降准:不是不降 时候未到

2018年06月09日 02:40
作者:张勤峰
来源: 中国证券报
编辑:东方财富网

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  本周央行加量续作到期中期借贷便利(MFL),引起市场人士对货币政策操作的讨论。接受中国证券报记者采访的多位市场人士表示,央行扩大MLF担保品范围,释放了对债务风险的维稳信号,流动性潜在投放空间扩大,但并不意味着货币政策转向宽松。当前经济运行平稳,流动性较充裕,降准迫切性不强,但预计必要时降准置换MLF操作仍会继续。

  MLF新政释放维稳信号

  中国证券报:央行日前扩大MLF担保品范围,用意何在?

  宋垚:这是央行对近期债券违约事件频发的维稳信号。从实际操作看,银行债券质押库中仍以政策性金融债、地方债为主,且质押量充足,之前AAA公司债都很少用到。而且,银行资产负债、金融市场等自营部门的风险偏好较低,过往很少投资AA+及以下的信用债,此次虽将上述债券纳入MLF担保品范围,但不到可质押券枯竭时,银行也不会动用有限的低评级债券去做担保品。但此次将优质小微企业贷款纳入MLF担保品范围,对小微贷款比重大的银行是正向激励,具体执行流程值得关注。

  孙超:MLF担保品扩容难以扭转低等级信用利差走阔的趋势。目前仅是一级交易商方可从央行申请MLF,并且受制于商业银行法,非银机构不能直接拿钱。同时低等级信用债折扣率比较高,操作成本大,对于一级交易商中的银行而言,使用低等级信用债的机会成本较高,低等级信用债利差走阔的趋势难以出现实质性的改善。

  臧旻:央行将MLF质押品范围扩大至AA级,充分表明央行对债券违约多发的重视,释放了维稳信号。

  目前市场上对该政策存在普遍误读,我们认为MLF抵押品的扩充,除了政策意图方面,对市场的实际影响不会太大:(1)目前AAA以及利率品种的质押品数量并不短缺,一级交易商也并不会因为可以将AA债券质押给央行融资就去投资AA债券,因为AA债券的信用风险最终还是需要银行来承担而不是央行;(2)主要投资中低评级信用债的机构还是集中在广义基金,这一部分机构无法直接参与MLF操作。

  近期降准几率下降

  中国证券报:近期降准的可能性大不大?

  宋垚:在4月降准置换MLF后,近期再降准的可能性很小,否则宽松信号过于明显,有悖稳健中性的货币政策基调。本次MLF超额续作+MLF担保品范围扩大的组合政策,包括4月份的置换性降准都体现了央行货币政策结构性调整的优化,未来仍会有类似的结构优化操作。但现在MLF余额回升到42205亿,体量很大,下半年央行仍将大概率采取置换降准的操作。

  孙超:当前经济依旧平稳运行,银行间流动性整体充裕,而美联储加息在即,欧央行再起退出QE讨论,时点相对敏感,并非提升货币供应较好的时机,货币政策依旧维持着稳健中性的态势,预计短期内再度降准的概率有所下降。大方向上,预计未来采取降准置换MLF仍会继续,但会倾向在更关键的时刻运用。

  臧旻:央行对于MLF抵押品范围的扩充,以及近日超量续作MLF,在一定程度上降低了近期降准的可能性。但年内大概率还会见到1-2次降准,主要原因在于:银行表外理财资产面临回表的需求,主要制约来自于包括MPA在内的银行各项指标的限制,而降准作为最直接的手段,可以有效缓解表内指标的制约;采取降准对MLF进行置换,也是降低银行负债端成本的手段之一,进而有效减缓企业新增贷款成本的上升幅度。

  中国证券报:如果未来货币政策继续放松,触发因素可能有哪些?

  宋垚:未来货币政策仍将着眼于结构优化来解决小微企业、民营企业、“三农”等领域的问题,在打好“三大攻坚战”的形势下,货币政策即便放松也要从“大水漫灌”到“精准滴灌”转变。

  孙超:货币政策再度转为宽松,可能的因素是经济增速出现断崖式下跌。倘若经济增速回落明显,积极财政将继续发力,基建增速回升,届时货币政策继续宽松,营造宽松的环境降低融资成本。

  第二个可能触发的因素是信用违约潮。年初以来信用风险频发,在较强的违约预期下,投资者追逐流动性较好、信用风险低的高等级、短久期信用债,信用债市场出现两极分化,低资质企业融资压力加大。未来或将再度出台相关政策引导资金流向信用领域,修复其融资功能。

  臧旻:目前市场中期逻辑主线在于两条:全球协同复苏趋势有所放缓,包括欧元区、日本在内的其他发达经济体经济增速均有所回落,强美元导致少部分新兴经济体出现危机;国内方面,信用紧缩导致的民企信用风险出现。

  现阶段货币政策虽难言全面转向宽松,但仍然执行中性偏紧的货币政策无异于雪上加霜。因此在海内外不确定因素显著增多的前提下,货币政策需要一定程度的边际放松,以对冲经济下行可能产生的风险。

  中国证券报:对年中资金面有何判断?

  宋垚:年初至今7天回购利率均值3.28%,比去年均值3.35%略低,对回购价格敏感的1年期repo利率互换近期维持在3.2%的低位,显示市场对资金面的预期偏宽松。结合央行最近的几次操作看,年中资金面不会出现持续性的紧张格局,但大概率季末前几天会有些紧张。

  孙超:年中的资金面可能略偏紧,除了传统的央企资本上缴、上市股东分红等影响因素,这次还出现了3000亿CDR基金,将存在比较明显的资金分流现象。另外,302号文等一些监管文件增加了资金过桥的难度,而《商业银行流动性管理办法》7月1日正式实施,冲击不确定性下商业银行的拆出行为可能会更加审慎;草根调研了解到一些小型农商行被要求6月必须确保MPA考核合规,监管的因素也会加剧资金的紧张程度。另外,美联储大概率加息,国内跟随上调利率也将提高资金成本。预计短期内央行可能会选择期限较长的公开市场操作来呵护流动性,譬如28天的逆回购来保证跨季流动性供给。

  臧旻:对6月跨季资金面不悲观。从过往几年6月同期情况来看,财政投放规模一般在3000亿元左右。而周三超额2035亿元操作MLF,但本周逆回购多数为净回笼,从央行公开市场操作情况来看,基本还是维持中性略偏宽松的态度。从存单发行情况来看,银行负债端压力总体不大。目前跨季存单的需求已完成接近7成,后续发行压力总体不大。短端利率目前可以确认已经接近短期顶部。

  债市震荡格局难改

  中国证券报:对短期债市行情有何看法,有何操作建议?

  宋垚:在市场波动加剧后,短期内市场没有趋势性行情。3M-Shibor从4月最低4%已涨至4.35%,从历史上看10年国债与3M-Shibor分位数走势很一致;另外,PMI、南华工业品指数、国房景气指数也在近期走强。若不是贸易摩擦、置换性降准、意大利国债利率飙升等因素影响,单从基本面看是不支持债市大幅走牛的,短期若这些外围影响因素减弱,将会对债市构成一定压力。

  孙超:国内方面,当前基本面整体仍然平稳,5月高频数据显示发电耗煤增速、高炉开工率有所回升,工业生产延续较为强劲的态势,货币政策进一步放松的空间有限;海外方面,美联储大概率加息,对美债影响偏负面,当前中美利差维持低位,也是制约国内利率下行的因素之一。

  但同时,在信用收缩的背景下,中期来看,基建、房地产投资增速仍趋于回落,而在当前地缘局势因素多发的背景下,市场情绪波动较大,抑制利率回升的空间。短期内,若基本面下行的逻辑无法得到验证则利率将延续震荡走势;操作上,若利率受到海外利率冲高、一级招标等因素有所冲高,可适当博弈波段机会。

  臧旻:近期债市上涨动力疲软,主要制约还是来自于短期经济基本面的韧性,在数据上难以证伪。但我们仍然看好利率债的后市行情,全球经济协同复苏动能边际回落,国内紧信用所导致的民企债务问题的爆发都是对债市偏中长期的利好。短期随着存单发行进度的超预期,长端利率有望随短端开启下行。

  投资建议方面,目前主要品种之间的分化格局大概率还要延续,利率债以及AAA级别可考虑增加仓位,中低评级债券仍以规避为主。

(责任编辑:DF155)

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