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格林斯潘之忧:警惕高杠杆泡沫

2015年02月25日 12:51
作者:葛唯尔
来源: 陆家嘴
编辑:东方财富网

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  “我们从上一次的危机中学到的是——泡沫是不可抑制的,它们是人性的一部分。”

  2014年三季度美国GDP增速终值上调到5%;去年12月美国非农就业数据连续11个月新增超过20万人,为1994年以来最长。当欧元区和日本经济陷入停滞甚至衰退的时候,美国经济在发达国家中可谓一枝独秀。

  然而,这依旧难以改变我们正经历着二战以来最缓慢最乏力的经济复苏。那么,美国的经济复苏多大程度上归功于危机之后美联储推出的量化宽松政策?复苏之路是否暗藏隐忧?屡创新高的美国股市是否开始浮现泡沫?下一次危机的导火索会在哪里?带着这些问题,《陆家嘴》特约记者专赴华盛顿采访了前美联储主席艾伦·格林斯潘.

  从1987年8月首次被任命为美联储主席直至2006年1月卸任,在格林斯潘近19年联储主席的岁月里,先后经历了里根、老布什、克林顿和小布什4任美国总统;他参与缔造了美国上世纪90年代的经济繁荣,也见证了千禧交替时互联网泡沫的破灭。

  在2006年卸任时,几乎所有美联储官员都给予其高度评价和溢美之词。彼时,当谈论到经济风险,时任纽约联储主席蒂莫西·盖特纳(Timothy Geithner)甚至曾开玩笑地戏言:未来对您的评价会比现在更高,这个“风险”比其他可能性都大。

  时隔一年,风云变幻。

  其在任时美联储的长期宽松货币政策和对衍生品的监管失位,被认为导致了次贷危机的发生。2008年10月,格林斯潘在美国国会听证会上终于为金融危机认错,承认存在监管失误。《华尔街日报》评论次贷危机的爆发“使其声誉受损”。

  卸任后,格林斯潘分别在2007年和2013年出版了回忆录《动荡年代:勇闯新世界》(The Age of Turbulence?: Adventures in a New World)和《动荡的世界:风险、人性与未来的前景》(The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting)。后者也被视为他对种种质疑的回应和自辩。

  很难想象曾屹立于权力巅峰的“美元总统”、“经济沙皇”在耄耋之年从云端跌落的心路历程。对记者来说真是有太多问题可以问,却又不知从何说起。意外的是,在与其办公室联络采访的过程中,其助手表示除了与预测美联储未来政策有关的问题,其他皆可以问。

  格林斯潘在其位于华盛顿市中心的办公室接受了我们的采访。没有枴杖也不需要助听器,88岁的格老精神熠熠地缓步走进会议室,仔细看去有些驼背。助手早早地为他准备好一杯可口可乐。采访进行得非常顺利,格老语调轻柔、思路敏捷,只是偶尔需要助手提醒调高说话的音量。

  通缩比通胀的破坏性要大得多

  《陆家嘴》:距离2008年的次贷危机爆发已过去6年多时间,您认为美国经济是否会进入长期的增长停滞?

  格林斯潘:我认为我们早就已经处在长期停滞期了。面对未来,我们需要问自己,是什么导致了增长停滞?这不仅发生在美国,还发生在欧洲和其他很多地区。数据显示,几乎美国所有的经济停滞都集中在包括房地产和重型设备等使用周期超过20年的长期资产投资,我相信这个情况在欧洲也是一样的。那么,是什么导致了这一现象?你可以看到,在很大程度上长期资产收益正大幅萎缩。

  这是我们过去曾遇到且现在仍然面临的问题。除非我们能解决引起(长期投资)严重萎缩的不确定性,否则我们很难走出这一次的经济停滞。不确定性在哪里呢?我认为首先显然是由政府赤字所引发的长期政治不稳定,企业不知道20至25年后的税率会是怎样的。还有全球变暖、ISIS(伊斯兰国)等事件共同制造的不确定性之高,是自1930年以来从未有过的。虽然我们现在所遭遇的不足以与1930年代的经济衰退相提并论,但两者确实有很多相同的特性。

  《陆家嘴》:目前美国经济遇到的另一个问题是通胀。伴随近期油价暴跌,您是否担忧美国的通缩风险,或对通胀率长期低于美联储2%的目标感到担忧?

  格林斯潘:我认为,在我们所处的不可兑现货币市场,长期通缩的可能性很小,但是短时间通缩是有可能的。

  通缩比通胀的破坏性要大得多,这很大程度上是由于工资黏性,即工资不会轻易下跌。如果所有产品价格下降,而工资没有下降,就会导致利润率下跌。这意味着资本投资减少和生产率增速放缓,并恶化经济停滞。工资黏性使得通缩较通胀更为棘手。通缩的破坏性很大,可以日本为例。但总体来说,若(央行)不断印钱,通缩不会持续过长时间。

  《陆家嘴》:在讨论美联储政策的时候,大家会思考如果美联储的政策反应滞后,会带来什么影响?您认为,政策超前或滞后,哪个的风险更大?

  格林斯潘:如果在通缩的情况下,(美联储)政策滞后,形势会迅速恶化且很难追赶。通胀环境则是另一种情况,央行可以大幅调高利率。正如(前美联储主席)保罗·沃克尔在1970年代末到80年代所实施的政策,任何通胀

  都可以被遏制。虽然对经济会有毁灭性的影响,但却是可以做到的。

  总的来说,通缩和通胀都是不利的,价格稳定才是最优。对待通胀和通缩都必须非常小心,两者都是不受欢迎的。但通胀较通缩更易得到解决。

  《陆家嘴》:从您作为美联储主席的过往经验来看,美联储想要在“合适的时机”加息的难度在哪里?

  格林斯潘:从经济和政策的角度,并没有什么问题。中央银行遇到的最大的问题是:与降息相比,对升息的严重政治偏见。在我作为美联储主席的18年任期里,我曾收到数不胜数要求降息的信函,却没有一个要求加息的。这意味着虽然中央银行是独立的,但却会遇到难题。当央行加息时,政客们会对央行的独立性予以威胁,而法律确实赋予他们这么做的能力。

  QE功过各半

  《陆家嘴》:您如何看待世界主要经济体越来越依赖央行政策来提振经济的做法?

  格林斯潘:基本上就是因为财政政策的失效,我们才不得不寻求政治体系内剩余唯一可调节经济的工具。

  《陆家嘴》:您认为量化宽松政策是否奏效?是否能在其他国家复制?

  格林斯潘:可以说奏效,也可以说不奏效。量化宽松政策就是大量买进长期政府债券和住房抵押贷款证券。如果(央行)无限制地购买,就可以任意地设定利率,从而使得美国实际长期利率变得非常低。由于股市的市盈率和房地产市场资产回报率都是建立在长期实际利率基础之上的,伴随国债和住房抵押贷款证券的购买压力陡增,折现率下跌,股票价格和地产价格大幅飙升。从这一角度看,(量化宽松)有经济溢出效应。我在新书中提到过,资本收益对经济活动的影响被低估了。股价在美国的重要性比世界其他市场更为显著。从这个角度说,量化宽松政策是奏效的。

  但从传统意义上来说,央行向(金融)系统注入资金,从而通过贷款乘数效应来提振经济——这尚未发生。现实是,伴随资产负债表中资产的增加,债务也在增加。大部分债务的增加都成为商业银行存放在12家地区联邦储备银行的准备金。美联储对这些准备金支付25个基点的利息。由于对持有这些资产没有资本充足率的要求,这些准备金被商业银行保留而不是再转贷。现在有一些早期征兆显示商业银行贷款开始增加,但这仅仅是开始。因此,至少在美国,我认为量化宽松一半有效,一半无效。

  《陆家嘴》:我们该如何解决这一问题?

  格林斯潘:我们应当在不增加债务的情况下获得更多的资本投资,无论是私人债务还是公共债务。在美国,唯一未使用的大资金池是企业持有的大量流动资产。虽然这些资产大部分在海外,但在美国的数目也很可观。企业可以通过运用这些资金投资资本品来获得回报,还不会增加债务。但企业进行投资的前提是(经济中的)不确定性减少,这难度很大。要记住,我们说的是长期资产,而长期资产的风险是很难控制的。

  如果我是投资商,我对长期资产投资会感到担忧。因为我不知道长远的未来会是怎样的。除非我们改变这一环境,难度只会不断增加。虽然现在经济正在复苏,但想要恢复到1990年代的繁荣还是非常有挑战性的。

  应担忧高度杠杆化的泡沫

  《陆家嘴》:您认为我们是否从2008年次贷危机中吸取了教训?

  格林斯潘:是的,我认为是的。它令经济学家感到震惊:我们有如此多复杂的数学模型研究经济运行,却无法预测我们有生之年最重要的(经济)事件。这向我们提出了一个问题:如果连这样的危机都无法预测,这些模型的价值何在?美联储、国际货币基金组织(IMF)或是摩根大通,没有任何一家的模型预测到了危机。据我所知,没有人预测出雷曼兄弟倒闭后会引发如此大的危机。这对(经济)预测家是惨重的打击。

  《陆家嘴》:若由您来预测,下一次危机的导火索会是什么?

  格林斯潘:我认为我们从上一次的危机中学到的是——泡沫是不可抑制的,它们是人性的一部分。但在2008

  年的例子以前,大多数的泡沫破灭后并没有对经济活动造成严重影响。人们几乎都要忘了,在1987年10月19日道琼斯工业平均指数单日暴跌23%,经济却丝毫未受影响。在当时,令我和其他许多人都出乎意料。无独有偶,互联网泡沫的破灭也未对经济有严重影响。我在《动荡的世界:风险、人性与未来的前景》(The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting)一书中曾提到我们无法预测泡沫何时会破灭,我们也无法建立一个能够驱散泡沫的经济模型。我们曾尝试过,但都以失败告终。

  但是,如果有毒资产崩盘——例如当高科技互联网股崩盘的时候——若上述股票的持有人不是杠杆式投机,并不会引发市场连锁反应。因为只有这样的连锁反应才会导致经济萎缩。2008年是由次级抵押贷款引发的连锁反应。在此之前可以追溯到1929年,当时是由经纪人贷款导致的相似的债务问题。

  基于合理的确定性,我认为下一次的危机将是一次金融危机。因为所有的危机都是金融危机。在2007年,美国非金融领域的经济形势是我所见过最好的,却被金融危机所摧毁。未来我们应该担忧的是高度杠杆化的泡沫,这才会引发真正严重的问题。这就是2008年危机告诉我们的。

  《陆家嘴》:您认为目前美国经济中是否有泡沫存在,或泡沫正在累积?

  格林斯潘:目前没有。原因在于,2009年美国股市暴跌过多,即使股市近来大幅上涨,尚不存在估值过高的问题。我确实认为,从短期来看股市不可能一路高歌猛进。不过目前不太可能发生巨大的崩盘,除非出现无法预料的由杠杆引发的金融问题。现在还看不出有这个问题,但这本来就是很难预料的。

  我并不认为美国股市会出现崩盘。但若在大涨之后出现显著的技术回调,我也不会感到吃惊。不过目前还未达到估值严重过高的地步。从股票溢价的角度——这也是我认为判定估值最好的工具——股价仍处于正常范围。

  《陆家嘴》:您认为中国应当如何避免出现像2008年美国次贷危机一样的事件发生?

  格林斯潘:我认为(中国)现在存在一定的问题,但我对未来并不担忧。在过去很多年中,中国影子银行的投资者一直认为(若出现问题)中国央行会施以援手,并且近来中国遇到的钢铁产能过剩等问题,也确实印证了这一想法。中国的银行很少出现违约。

  我记得几个月之前李克强总理表示:违约难以避免。从合理运用社会储蓄的角度,这么做的理由很充分。然而这难度相当大,因为中国在重大债务违约方面缺乏经验。但是,我不认为还有其他选项,违约可能还是会发生的。

  不过要记得,中国还拥有近4万亿美元外汇储备,某种程度上这些资产在出现危机时可用于救助,并遏制下行风险。中国从没有出现过现在这样的问题。不过拥有4万亿总是好的。

  《陆家嘴》:您曾长期担任美联储主席一职。对中国观众来说甚至比多位美国总统知名度还高。您有什么和中国相关的有趣回忆可以和我们分享一下?

  格林斯潘:在1990年代中期,我与时任中国人民银行行长朱镕基有过非常多的交流。他曾向我描绘中国金融行业20年后的蓝图。

  如今,我们听到中国央行行长周小川总结中国金融行业过去20年的发展,几乎和当年朱镕基向我描绘的一模一样。我感到很惊喜:规划有时确实是行之有效的。(Its fascinating to see that plans sometimes do work. )

(责任编辑:DF154)

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