求公司具备一定的壁垒,在品牌、渠道、定价、研发等方面具备很强的行业竞争力;组织架构健康,管理层治理能力优秀;高ROE高ROIC、自由现金流与公司经营相匹配、业绩增速稳定在20%-30%左右水平。而对于景气拐点行业,基金经理对产业链不同环节的竞争格局及盈利能力进行分析,寻找竞争优势及业绩弹性最为突出的公司来进行投资。

  5) 风险管理:主动择时平滑组合波动,关注估值进行高胜率投资

  基金经理在管理公募产品之前,从事过3年半的专户投资,专户产品多以绝对收益作为投资目标,这使得基金经理培养起极强的风控意识,管理产品时关注回撤管理,力求实现长期稳健回报。具体到投资实践,基金经理从仓位管理、个股选择、组合管理三个方面出发来进行风险管理。

  仓位管理方面,基金经理基于其对于宏观经济状态以及市场多空力量的强弱对比,预判市场阶段表现,并依此进行主动的仓位管理,以更好地平滑组合波动。个股选择方面,基金经理在选股时关注公司的估值合理性及安全边际,对于核心组合标的,会动态跟踪不同行业或个股的估值水平,评估持仓标的性价比的高低,以估值合理的高性价比标的来替换高估的低性价比标的,以提升组合整体的风险收益比;对于卫星组合标的,基金经理客观判断行情趋势所处阶段,积极参与行情中期的高胜率阶段,赚取估值合理阶段投资收益,放弃行情后期风险较高的收益。组合管理方面,基金经理采用“行业适度集中、个股相对分散”的策略来构建组合,组合中单一行业持仓占比大多不超过25%、单一重仓个股占比大多不超过5%,通过分散化投资,规避单一重仓行业或个股大幅波动给组合净值带来的负面影响。

  二、 投资风格分析与验证

  下文以刘玉管理时间最长的产品广发新兴成长(002125)为例,对基金经理的投资风格及投资能力进行分析。

  1、“核心-卫星”组合投资,实现长期稳健收益

  基金经理充分考虑不同行业或板块的风险收益特征,采取“核心-卫星”策略构建组合,一方面可以把握不同市场环境下的投资机会,使得组合收益来源更加多元,另一方面则利用不同行业板块行情趋势及波动方向并不同步的特点,平滑组合的净值波动。

  我们对全部28个申万一级行业最近10年的收益表现进行回顾,可以发现,食品饮料、家用电器、医药生物等基金经理定义的长期景气行业自2011年以来的累计收益在全部申万一级行业中名列前茅,大幅跑赢沪深300指数和偏股基金指数;与此同时,长期景气行业在多数单一年份也跑赢了市场指数。以食品饮料行业为例,2011年-2020年累计收益高达399.2%,遥遥领先其余27个申万一级行业,相较于沪深300指数和偏股基金指数的超额收益分别为270.1%和332.6%;在2011年、2015年、2016年、2017年、2019年和2020年,行业的收益表现均明显优于沪深300指数,超额收益稳定保持在20%以上。但值得注意的是,在2012年、2014年等个别年份,市场行情风格切换,食品饮料行业跑输沪深300指数。与之类似,家用电器、休闲服务、医药生物等行业同样体现出多数年份跑赢市场、个别年份表现不佳的收益特征。

  由此可以发现,聚焦长期景气行业进行选股投资,可在多数年份实现出色的业绩表现,长期投资收益可观,但在个别年份行业板块表现不佳,组合投资收益跑输市场,一定程度上影响了投资人的持有体验。

  与之相对,半导体、光伏、新能源汽车、生猪养殖等基金经理定义的景气拐点行业则体现出不同于长期景气行业的收益特征。具体而言,以上行业在多数年份表现平平,逊于长期景气行业或市场指数,但在个别年份行业体现出极强的业绩爆发性。以集成电路(半导体)行业为例,2011年-2020年,指数仅在2013年、2015年、2019年和2020年4个年份跑赢沪深300指数,其胜率表现明显输于长期景气行业,但其在获胜年份的收益表现均极为亮眼,4个年份的收益率均超过了50%,远超沪深300指数和偏股基金指数;与之类似,储能设备(新能源汽车)、光伏设备(光伏)、畜禽养殖(生猪养殖)等细分行业同样出现过单一年份收益率超过50%的亮眼表现。

  值得注意的是,在个别细分行业表现出色的年份,食品饮料、医药生物等表现相对一般。例如,2012年,食品饮料行业全年下跌-0.7%,同年半导体材料行业上涨10.4%,跑赢沪深300指数和偏股基金指数;2014年,食品饮料行业上涨16.0%,同年集成电路和储能材料行业分别上涨28.4%和40.6%,跑赢偏股基金指数。景气拐点行业和长期景气行业表现互补,将二者进行搭配组合,在牛市行情中增加了组合的收益弹性,同时也改善了组合在长期景气行业表现疲弱年份的收益表现。

  具体到广发新兴成长的业绩表现,刘玉自2018年10月任职以来,产品累计收益158.17%,年化收益43.53%;同期沪深300指数和偏股基金指数的收益分别为71.93%和127.35%,基金相较指数的超额收益分别为86.24%和30.81%。

  分年度来看,2019年和2020年两个完整运作年度,广发新兴成长的收益率分别为55.86%和71.37%,稳定跑赢市场指数,在同期可比基金中分别排名前12%和前16%。

  除收益表现突出外,基金的风险表现同样出色。2019年和2020年的单年最大回撤分别为-6.92%和-13.58%,回撤幅度均小于沪深300指数和偏股基金指数。

  而在市场大跌的极端行情中,基金经理多次通过仓位调整,有效降低了市场波动对组合带来的冲击。以2019年二季度市场调整为例,基金经理提前预判市场存在调整压力,调降股票仓位,调整期内(2019年4月8日-6月10日)沪深300指数和偏股基金指数最大回撤分别为-13.49%和-12.12%,同期基金最大回撤仅为-6.92%;与之相似,在2020年3月的市场调整阶段,基金最大回撤-13.58%,同样小于市场指数和基金指数。

  总体来看,基金经理运用“核心-卫星”组合投资策略管理产品,实现了优异的投资业绩;与此同时,在长期景气行业和景气拐点行业之间进行分散配置,规避了特定市场行情下单一类别行业表现不佳或遭遇大幅回撤的风险,有效改善了组合的收益和风险表现,提升了投资者的持有体验。

  2、大类资产配置:积极择时,应对市场波动

  广发新兴成长为灵活配置型基金,根据基金合约的规定,股票资产的投资比例为0-95%。自刘玉任职以来,基金的股票仓位始终保持在60%以上;在此基础上,基金经理根据其对于宏观经济状态以及市场多空力量强弱对比的判断,对基金的股票仓位进行一定幅度的调整。2019年初,股市行情趋势仍不明朗,基金股票的仓位处于70%左右;2020年,股市行情向上势头强劲,基金经理逐期调升股票仓位,全年保持在80%左右的较高水平;进入2021年,A股进入结构性高估值状态,波动加大,基金经理果断降低股票仓位(2020Q4 84%→2021Q1 69%),一定程度上降低了市场下跌所导致的组合回撤。

  3、行业配置:消费医药为主、TMT中游为辅,参照估值适度调整配置比例

  根据基金半年报/年报所披露的全部持仓数据,我们可以发现,广发新兴成长长期重仓大消费板块(食品饮料、家电、休闲服务等)和医药生物行业标的,其在全部股票持仓中的占比分别稳定在40%左右和20%左右,充分体现了基金经理对于长期景气行业的重仓配置偏好。除此之外,基金对TMT(电子、计算机)、中游制造(电气设备及新能源、机械)、周期(化工)等板块标的也进行了配置,以把握景气拐点行业的投资机会。

  值得注意的是,即便是食品饮料、医药生物等长期景气行业,基金经理也会根据行业的估值合理性和投资性价比,对配置比例进行动态调整。2019年年中和年末,食品饮料行业的PE估值分别为34.95倍和38.19倍,同期医药生物行业PE估值分别为37.07倍和41.77倍,食品饮料行业估值相对较低,基金经理重仓配置了贵州茅台五粮液伊利股份等标的;在此之后,新冠疫情利好医药生物行业基本面边际变化,基金经理大幅增持医药生物行业标的,行业配置比例增至28.50%,食品饮料行业配置比例调降至26.01%;2020年末,医药生物行业PE估值高达73.07倍,高于食品饮料行业PE估值63.74倍,基金经理从估值合理性角度出发,调降医药生物行业配置比例,再度增持食品饮料行业标的。

  4、个股选择:长期持有核心标的,动态调整仓位占比

  个股选择方面,广发新兴成长长期持有消费、医药等核心配置行业的龙头标的,其中贵州茅台五粮液长春高新等标的持有时间超过2年,恒瑞医药泸州老窖等标的持续重仓(连续跻身基金前十大重仓)时间也在3个季度左右。

  但区别于市场上其他偏好投资消费、医药行业“核心资产”的绩优基金产品,广发新兴成长存在以下两点差别:

  1)持股集中度相对较低

  2019Q1-2021Q1,基金前十大重仓股合计仓位长期保持在40%左右水平,多数季度前十大重仓在全部股票资产中的市值占比不超过50%;单一重仓股的持仓大多不超过5%,持股集中度相对较低。

  基金经理认同贵州茅台、五粮液等行业龙头标的投资价值,但会结合公司的合理估值,确定配置比例;与此同时,基金经理积极挖掘其他具备投资性价比的标的来进行分散化投资,以期把握不同市场环境下的投资机会,增厚投资收益。

  基金经理在组合管理上采取较为分散的策略,主要原因有两点:第一,基金经理通过深度调研、产业研究等方式来评估企业的长期价值,但其认知是否足够全面、企业是否有能力在足够长的时间中保持稳定增长,均存在一定的不确定性;第二,基金净值波动往往与持股集中度有正向关系,组合的持股集中度升高,净值波动理论上也会随之变大。基于以上两点原因,基金经理采取相对分散的个股投资策略,以规避单一重仓行业或个股大幅波动给组合净值带来的负面影响,平滑组合波动。

  2)动态调整重仓股仓位占比

  对于不同的重仓股,基金经理会根据其对于公司基本面情况及估值合理性的判断,动态调整仓位比例。以贵州茅台、五粮液、泸州老窖三大消费行业重仓股为例,2019年基金对于贵州茅台的持仓占比呈现出先上升后下降的变化趋势,而五粮液的持仓占比则逐期小幅提升;2020Q1-2020Q3,基金连续减持贵州茅台,持仓占比从7.01%一路下降至3.36%,退至组合第四大持仓,而五粮液的持仓占比则逆势走高,2020Q3反超贵州茅台成为基金第一大重仓;在此之后,两只标的的持仓占比交错变化,2020Q4贵州茅台重回第一大重仓。与之相对,泸州老窖在不同季度的仓位占比变化更大一些,2019Q2-2019Q4仓位水平保持在4%以上的相对较高水平,2020Q1-2020Q3仓位占比降低,退出前十大重仓。

  就实践结果来看,基金经理的调仓操作取得了不错的效果。2019年上半年白酒板块表现强势,基金经理提高贵州茅台和五粮液的持仓占比,把握住了板块行情带来的投资机会;2019Q3-2020Q1,白酒板块表现一般,基金经理适时调降仓位;2020Q2-2020Q4,白酒板块行情再起,五粮液表现持续强于贵州茅台,基金经理在两只标的之间进行轮换,增持五粮液减持贵州茅台,取得了明显的相对收益。

  与之类似,医药行业内不同公司所处的细分赛道不同,在商业模式、股性特征、估值中枢均存在较大差异,基金经理的仓位调整操作更为灵活。2019Q1-2019Q3基金经理看好恒瑞医药投资价值,仓位占比稳定在3%以上,为基金投资组合中仓位占比最高的医药行业标的;2019Q4-2020Q1,基金经理大幅调降仓位占比,恒瑞医药退出基金前十大重仓,作为替代,迈克生物跻身前十大重仓;在此之后,恒瑞医药仓位占比回升,重归前十大重仓,但持股比例低于益丰药房迈瑞医疗药明康德等其他医药行业标的。

  对于景气拐点行业,基金经理倾向于以“行业适度集中、个股相对分散”的策略来进行投资。2020年,基金经理看好光伏、新能源汽车等细分行业的投资机会,先后投资了隆基股份宁德时代阳光电源等绩优标的(持股比例较低,未出现在基金前十大重仓股之中),实现了不错的投资回报;2020年末,基金经理看好面板行业机会,重仓配置了行业龙头京东方A,把握了上涨行情(2021年初以来最高涨幅接近30%)。值得注意的是,对于景气拐点行业标的,基金经理操作较为谨慎,主要参与行情中期的高胜率阶段,较少参与行情后期的高风险阶段,故持仓时间相对较短,大多不超过3个季度。

  市值风格方面,根据基金半年报/年报所披露的全部持仓数据,我们可以发现,基金经理偏好投资市值在1000亿元以上的大市值风格标的,辅以一定比例的市值在100-500亿元之间的中小市值标的,前者多为消费、医药等核心组合标的,后者则为新能源、半导体等卫星组合标的,投资组合所体现出的市值风格特征与基金经理的投资框架相吻合。

  5、总结

  基于前文的分析,我们对刘玉的投资框架及投资风格进行了总结,总结结果详见表7。

  三、 广发均衡回报介绍

  1、 产品基本信息

  广发均衡回报混合型证券投资基金(A类:011975,C类:011976)是广发基金新布局的一只平衡混合型基金,拟任基金经理为刘玉女士。

  基金投资目标:在严格控制风险和保持资产流动性的基础上,通过对不同资产类别的优化配置,充分挖掘市场潜在的投资机会,力求实现基金资产的长期稳健增值;

  业绩比较基准:沪深300指数收益率×45%+中债新综合(财富)指数收益率×40%+人民币计价的恒生指数收益率×15%;

  投资范围:基金投资范围为具有良好流动性的金融工具,包括国内依法发行上市的股票和存托凭证、港股通标的股票、债券(包括国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、公开发行的次级债、可转换债券(含分离交易可转债)、可交换债券、央行票据、中期票据、短期融资券)、资产支持证券、债券回购、同业存单、银行存款、货币市场工具、股指期货、国债期货以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。其中,股票投资占基金资产的比例为30-65%(投资于港股通标的股票比例不超过股票资产的50%)。

  2、基金公司优势

  作为一家具备综合资产管理能力与经验的大型基金管理公司,广发基金在平衡混合型基金的运作管理方面积累了丰富的经验。截止2021年一季末,公司共发行管理了5只平衡混合型基金产品,合计管理规模612.76亿元,产品数量和规模均排名全市场第一。明星产品广发稳健增长(270002)成立以来年化收益达16.78%,最近5个完整年份(2016年-2020年),除2018年外,其余年份均实现正收益,且最大回撤均不超过-10%;在2018年熊市中,基金全年收益-7.78%,最大回撤-14.33%,两项指标均明显优于沪深300指数以及平衡混合型基金的平均水平。

(文章来源:中国山东网)

文章来源:中国山东网 责任编辑:DF398
原标题:广发基金刘玉:深耕“核心-卫星”组合框架 追求长期稳健投资回报
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