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海通证券姜超:地方债发行加速扰动债市 债牛短期受阻

2018年09月05日 08:44
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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总结而言,我们认为三季度债牛行情短期受阻,主要受制因素包括:食品价格短期反弹,通胀预期抬升;三季度利率债供给压力较大;积极财政政策加码使得Q3政府+社会融资增速小幅回升;9月美联储加息制约国内货币进一步宽松。但展望四季度,债牛行情未完,长期依然向好,以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束,3季度的短期调整将提供投资机会。

  1。四季度经济下行压力较大。二季度经济下行拐点已现,由于领先指标社融增速持续下滑,预示四季度GDP名义增速将持续回落。消费方面,居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑,且下行趋势或难改变。出口方面,领先指标回落叠加出口增速承压。投资方面,制造业投资回升偏弱,随着土地成交放缓、地产融资受限、居民加杠杆难持续,地产投资增速将大概率下滑;而基建投资有望迎来反弹,但只是部分对冲经济下滑的手段。

  2。通胀预期升温,预计短升长降。近期通胀预期的升温主因供给端扰动,其中猪瘟疫情、寿光水灾推升猪价和菜价预期,预计三季度CPI温和回升,但因需求偏弱难以超过一季度高点。供给约束叠加基建投资加码,短期支撑上游商品价格,但需求生产数据持续下滑,下半年PPI价格或持续下滑,通胀长期回落的趋势未变。

  3。政府融资托底,社融下行难改。目前非标监管仍严,萎缩趋势难改;贷款受到银行表内资本金、存款和风险偏好的约束,增量有限;债券发行主体分化,也难有较大增量。预计18年底社融余额增速约为9.4%,19年底则进一步降至9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下,社融增速下行难改。政府融资短期托底,我们估算今年8-12月政府+社会融资9.68万亿左右,年底增速约为10.8%。由于三季度地方债发行放量,带来融资增速的小幅反弹,但四季度之后将会重新回落。而随着债务置换的结束,政府融资在19年会有明显的下滑,估算19年底政府+社会融资增速将会下降至9.8%左右,再创历史新低。

  4。宽松周期再现,货币利率低位。7月以来,资金利率中枢明显下移,虽然地方债缴款扰动资金面,但央行投放力度明显加大,并表态要加强货币和财政政策的协调,这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。与此前三轮宽松相比,本轮货币宽松程度较轻,没有放松地产调控,预计对投资和经济的拉动作用也会减弱。从效果来看,目前信贷和M2增速依旧低位,社融下行趋势不改。因此本轮宽货币到宽信用的传导缓慢,对经济的刺激作用也或有更长的时滞,整体呈现衰退型宽松格局。未来货币利率将比最宽松时期有所收紧,但仍有望维持在相对低位。

  5。利率供给高峰,短期扰动债市。8月地方债发行速加快,我们预计8-12月记账式国债、地方债、政金债平均每发行量同比增加2000亿,其中8-9月利率债发行压力较大,平均每月净发行量近1.1万亿,主因地方债放量。从配置力量来看,地方债与国债发行利差增大,当前扣除资本占用后的地方债收益率高于国债,再加上地方债风险权重或迎来调整,地方债吸引力提升。这意味着地方债发行加速或将挤占银行表内其他债券的额度,如政金债和信用债,同时也会收紧市场流动性,对短期债市形成扰动。

  6。债牛短期受阻,调整就是机会。总结而言,我们认为三季度债牛行情短期受阻,主要受制因素包括:食品价格短期反弹,通胀预期抬升;三季度利率债供给压力较大;积极财政政策加码使得Q3政府+社会融资增速小幅回升;9月美联储加息制约国内货币进一步宽松。但展望四季度,债牛行情未完,长期依然向好,以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束,3季度的短期调整将提供投资机会。原因主要基于以下几点:(1)经济下行风险仍存,通胀长期趋于下降。(2)信用扩张有约束,预计政府+社融增速在Q4重新回落,货币宽松延续。(3)贬值风险可控,中美利率趋于脱钩。

  风险提示:基本面变化、政策变化、债市调整。

(责任编辑:DF078)

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