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国泰君安:货币政策怎么看?

2018年08月11日 12:15
作者:覃汉 王佳雯
来源: 国泰君安
编辑:东方财富网

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【国泰君安:货币政策怎么看?】国君固收最新点评报告认为,周五受土耳其里拉兑美元暴跌影响,美元指数强势突破至96上方,未来一段时间美元或维持强势状态。而美国在强劲的经济和就业数据下,9月和12月加息已经是板上钉钉。当前人民币潜在的贬值压力尚未完全释放,不排除央行效仿其他新兴市场国家,在9月份加跟随美联储加息的步伐,否则当前的中美短期利率几乎快要倒挂,也会冲淡“逆周期”调节的效果。(国泰君安)

  报告导读:

  周五晚央行发布二季度货币政策执行报告,我们尝试从三个维度去理解。

  1、当前货币政策处于什么状态?

  流动性的第一层与第二层持续割裂。银行间流动性较一季度更为宽裕,“货币市场利率中枢有所下行”,而一季度则并未过多提到。但流动性的第一层和第二层割裂程度更大,在货币市场资金价格“维持低位”的情况下,金融机构贷款利率继续上行。从“量”的角度来说,社会融资规模同比少增,而一季度的表述为“社会融资规模合理增长”。

  值得注意的是,在贷款利率整体略有上升的情况下,票据融资利率却大幅下行,加权利率为5.11%,比3月下降0.47个百分点,而3月份则比17年12月上升了0.35个百分点。票据利率的大幅走低,基本可以印证当前银行间流动性宽松为“衰退式宽松”。

  观察流动性“量”与“价”两个维度。央行的专栏一专门分析了当前的一大看似矛盾的现象,即基础货币下降与流动性合理充裕并存。主要原因在于几轮降准中,法定存款准备金部分转化为了商业银行的超额准备金,置换的MLF则减少了基础货币,因此基础货币总量收缩。但增加的超额准备金具备派生能力,通过货币乘数实现流动性的扩张。

  央行明确指出,观察银行体系流动性宜从“量”、“价”两方面着手:一是看“量”,看银行体系超额准备水平;二是看“价”,尤其是银行间的资金价格。我们在报告《资金面还能宽松多久?》中测算过,以当前市场资金价格对标历史,倒推出的银行间超储率水平至少在2%左右,已经处于较高的水平,继续维持较高的超储率必须有更为明确的理由。

  工具创新与预期引导下,贷款结构优化。二季度货政报告专门提到“信贷结构继续优化,小微企业贷款增长较快”,普惠领域小微企业贷款比年初增加5743亿元,接近上年全年的增量水平,6月末余额为7.35万亿元,同比增长15.6%,增速比上年末高5.8个百分点。而近期,人民银行引导金融机构增加信贷投放,尤其是加大对普惠口径小微企业贷款的支持力度,相关政策的效果还将进一步显现。

  进行“扭曲操作”,加大中长期流动性投放力度。2018年以来,央行综合运用存款准备金、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具加大中长期流动性投放力度。一方面,满足了金融机构中长期资金来源,提高资产负债期限匹配度;另一方面,有利于满足实体经济的中长期融资需求。16年四季度开始的“缩短放长”进入到18年几乎销声匿迹,当前央行似重启“扭曲操作”,狭义流动性宽松的拐点大概率已经出现。

  2、货币政策可能出现哪些变化?

  MLF作为基础货币的作用更为明确与突出。实现“扭曲操作”的最主要货币工具是MLF,而央行则明确了“为保证基础货币供给,每月适时开展中期借贷便利操作”。也就是说,在当前逆回购几乎枯竭的情况下,关注MLF的续作情况被赋予了更重要的意义。理论上来讲,从兑现银行配置中低评级信用债的配资需求,以及提高中长期资金的占比两个方面,央行不应该通过MLF净回笼流动性。但是考虑到当前银行间流动性已经泛滥成灾,短期在MLF到期时,央行仍有动力稍作调整释放适当的收紧信号。

  利率市场化改革,两轨并一轨。18Q1的货政执行报告中,央行在专栏3着重分析了利率“两轨”制问题:因存贷款基准利率与市场利率长期分裂,并存在存款“搬家”现象,导致“银行负债短期化、同业化,资金稳定性下降,成本上升”。此前,对于历次公开市场加息操作,央行均或多或少提及“随行就市”,加强货币政策传导作用,实现政策利率向市场利率贴近等措辞。而当前存在的市场利率与政策利率的倒挂“异象”,一定程度上也是政策利率向市场利率传导缺乏弹性的体现,加剧了货币政策传导的难度。叠加上文央行对银行间资金面的定性为“低位”,我们认为如此宽松的资金面状况恐怕难以持续。

  人民币贬值压力仍大,逆周期调控回归。央行称“人民币汇率主要由市场供求决定,中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”,但又强调了“必须坚持底线思维,必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节”。对比一季度,“前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策全部回归中性”,央行于8月6日,再度将远期售汇业务的外汇风险准备金率由0调整为20%,至此,对于汇率的调控意图已经相对明确。

  央行在报告中例举了一些新兴市场国家加息的原因,比如,为应对汇率波动、资本流动和国内通胀压力等问题,墨西哥央行6月21日上调隔夜银行间利率目标25个基点至0.75%;由于石油价格上涨和本币贬值导致通胀压力加大,印度央行6月6日上调政策回购利率25个基点至6.25%;为应对汇率贬值,与资本外流,土耳其央行6月1日、6月7日分别上调政策利率850个、125个基点至17.75%。

  周五受土耳其里拉兑美元暴跌影响,美元指数强势突破至96上方,我们认为未来一段时间美元或维持强势状态。而美国在强劲的经济和就业数据下,9月和12月加息已经是板上钉钉。当前人民币潜在的贬值压力尚未完全释放,不排除央行效仿其他新兴市场国家,在9月份加跟随美联储加息的步伐,否则当前的中美短期利率几乎快要倒挂,也会冲淡“逆周期”调节的效果。

  3、货币政策的变化将如何影响债市?

  内忧外患下,总需求存在潜在下行压力。虽然央行认为经济保持平稳发展的有利因素仍然较多,但更强调了“注意防范短期内需求端”几碰头“可能对经济形成的扰动”。从国际环境看,贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性,可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱。而从国内看,随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范,基建投资增速有所下行,短期内或对经济形成一定扰动。

  对于外部压力需以打促谈,通过积极欧日对话建立多边经贸关系,以避免被孤立的困境。而应对内部压力,则通过中央加杠杆,地方稳杠杆相结合的措施,加快大型基建项目落地,如近期铁总宣布8000亿的投资规模,以及贵州“市市通高铁”项目全部获批。下半年财政一般预算支出进度将明显加快,地方专项债发行更加积极,宽信用的节奏势必加快。

  疏通传导机制被反复强调,“修水管”是当务之急。先是金稳委强调要加快资金向实体经济传导,之后央行研究局局长徐忠发文《系统性再论财政与金融的关系》,央行“放水”向实体经济传导不通畅的现象已经得到了高层的广泛关注,并且也在想办法解决目前的问题。当前核心矛盾不在于是否继续“放水”,而在于必须先将“上锈”的水管修好,否则资金持续淤积在银行间形成“堰塞湖”,不利于维持去杠杆的总基调。

  从政治局会议中将“稳就业”放在首位可以看出,当前虽然整体失业率稳重趋降,但结构性失业问题仍旧突出,涉及民生事项必须放在更为重要的位置。在央行货政报告专栏2中,重点阐述了进一步深化小微企业金融服务。最重要的是加大货币政策支持力度,通过增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500 亿元、下调支小再贷款利率0.5 个百分点、扩充MLF合格抵押品范围等措施,并辅之以财税政策激励等措施,最终推动信用支持的下沉。

  “稳健中性”措辞重提,坚持不搞“大水漫灌”。央行提出“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度,把好货币供给总闸门”,更强调了坚持不搞强刺激,打破了此前对于中国版QE、重归“大水漫灌”的老路的幻想。正如我们上文强调的,当前核心问题在于“修水管”,即疏通货币信贷政策传导机制。结合央行对于资金面的定性为资金价格“低位”,以及正在进行的“扭曲”操作,狭义流动性宽松的空间已经不可能持续太久。周四尾盘开始Repo O/N利率在“窗口指导”下已经连续上行40bp左右,市场情绪开始收敛,几乎与我们周三的判断一致。

  总的来说,银行间流动性宽松的拐点已经出现,随着宽货币向宽信用的传导加快,资金面将会进一步边际收紧。而受人民币汇率潜在的贬值压力制约,在“量”的宽松需要保障的情况下,央行有较大的动力在“价”上释放适度收紧的信号进行对冲,因此长端利率向下的空间几近被锁死,或许过去几天债市的调整只是刚刚开始。

(原标题:货币政策怎么看?—— 二季度货币政策执行报告点评)

(责任编辑:DF010)

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