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长江策略:今年回购股的特征有哪些?关注金融周期行业

2018年09月10日 08:15
来源: 长江策略
编辑:东方财富网

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1-8月,A股累计回购205.27亿元,累计回购30亿股为历史较高水平。主动回购行业分布有所分化,化工、医药生物、传媒、机械设备和轻工制造等占比较高。

  回购股的多指标解析

  回购行业分布并不均衡。1-8月,A股累计回购205.27亿元,累计回购30亿股为历史较高水平。主动回购行业分布有所分化,化工、医药生物、传媒、机械设备和轻工制造等占比较高。

  高质押、低估值、良现金流情况或为回购关键。回购股股权质押比例显著高于A股平均,持续下跌中爆仓风险持续加大,或为主要回购动因;估值分位相对较低,有足够估值安全边际;回购股盈利能力较强,主动回购的标的现金流情况更优。

  市场仍需等待,静候信用起底:当前市场政策底或已现,信用底未至核心矛盾依然是“经济预期下行+信用风险待缓释”,我们认为“社融增速”仍是下半年的核心观测指标,在其企稳前市场仍将偏谨慎,以博弈行情为主。如前期观点所述,短期建议关注金融周期行业头部企业的相对收益,中长期重点关注“转型制造”的突围。

  行业配置:短看金融周期,长看转型制造

  政策底或已现,信用底未至,金融周期行业值得关注。逻辑在于:1。 目前市场仍以左侧博弈为主,金融周期无疑是逻辑上阻力较小方向;2。 中报情况较好,部分龙头标的分红及回购催化,同时估值处于底部,机构配置较低。从中长期视角来看,我们依然认为从产业生命周期的角度出发,转型制造值得长期关注。

  主题配置:关注区域主题,军民融合

  区域主题:建议关注以“新自由贸易港”和贵州大数据中心为代表的各有特色且兼具比较优势的区域发展新模式,他们将在更大程度上平衡各地区在资源禀赋、政治经济目标和责任以及其他区域价值观上的差异。

  军民融合:基本面拐点逐步显现,关注军工体制改革所带来的催化机会。随着军改对军工订单压制作用减弱以及军品定价机制改革的持续推进,2018年军工板块基本面拐点初现,板块盈利能力持续修复,且考虑到三四季度往往是军工企业交付旺季,下半年军工板块盈利有望持续改善,进而有望对主题形成较强支撑。催化上,随着军工体制改革迎来拐点,我们认为军民融合已由规划进入实质落地阶段,后期市场关注度有望持续提升。

  风险提示:信用收缩引发风险偏好大幅下行

  正文

  回购股的多指标解析

  年初至今,在“基本面预期下行+金融风险待缓释”的核心矛盾下,叠加外部环境冲击对风险偏好的持续压制,大盘持续弱势,震荡下行。伴随股价的持续走低,A股回购交易日趋活跃。在此前的周报1中,我们曾对年初至今的回购交易明细作了较为详细的分析说明,从回购盈亏率的角度得出年初至今的回购交易难以支撑价格轨道的结论。本周我们继续沿着这条主线,试图解析回购股的内涵。

  1.1 回购潮渐热,行业分布并不均衡

  从历史数据来看,回购的确往往与股价有负相关关系,即股价的下行容易刺激回购交易的活跃度。1-8月,A股累计回购205.27亿元,累计回购30亿股;其中8月更是破纪录地有147家上市公司(剔除B股)实施回购,累计回购金额86.34亿元,创年内新高。

  行业分布并不均衡,TMT、医药、机械设备全分类(不分回购目的)回购交易数占比较多。从行业分布上来看,全分类回购交易家数最多的行业有计算机、医药生物、机械设备、电子和电气设备,其中主动回购(回购目的为管理市值)最多的行业则对应为化工、医药生物、传媒、机械设备和轻工制造,从下图可以发现,大多数主动回购占比较高的行业其整体回购数量也相应占比较高。

  1.2 高质押、低估值、良现金流情况或为回购关键

  从逻辑上来讲,我们认为公司是否会最终回购股票需满足以下三点条件:

  1、是否有足够的意愿,股票质押爆仓风险、股价严重跌出合理区间、用于股权激励等都是可能的回购意愿,但注意,由于股权激励注销或者盈利补偿等客观原因引发的“被动式回购”不在此范围;

  2、是否有足够的估值安全边际,只有当股价足够低时才能形成足够的回购安全垫,我们认为估值(也可为股价)的严重错杀,既是回购的原因也是回购的条件;

  3、是否有足够的能力,我们认为良好的现金流情况或者较为充裕的现金头寸是能否最终实现回购的必要条件

  遵循上述逻辑,我们选取了可能与回购意愿、估值安全边际和回购能力相关的9类指标来刻画今年以来回购股的特征,事实证明,结果基本符合理论逻辑的推演。

  1、回购股股权质押比例显著高于A股平均,持续下跌中爆仓风险持续加大,或为主要回购动因。从股权质押比例和大股东质押集中度来看,全部A股、全部回购和主动回购的质押率依次增大,质押风险亦逐级递增,或为公司回购的主要动因之一;

  2、回购股估值分位相对较低,有足够估值安全边际。从PE和PB历史估值分位数(自2006年开始)来看,全部A股、全部回购和主动回购的估值分位数依次降低,相对较低的估值分位或为回购提供足够的安全垫;

  3、回购股盈利能力较强,主动回购现金流情况占优。进一步地,回购股的整体ROE和净利率相对更优,反映出良好的盈利能力。而现金流情况主动回购与全部回购较为分化,前者优于整体A股水平,而后者略差于整体。这正好验证了此前的推论,拥有良好现金状况的公司是主动回购稳定股价的必要条件;而由于股权激励条件不达标或业绩承诺的未达成引发的大量“被动式回购”拉低了回购股整体的现金流指标。

  仍需等待,静候信用起底

  目前是市场处于政策转向之后的左侧博弈期,未来上涨大概率需要等到实际经济数据的验证之后,建议投资者稍安勿躁。

  在判断短期市场时,我们通常自问自答三个问题

  (1)目前市场弱势(强势)的核心矛盾是什么?(2)需要什么因素来改变核心矛盾?(3)跟踪什么变量是最重要的?

  “剩余流动性”处于偏松期,等待社融数据企稳。目前A股市场环境与2012Q3有些许类似:1。所有主流指数估值都已跌至历史底部 ;2。货币环境较为宽松,且持续了半年有余;3。政策在引导上相对积极。然而市场的核心矛盾依然是:经济预期下行导致投资者并不认为市场已充分price in企业盈利下修,以及政策的不确定性。历史比较及逻辑分析下,市场逐步企稳需要信用端有“真实数据”发生边际改善,长江策略认为,下半年需等待“社融增速”代表的信用端数据边际企稳,方可逐步翻多加仓。

  政策底或已现,信用底未至,以博弈性结构机会为主。目前经济景气整体仍然处于偏高位置,但压力已逐步显现。虽然政策已出现了边际的转向,但最终何时可以传导到经济数据层面仍然有待证实。政策底或已现,信用底未至,历史上来看,“主题博弈性机会”氛围浓重,低价股指数、ST概念指数活跃度高,投资的风险收益比可能并不强。

  板块配置方面,短看金融周期,长看转型制造。政策底或已现,信用底未至,金融周期行业值得关注。逻辑在于:1。 由于目前市场的主要机会是来自于对于政策放松的博弈,金融周期无疑会是逻辑上阻力较小的方向;2。 中报情况较好,部分龙头标的分红及回购催化,同时估值处于底部,机构配置较低。从中长期的视角来看,我们依然认为从产业生命周期的角度出发,转型制造值得长期关注。

  行业配置:短看金融周期,中长期看转型制造

  站在市场目前弱势的环境下,我们认为行业配置整体也应该保持谨慎,短看金融周期行业在政策与数据修复之下的博弈性机会,中长期主要关注转型制造的投资机会。

  短看金融周期:估值处于低位,关注业绩的确定性

  从短期博弈市场反弹的角度来看,金融周期行业值得关注。由于目前市场的主要机会是来自于对于政策放松的博弈,因此受益于政策放松的金融周期无疑会是逻辑上阻力最小的方向,前期市场表现也印证了这一逻辑,周期行业相对于市场整体有较为明显的超额收益。

  同时,周期行业短期景气也同样处于高位,根据目前的中报披露情况,钢铁、轻工、化工等行业业绩增速环比上行,同时从绝对增速角度,周期行业表现更为突出。

  而在景气维持高位的情况下,我们认为目前周期整体估值仍然是偏低的,根据我们建立的相对PB-ROE估值体系,主要周期行业的相对PB前期有所修复,但是仍然处于显著偏低的位置,存在着较大的修复空间,具有较高的配置性价比。

  在中报业绩有望超预期的情况下,我们认为周期或将迎来结构性的机会,我们推荐两种投资路线,一条路线是将部分低估值、高分红、有安全边际的周期龙头作为底仓持有,避免盈利预期带来的扰动;另外一条路线是一些仍受到供给侧改革影响的周期子行业。例如长江策略对2018年下半年行情持积极态度的“环保链”,从2017年的排污许可证严格核发到2018 年生态红线的落实,我们能够看到在工业企业过去两年资产负债表修复的背景下,环保政策成为了“供给侧改革”及“产业技改”的推手。而“环保链”投资中由于“排污许可+生态红线”引发的供给侧改革,使得部分重污染行业龙头集中度提升并价格受益,重点可关注:农药、染料及部分建材子行业。

  长期关注转型制造:从产业生命周期的角度寻找行业。

  从中长期的视角来看,我们认为从产业生命周期的角度来看,转型制造值得关注。从历史数据来看,在一个中长期的时间维度上,投资于正在成长中的行业,其平均回报与获胜概率都要显著高于其他行业,因此对于投资者而言,找到一个正在成长的方向,才是中长期最值得关注的事情。

  从中长期来看,所有行业的发展都有时代的烙印,根据目前的情况来看,转型制造或许是最值得关注的方向。从历史情况来看,周期、消费都阶段性的成为了经济中最具有成长性的方向。展望未来,在政策大力推动之下的经济转型,将继续是中国下一阶段经济发展的重点方向。而新制造在这一进程之中,也将伴随着经济一起成长,或许仍然将是下一阶段最值得关注的成长方向。

  有哪些转型制造的具体方向值得关注呢?我们筛选了在过去三年中,资本开支、营业收入以及研发费用这三项的复合增速至少有两项处于前三分之一,而且PE与业绩增速匹配程度较好的二级行业,供投资者参考。

  主题配置:关注区域主题,军民融合

  4.1 区域协同发展

  我们在过去的快速经济发展中,依靠特大、大型以及各区域内重点省会城市的龙头拉动作用,极大程度地享受着其集中优势资源、凭借后发优势而创造的巨大红利,并为诸多“新中国经济奇迹”而自豪,典型的就是如今傲视海内外的北、上、广、深等特大城市及其周边附属的卫星城市。

  然而依靠“超级兵”的高度资源集中效应并非始终高效甚至有效,并且,资源禀赋、政治经济目标和责任以及其他区域价值观上的差异会带来一系列纷繁复杂的难题。区域内高度自由开放的协调发展作为新时代的高纲领,对整个经济发展模式和思维具有极其重要的指导意义,最为典型的当属“新自由贸易港”和一些各有特色且兼具比较优势的区域发展新路子,如贵州大数据中心。

  新自由贸易港

  早在2013年我国第一个自由贸易区试点——上海自贸区——便已成立,作为首个自贸区试验田,上海充分发挥港口贸易优势和金融资金优势,为日后的“1+3+7”(分三批次共10个自贸区相继成立)自贸区蓝图和今日的“新自贸港”(海南自贸港和深圳自贸港)给予了无限想象。如果说自贸区试点从区域横向拓展出发,由点至面铺开了货物贸易自由流通的大道,那么自贸港便是对更深层次的货币、人员、信息的自由流通进行探索。

  自贸港区更加宽松的市场准入条件、高度自由的金融开放和完备科学的法规监管无疑会极大地推动港区内及周边的多元化金融服务贸易,由货物、资金货币、信息和人员的自由流通将会源源不断地为其提供资金、人力和多样化需求,而以港口、航运及其他配套基础设施建设也会最大程度地支持上层贸易。

  云上贵州

  贵州地处我国西南腹地,与重庆、四川、湖南、云南、广西接壤,乃历代西南交通枢纽,地形以山地高山居多,素有“八山一水一分田”之称。亚热带湿润季风气候使贵州年均气温14℃到16℃,多垭口多风,四季凉爽;地处“西电东送”主战场,丰富的电力资源和得天独厚的自然环境使得贵州轻装出发,成为全国首个大数据综合试验区和全国生态文明试验区。

  贵州大数据中心在国家超高规格的纲要引领下,充分发挥自身优势,凭借“天时”、“地利”、“人和”三要素,踏上“云上贵州”的区域发展之路。

  自2012年贵州省出台《关于加快信息产业跨越发展的意见》,明确“构建以贵安新区为核心,贵阳市、遵义市为两极,多地协同发展的‘一区、两极、七基地’产业格局”以来,贵州全力抢占新一代信息技术发展先机,从初期政策密集出台集中催化开始,继而积极进行科学战略部署取得初步成果:与多所本地高校及国内名校建立长期合作关系成立大数据实验室,推动产学研结合的方式助于内生增长;与诸多国内外科技企业签署战略合作协议,并于2017年公布国家大数据(贵州)综合试验区首批重点企业名单,重点支持共107家企业在黔深研等。

  阶段性会战在明确短期发展目标的同时,贵州也高度重视区内创新,以贵安新区为中心、多地分布式功能支撑的区域协调发展格局已经形成。在最新的《关于促进大数据云计算人工智能创新发展加快建设数字贵州的意见》中,贵州大数据港计划继续引进云计算服务龙头企业,建设集IaaS、PaaS、SaaS于一体的综合型云计算公共平台,争取到2020年,数据存储业务收入达到20亿元以上,基本建成中国南方重要的数据加工与分析产业集群。

  4.2 军民融合

  基本面拐点逐步显现,关注军工体制改革所带来的催化机会。随着军改对军工订单压制作用减弱以及军品定价机制改革的持续推进等,2018年以来,军工板块基本面拐点初现,板块盈利能力持续修复,而且考虑到三四季度往往是军工企业交付旺季,下半年板块盈利有望持续改善,有望对主题形成较强支撑。催化上,随着军工体制改革迎来拐点,我们认为军民融合已由规划进入实质落地阶段,后期市场关注度有望持续提升。

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(责任编辑:DF078)

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