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本轮宽信用政策下 高收益债缘何低迷?

2018年09月10日 14:30
来源: 兴证固收研究
编辑:东方财富网

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  本文通过筛选样本构建绝对价值(高收益净价指数)和相对价值指标(高收益利差指数)来衡量我国的高收益债市场,并从货币和信用维度深入分析了历史上高收益债走势呈现的规律;并对“当前宽货币和宽信用环境下,高收益债缘何低迷?”的问题给出了看法。

  国内高收益债的模型构建与特征分析

  模型构建:通过绝对价值和相对价值两个指标衡量高收益债表现。采用连续一段时间(1个月以上)高于AA级同期限中票200BP以上的作为高收益样本,为活跃的公司债。用高收益样本券净价衡量绝对价值,高收益利差指数衡量相对价值。

  高收益债主体特征分析:1)主体评级来看,高收益债发行时的主体评级多为AA,占比达70.1%;从隐含评级来看,几乎所有样券发行主体的中债隐含评级都低于其外部评级。2)企业性质来看,高收益债的发行主体为民营企业的占比最多(62.2%),且民企中,中小规模(总资产500亿元以下)的企业占比居多。3)行业维度来看,高收益债主要分布在房地产、化工、有色和钢铁等周期性行业。

  国内高收益债发行主体的2018年中报财务状况表现难言乐观

  盈利能力来看,发行主体的归母净利润同比增长26.7%。但是更多是房地产、钢铁等行业营造出来的“假象”,难言真改善;现金流情况来看,2018年上半年经营活动现金流入净额同比下行,尤其是投资活动现金流的流出净额以及筹资活动现金流的流入净额下行明显;杠杆率来看,资产负债率2018年以来下行明显;短期偿债能力来看,相较于2016年底的高点,流动比率和速动比率皆明显下行。

  以史为鉴,历史上货币和信用维度下的高收益债表现纵览

  从历史表现来看,在宽货币、宽信用环境中高收益债的投资价值往往最大,而在紧货币宽信用中高收益债表现出相对价值。14年5月至14年12月初,在流动性和信用风险双降的情形下,高收益的表现亮眼;15年7月到16年9月,在宽货币与宽信用格局下,高收益债亦有一定的表现;2018年上半年,在宽货币+紧信用+违约事件频发的背景下,高收益利差指数持续上行。

  2018年7月以来,一系列宽松政策法规陆续出台,“宽货币+宽信用+趋缓去杠杆节奏+财政扩张”的意图明显,但是高收益利差指数依然“一往无前”快速攀升,直到8月下旬才出现回落趋势。

  当前宽货币与宽信用的环境下,高收益债缘何依然低迷?

  1)宏观流动性的改善传导到微观流动性改善不如以前畅通,政策传导需要一定的过程和时间,当前传导尚未到位;2)高收益债券的发行主体基本面情况难言乐观,“羸弱”的基本面让投资者望而却步。3)刚兑被打破,年初以来频发的信用违约事件,使得投资者对低资质企业发行的高收益债表现出极大的规避性。4)高收益债中的民企偏多,投资者对民企的“不信任”也客观造成了高收益利差指数的持续攀升。

  如果未来随着宽信用政策传导到位,微观流动性有所改善,高收益债的价值将会凸显;但个券走势分化加剧,投资者尤其需要做好对个券的甄别。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

  报告正文

  本文通过筛选样本构建绝对价值(高收益净价指数)和相对价值指标(高收益利差指数)来衡量我国的高收益债市场,并基于高收益券库中的127只样本解读了国内高收益债的特点和发行主体2018年中报的财务状况。最后,我们从货币和信用维度深入分析了历史上高收益债走势呈现的规律;并对“当前宽货币和宽信用环境下,高收益债缘何低迷?”的问题给出了看法。

  1、国内高收益债特点

  1.1国内高收益的建模分析

  用什么来衡量国内的高收益市场?

  国内高收益债券并非发行时就已有定论,市场上对什么是高收益债券缺乏统一的认识。从市场经验来看,多把YTM在8%或者9%以上的债券定位为高收益,但这样的定位在市场行情大幅向好时高收益可能会消失。为了避免这种情况,我们采用相对价值定位,选择连续一段时间(1个月以上)高于AA级同期限中票200BP以上的作为高收益样本。考虑到企业债和中票交易不活跃,选择的都是活跃的公司债作为样本。信用利差越高的高收益债因为博弈价值越高,成交越活跃。因为个券的收益率会随着时间变化,因此高收益样本在不同的时间段会有差异,有样本会出库也会有新的样本入库,但只要不会出现大幅的变化并不影响整体结论。

  绝对价值指标——高收益净价指数

  采用高收益样本券的净价(收盘价)作为绝对值衡量指标,剔除了票面利息的影响。用所有样本的简单平均值作为高收益净价指数,衡量高收益绝对价值变化。

  相对价值指标——高收益利差指数

  计算高收益市场的信用利差,即高收益样本券的收盘价(收益率数据)减去同时间同期限国开债收益率,然后对每个高收益个券信用利差求算术平均值求得信用利差指数。信用利差衡量相对价值,剔除无风险利率的影响。绝对价值指标和相对价值指标虽然构建方法不一样,但实际反映的内容是一致的。

  如何避免剩余高收益债券期限不同带来的差异?

  例如一个剩余期限为A年(例如3.5年)的个券,但市场上并不存在该期限的国开债收益率曲线,但存在B期限(例如3年)和C期限(例如4年)的曲线。这时我们可采用线性插值法近似测算该期限的国开债收益率曲线,即

  A期限曲线=B期限曲线+(A期限-B期限)*(C期限曲线-B期限曲线)

  1.2多维度分析高收益债特征

  根据前文的样本券筛选标准,我们构建了高收益债券库,当前我们的高收益券库包含127只高收益债样本(在不同时间段,样本数量可能有变化)。现在从高收益债发行企业的主体评级、企业性质、所属行业等维度就国内高收益债特征进行剖析。

  从主体评级来看,高收益债发行时的主体评级多为AA,占比达70.1%,截至2018年8月31日,有26.8%的高收益债的主体评级出现了下调。

  高收益券库里的127只样券,有34只涉及的发行主体出现评级下调,占比26.8%;维持主体评级的样券有76只,占比最多(59.8%),另有17只样券的主体评级有所上调,占比13.4%。

  从隐含评级来看,几乎所有样券发行主体的中债隐含评级都低于其外部评级。

  市场隐含评级是一种基于证券市场价格信息的评级。而我们常用的外部评级受两方面主观因素的影响,一是每家评级公司针对不同的行业有自己的标准,这种标准往往偏于主观;二是评级机构间的竞争压力可能导致某些评级的设定虚高。因此相较于外部评级,隐含评级可能更能真是反映发债主体的风险情况。发行主体外部评级为AA及以上的高收益债,其隐含评级低于AA的达88.2%。

  从企业性质的维度来看,高收益券库里样券的发行主体为民营企业的有79只,占比最多(62.2%),其次是地方国企共26只(20.5%)。且民企中的中小规模(总资产500亿元以下)的企业占比居多。

  高收益债中的民营企业占比居多。民营企业由于规模相对较小,总资产规模在100亿元以下的占比高达38%,抗市场风险的能力较弱,一旦遇到宏观经济走弱、政策收紧等外部环境的恶化冲击,往往导致盈利不善、现金流状况不佳等情况发生,因此相较于国企,民企需要提供更高的风险溢价,客观上造成了在高收益债中民营企业的占比较多。

  从行业维度来看,高收益债主要分布在房地产、化工、有色和钢铁等周期性行业。

  高收益债发行主体所属行业的占比排名靠前的主要是房地产(11.8%)、 化工(10.2%)、 有色金属(7.1%)、钢铁(6.3%)等周期性行业。主要是因为周期性行业的企业盈利能力相对受外部环境的影响较大;且周期性行业多属于重资产行业,融资需求相对旺盛,因此该类企业的债务比重往往较高。以上因素叠加,导致投资者往往对该类企业发行的债券要求更高的风险溢价。

  2、高收益债发行主体的财务状况表现难言乐观

  我们分析了高收益券库中披露了2018年中报数据的发行主体财务状况,整体上来看, 2018年中期的财务状况难言乐观。

  1)盈利能力来看,根据最新披露的2018年中报数据,高收益债发行主体的盈利能力进一步修复,归母净利润总额同比增长26.7%。但是通过分行业分析发行人盈利增长来看,盈利增长的主要贡献源于房地产、钢铁等行业,难言真改善。

  房地产行业的经营业绩反映到报表有一定的滞后性(预售制度导致),中报的业绩大幅改善主要是受益于去年的房地产项目在今年上半年销售结转进收入,因此2018年中报业绩并不代表今年上半年房地产行业的实际表现。而钢铁行业的净利润同比大幅增长则更多源于涨价效应。通过图表10也可以看出,房地产、钢铁等行业在我们的高收益券库中的归母净利润占比较重,营造了高收益债发行人整体盈利能力向好的“假象”。

  根据我们的测算,2018年上半年高收益券库发行人所涉及到的26个行业中,有14个行业的发行人归母净利润同比下滑,另外12个行业的发行人同比增长。整体上来看,2018年上半年高收益债发行人的盈利能力难言改善。

  2)现金流来看,2018年上半年高收益债发行主体经营活动现金流净额同比下行,尤其是投资活动现金流的流出净额及筹资活动现金流的流入净额降幅明显。

  筹资活动现金流的大幅下行主要是2018年以来企业持续受外部融资偏紧环境的影响。随着资管新规等严监管政策的颁布,企业的非标等融资方式受到强烈冲击,金融去杠杆态势持续保持高压;2018年3月份以后,连续爆发了多起民企信用债违约事件,进一步打压投资者的风险偏好,债券融资的环境也更加严峻,一度导致高评级债受追捧、低评级债无人问津的分化局面。以上因素客观造成了高收益债等低评级发行主体的融资能力大幅下滑。另一方面,日渐高企的再融资成本,也造成低资质企业主动压缩举债规模的情形。

  在外部融资持续恶化以及防范金融风险的政策背景下,低资质企业的对外投资规模也逐渐收缩。

  3)杠杆率来看,高收益债发行主体的资产负债率2018年以来持续下行。

  高收益债发行主体的资产负债率从2017年末的74.3%下行到2018年6月末的67.0%,企业去杠杆的态势明显。2018年上半年,资管新规以及商业银行流动性细则等规定陆续落地,政策去杠杆持续保持高压。前文也已经做过分析,低评级企业的外部融资能力急剧萎靡,且高企的融资成本也降低了企业的融资和扩张意愿,客观环境与主观意愿的双重影响下,企业杠杆在不断去化。

  2018年7月31日,政治局会议提出“防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机”。可以看出,政策上的高压去杠杆已经开始逐步向稳杠杆过渡。

  4)短期偿债能力来看,速动比率有一定程度的改善,流动比率持续下行;但相较于2016年底的高点,短期偿债能力下行明显。

  2018年6月末,高收益债主体的流动比率为1.05,较2016年末的1.30下降了25个百分点;速动比率为0.71,较2016年末的0.84下降了13个百分点。高收益债发行主体的短期偿债能力有所弱化。

  3、货币和信用维度下的高收益债表现

  3.1高收益债的波动性明显高于一般债

  高收益债的波动性明显高于一般的信用债。

  各项资产的波动率对比看,高收益债券的波动明显要高于高等级和低等级信用债。主要是因为高收益债往往在流动性收紧或信用事件爆发时率先受到冲击,而在流动性宽松和信用风险缓解时也能获得很好的回报。因为反映敏感,表现为高波动性,且信用风险的释放要滞后于低等级信用债。

  高收益对流动性和信用风险敏感度高于低资质信用债,主要因为:

  1)高收益债发行人比一般低资质的发行人还要差,在流动性冲击和信用风险冲击时首当其冲;

  2)由于高收益债的信息透明度高于一般低资质的信用债,反映灵敏度更高;

  3)高收益债在交易所交易,高收益博弈价值更高,交投活跃。而一般低资质中票和城投多在银行间交易,交易活跃度低,估值反映滞后。

  3.2以史为鉴,历史上的高收益债表现纵览

  在2015年发布的报告《大类资产视角下国内高收益债券特性》中,我们围绕债市流动性和信用风险两个维度,解析了2013年初至2014年底的高收益债的表现。

  总结来看,高收益债作为对流动性风险和信用风险高度敏感的品种,在宽货币宽信用环境中往往具有较好的回报;而在紧货币宽信用环境中,由于市场更多表现为流动性风险,高收益债由于信用风险尚未爆发而表现出相对价值。

  为什么在14年5月至14年12月初,在仍处于宽货币、紧信用的环境下,高收益债表现却最好?

  1)14年下半年实际上紧的是广义信用,但对债券发行人而言由于无风险利率下行反而缓解了低资质发行人的信用风险和再融资压力,有助于高收益债利差压缩。

  2)宏观上看,14年下半年仍属宽货币紧信用的环境,但下半年公募债市场上刚兑得到解决,信用风险的冲击并没有体现在公募债市场上,高收益债大幅反弹。

  3)14年上半年由于对民企债避险情绪上升,高收益债可能调整过度,高收益与低等级信用债间的利差走阔幅度明显高于历史平均水平。14年下半年多是流动性持续宽松对信用溢价的快速修复,即上半年的超跌给下半年提供了超额收益。

  2015年以来,高收益债曾在15年7月到16年9月,有过不错的表现。

  15年7月到16年9月,在宽货币与宽信用格局下,高收益债有一定的表现;不过高收益债与低等级信用债利差在急速下行后呈现走扩的态势,这与受到12圣达债违约、二重集团违约等债券违约事件的冲击、投资者的风险偏好下行有关。

  接下来我们重点分析2018年以来的货币与信用环境下,高收益债的走势变化。

  2018年上半年:宽货币+紧信用+违约事件频发,高收益利差指数持续上行

  2018年元旦过后,央行货币政策转为“宽货币、紧信用”。4月资管新规落地后,去杠杆节奏加速,社融中的表外融资部分迅速萎缩,存量社融中,信托贷款快速回落,委托贷款和未贴现票据进入负增长区间,导致社融增速出现断崖式下降,实体融资明显恶化、信用进入休克状态,加上海外因素冲击,一致悲观情绪演绎至极致。

  与此同时,信用违约事件频发。2018年3月14日,上市公司神雾环保发行债券违约,之后上市公司的信用违约事件频发(历史上,上市公司债券发生违约的情况比较少见),其中不乏盾安控股、凯迪生态等知名企业。违约主体的资质越来越好,行业波及面越来越广,并不局限于产能过剩的周期性行业。一系列违约事件的发生,导致市场对于低等级信用债特别是资质相对更差的高收益债表现出了极大地规避,高收益利差指数不断攀升,即便与低评级的信用债利差,也是愈拉愈大。

  2018年7月以来,货币政策从“紧信用”转向“宽信用”,但是高收益利差指数依然“一往无前”的快速攀升,直到8月下旬才出现回落趋势。原因何在?接下来我们进行详细解读。

  4、当前宽货币与宽信用环境下,高收益债缘何依然低迷?

  2018年7月以来,从央行窗口指导银行额外给予MLF资金,用于支持信用债投资,到央行、银保监会等对理财新规和资管新规部分条款的放松,再到国常会提出在信贷政策方面对小微企业和平台公司放松,一系列政策、法规的出台,“宽货币+宽信用+趋缓的去杠杆节奏+财政扩张”的意图明显。但是正如前文所述,高收益债的利差指数7月以来依然持续走高,直到8月下旬才开始有所好转。

  为什么在当前宽松的货币和信用环境下,高收益债利差指数不断攀升,与低等级的信用债利差也在持续走扩?我们认为有以下几个原因:

  1)宏观流动性的改善传导到微观流动性改善不如以前畅通,政策传导需要一定的时间。当前的宽信用尚未传导至微观层面,预计未来随着一系列财政、监管、产业等政策的真正落地和共同推动,企业的融资环境将获得真实有效的改善,宽货币到宽信用的政策传导效果才能充分显现。

  通过2018年7月的有关数据(图表22,图表23)可以看出,7月的金融机构贷款余额增速开始反弹,余额同比增长13.2%(6月12.7%),但7 月的社融规模存量同比增速依然是下行趋势(10.3%);7月份的固定资产投资完成额累计同比(5.5%)和基础设施建设投资完成额(不含电力)累计同比(5.7%)增速也同样延续回落走势。以上数据揭示,宽信用政策的传导见效尚需时日。

  2)高收益债券的发行主体基本面情况难言乐观。高收益债发行主体多是总资产规模在500亿元以下的中小企业,且根据2018年的中报数据,企业的财务状况表现难言乐观:高收益债发行主体的归母净利润总额虽然同比增长26.7%,但更多是地产、钢铁等行业“合力促成”的盈利能力向好的“假象”,盈利能力难言真改善;此外企业的经营获现能力也持续减弱,外部融资情况恶化,短期偿债能力有所下行。高收益债发行主体“羸弱”的基本面也让投资者望而却步。

  3)刚兑被打破,年初以来频发的信用违约事件,使得投资者对低资质企业发行的高收益债表现出极大的规避性。过往我国的信用违约事件发生相对较少,投资者心中多数存有“刚兑预期”。如前文所述,2018年以来,去杠杆以及资管新规等强监管政策的发布,打破刚兑下,信用违约事件频频发生(图表20),7、8月份信用债违约情况尤甚, 7月发生违约的17永泰能源CP005,其主体评级为AA+。8月13日,新疆17兵团六师SCP001的违约更是掀起了大家对城投信仰的“破、立”讨论。刚兑被打破的背景下,投资者对高收益债等低资质企业发行的债券表现出极大的规避性。通过成交活跃度(图表24)也可以明显看出,高收益债的交投活跃度在下降。

  4)高收益债中的民企偏多,投资者对民企的“不信任”也客观造成了高收益利差指数的持续攀升。我们构建的高收益券库中,民企占比达到了62.2%。由于民企抗市场风险的能力较弱,容易受到宏观经济走弱、政策收紧等外部环境的恶化冲击。因此相较于国企,民企债券需要提供更高的风险溢价。通过对高收益券库中民企与国企的利差走势(图表25)也可以看出,高收益债利差指数的攀升主要是民企债的“贡献”。

  如果未来随着宽信用政策传导到位,微观流动性有所改善,高收益债的价值将可能凸显,但个券走势分化会明显加大。

  如前文所述,14年上半年曾有过由于对民企债避险情绪上升,高收益债调整过度的现象。14年下半年,流动性的持续宽松对信用溢价进行了快速修复,即上半年的超跌给下半年提供了超额收益。预计未来,如果随着宽货币到宽信用的有效传导,企业的融资环境得到真实有效的改善,可能会带来对高收益债信用溢价的修复,高收益债的投资价值依然看好。

  但预计高收益债未来的个券走势会有较大的分化,投资者尤其需要做好对个券的甄别。一是因为破刚兑已经在路上,即使未来宽信用起来,但也达不到“鸡犬升天”的地步;二是当前投资者保护制度、破产清算制度、违约追偿制度仍然缺乏,对不同个券的回收率和回收难度也有不同,个券价值分化明显,尤其需要做好个券甄别工作。

(责任编辑:DF078)

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