保险行业专题报告:利率持续下行对人身险公司的影响
2021年06月11日 15:14
来源: 华金证券
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  投资要点

  人身险易受利率下行风险困扰:我国人身险公司以利差为主要盈利来源,决定了公司经营与利率走向高度相关。中国人寿曾披露过2004-12 年利源情况,其利润中利差占比在75%~115%之间波动。2016 年起保险业向保障回归,险企对利差的依赖性有所降低。但近几年行业转型承压下,对利差依赖度有所提升,平安新业务价值利源中,利差在新业务价值占比依然不低,2020 年达40.7%,即便长期保障型产品中利差占比也达28.5%。

  资负久期缺口是利率风险的关键:1)理论上若资产和负债完全匹配,不留缺口,可对利率风险完全免疫,然而实际操作中,资产负债错配现象客观存在。2019年,时任银保监人身险部副主任贾飙指出,我国人身险负债久期平均12.44 年,资产久期平均5.77 年,缺口6.67 年。2)人身险公司产品定价、准备金评估、资产价值等诸多方面受到利率波动的影响。资产负债错配,久期缺口越大,面对利率波动的风险敞口就越大。

  利率下行影响诸多方面:1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产价值变动,同时折现率的下行也会导致公司增提责任准备金,倾蚀当期利润。2)现金流折现法下,折现率与利率密切相关。折现率变化对各类资产和负债评估产生影响,利率持续下行对公司净资产造成损耗。3)权益投资不变下,再投资和新增固收类资产投资收益率下行,导致利差益收窄甚至出现利差损。4)实际资本缩水,同时对最低资本的要求提升,偿付能力充足率面临下行风险。5)表观财务数据不佳情况下,对公司经营形成反噬,譬如投资高风险高收益资产,对产品结构过度矫正等。

  利率下行倾蚀内含价值,新业务价值亦可能缩水:1)利率持续下行将对人身险公司净资产造成损耗,进而影响调整净资产,同时有效业务也会缩水。以平安为例,2020 年报敏感性测算显示,长期投资收益率假设下滑50bp 情况下,平安寿险EV 将缩水7.17%。2)从NBV 对投资收益率的敏感分析来看,平安和太保新业务的开拓对利差的敏感度较上市同业更小,公司投资收益率的稳定对NBV 的重要性不言而喻,利率的长期下行对投资收益率的挑战不容忽视。

  投资建议:人身险经营模式决定着其受利率影响较大,利率下行对人身险公司经营的潜在伤害较大,鉴于此我们推荐坚定保险回归保障、营销员转向顾问式改革的头部险企,中国平安A 和中国太保A。目前两者对应2021E P/EV 为0.83x和0.63x,处近五年历史后7%和后9%分位,估值性价比高。

  风险提示:利率下行超预期,权益市场景气度下行,寿险改革不及预期

(文章来源:华金证券)

文章来源:华金证券 责任编辑:DF506
原标题:保险行业专题报告:利率持续下行对人身险公司的影响
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