兴业证券:今年可能还会有第三次加息 缩表或提前反应

2017年06月15日 08:53
作者:王涵
来源: 微信公众号兴证宏观
编辑:东方财富网

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  事件:6月14日联储会议决定加息25bp,将联邦基金利率提升至1.00%-1.25%的区间,小幅上调经济预期,下调通胀预期。我们认为

  1)联储声明略偏鹰,今年可能还会有第三次加息;

  2)年内或将开始缩表,而且节奏有点快;

  3)缩表或提前反应,市场初期反应可能较大,但中期冲击或有限;

  4)耶伦发言鹰派,背后是持续稳健的劳动力市场表现.

  联储:今年还会有第三次加息

  加息如期落地,年内预计仍会加息1次。考虑到联储自5月会议以来就持续进行加息指引(见5月会议点评《6月加息?联储似乎不纠结》),期间经历泄密门等政治事件发酵引起市场加息预期回落,但至此次会议前,市场预期的加息概率已经达到100%,市场已充分预期到联储会采取行动。支持年内加息三次的联储官员由3月会议的9人降至8人,加息四次及以上由5人降至4人,加息两次由3人升至4人,剔除离职理事1人,预计中性假设下年内将再加息1次,2018-19年各加息3次,至2019年基本达到3%的较长期中性利率

  声明整体中性略偏鹰派,删除了“一季度增长放缓可能是暂时现象”的表述,承认“通胀有所回落,并在12个月内小幅低于2%的区间”、以及“失业率已降低”。展望中小幅上调2017年经济增长预期,下调了2017年的PCE通胀率和核心PCE通胀率。在认可经济向好的同时,也暗示了小幅低于2%的通胀可能不太会影响加息步伐,这意味着后续加息对通胀等数据的敏感度可能有所降低。

  年内或将开始缩表,而且节奏有点快

  缩表或很快到来,最终幅度将达到每年6000亿美元,需警惕冲击提前。除了加息之外,联储发布了颇超预期的缩表计划,开始缩表时为每月60亿美元国债+40亿美元MBS,每隔3个月增加60亿美元国债每月+40亿美元MBS每月,直至300亿美元国债每月+200亿美元MBS每月。这意味着开始缩表12个月内将缩减3000亿美元,而第二个12个月开始将缩减6000亿美元。缩表的潜在影响:根据堪萨斯联储此前估算,两年内削减6750亿美元的影响约等于加息25个bp。从该估算出发,12个月内缩减3000亿意味着加息约11bp,叠加此前5月联储会议纪要中强调控制缩表对市场的负面影响,前12个月内的缩表对市场冲击会相对可控。

  然而需要注意的是,市场初期的反应很可能会大于25bp/6750亿的估算效果,出现超调。另外,缩表可能会部分挤压加息空间,缩表的市场反应多了,下半年加息的概率可能有所回落。

  耶伦的“鹰派”发言,底气何来?

  尽管当天CPI、零售和制造业库存三项数据均不及市场预期,导致年内第三次加息的预期在声明发布前跌破50%,但耶伦发言仍偏鹰派,与年内耶伦此前发言的“模棱两可”形成反差:

  1)对加息,耶伦称预期经济将保障联储循序渐进的加息,而且要避免出现需要加速升息的情况;

  2)对缩表,耶伦表示预计年内将开始缩表,过程将持续数年,但不能确定长期的资产合意水平;

  3)对经济,耶伦称注意到通胀低于2%,但无需对通胀数据过度反应,因为有临时性因素在起作用;而当前劳动力市场非常强劲,失业率低于长期水平。

  我们认为,耶伦鹰派发言的底气来自于美国劳动力市场近期一直维持强劲。尽管5月非农整体乏力,然而失业率低至4.3%,而耶伦一向关注的Jolts职位空缺在4月增加至604.4万,达到历史高位。事实上,自3月以来,美国超预期指数呈现缓慢下行趋势,但劳动力市场分项持续维持高位,已超过3个月。而耶伦对劳动力市场的重视程度要高于通胀,在确认了劳动力市场超预期表现的可持续性后,耶伦转向“鹰派”。

  市场反应:有点怕,但暂时不信会有第三次加息

  资产表现来看,耶伦讲话开始后市场反应大于此前半小时的声明发布窗口:美元汇率、美债收益率上涨,基本收复此前由于经济数据不及预期导致的跌幅,但此后美债再度明显下跌,似乎对耶伦鹰派表态的可持续性抱怀疑态度;黄金明显下跌,美股在小幅下跌后又收复多数跌幅。我们认为这是因为耶伦此次鹰派程度超出市场预期,而6月加息和公布缩表计划此前已被市场基本完全“price-in”。

  值得注意的是市场预期年内加息预期概率不足50%,9月加息预期概率不足30%,与会议之前差别不大,与联储预计年内加息3次产生冲突。

  紧缩路径:不确定性仍高悬

  收紧路径将受到政治不确定性和任期的扰动。债务上限问题、减税、基建以及2018年财政预算案均与美联储货币收紧息息相关,因为美联储加息会压缩美国财政空间。美联储目前空缺3个理事席位(目前7缺3),如果美联储的政策与特朗普政府产生较大冲突,则特朗普可能会通过安插理事的方式对货币政策进行干预。更为重要的是,进入2018年1月,联储主席耶伦、副主席费歇尔的任期将结束,届时特朗普可能会借助提名新任主席对美联储的货币政策施加更大的影响力。

  此外,美国经济基本面也可能会对货币紧缩形成反制,美联储收紧取决于就业和通胀的走势,如果加息过程中经济数据出现持续性的大幅恶化,则美联储紧缩节奏也会相应进行放缓,以对冲经济下行风险。

(责任编辑:DF070)

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