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中信建投黄文涛:如何理解人民币贬值对通胀的影响?

2018年08月22日 08:21
作者:黄文涛
来源: 中信建投
编辑:东方财富网

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摘要
人民币贬值影响主要限于PPI,商品价格与CPI关系较弱。国内进口商品主要集中于上游原材料,因此,汇率贬值、商品价格变化对PPI的影响更为直接。但历史数据显示,人民币计价商品价格与国内CPI增速并无明显相关性,原因在于,从人民币贬值到CPI的传导链条更长,而最近几年PPI对CPI传导一直不甚通畅。

  摘要

  在分析汇率对通胀影响时,不仅需要考虑汇率变化,还要考虑美元指数变化导致的美元计价商品价格的变化。这两点相结合,即人民币计价的商品价格变化。历史数据支持上述判断:与汇率变化相比,人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高。

  与汇率贬值幅度相比,近期人民币计价商品价格增幅较为温和。人民币计价CRB指数增速大致可分拆为两部分:人民币兑美元汇率同比增速以及美元计价CRB增速增。近期尽管人民币贬值明显,但人民币计价商品价格增幅较为温和。这是因为,美元升值导致美元计价商品价格回落,部分抵消了人民币贬值的影响。

  人民币贬值影响主要限于PPI,商品价格与CPI关系较弱。国内进口商品主要集中于上游原材料,因此,汇率贬值、商品价格变化对PPI的影响更为直接。但历史数据显示,人民币计价商品价格与国内CPI增速并无明显相关性,原因在于,从人民币贬值到CPI的传导链条更长,而最近几年PPI对CPI传导一直不甚通畅。

  正文

  近期人民币贬值明显,美元兑人民币汇率一度突破6.9%,8月中旬较年初已贬值6%左右。市场担心进口商品价格上涨会导致输入型通胀。在分析人民币汇率对通胀的影响,需要关注三点。

  一

  人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高

  由于国内通胀反映的是人民币计价的商品价格变化,因此,在分析汇率对通胀影响时,不仅需要考虑汇率变化,还要考虑美元指数变化导致的美元计价商品价格的变化。在多数情况下,人民币贬值是因为美元升值导致的,而美元升值通常会导致国际商品价格发生变化。综合人民币汇率与美元计价的商品价格指数,即人民币计价的商品价格变化。

  历史数据也支持上述判断,与汇率相比,人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高。如果以PPI同比增速来衡量国内通胀,可以发现,国内价格变化与汇率相关性比较弱,与人民币计价商品价格(CRB指数)变化相关性更强。一般而言,人民币计价CRB指数增速大致领先PPI增速一个季度左右。

  二

  与汇率贬值幅度相比,人民币计价商品价格增幅较为温和

  对于通胀,一般关注的是其同比增速的变化趋势,与此相对应,对于人民币计价商品价格,也需要关注其同比增速的变化趋势。按照定义,人民币计价CRB指数增速大致可分拆为两部分:人民币兑美元汇率同比增速以及美元计价CRB增速增,当然严格讲还包括这两项的交叉项,但交叉项非常小可以忽略。近期尽管人民币贬值明显,但人民币计价商品价格增幅较为温和。这是因为,美元升值导致美元计价商品价格回落,部分抵消了人民币贬值的影响。

  今年以来,人民币对美元贬值5.9%左右,但同期美元计价CRB指数下跌4.6%左右,相当人民币计价的是商品价格指数只是上升1.3个百分点左右,涨幅明显低于人民币贬值幅度。对于人民币贬值较为明显的8月份,人民币对美元月均值同比贬值2.8个百分点,相较上月扩大3.6个百分点;而美元计价CRB指数月均值同比下跌3.7个百分点,跌幅扩大1.5个百分点;综合两项考虑,8月人民币计价CRB指数月均值同比下跌0.9个百分点,跌幅缩窄2个百分点,这要低于人民币汇率贬值幅度扩大的程度(3.6个百分点)。

  概括而言,相对于汇率变化,人民币计价的CRB指数的增速更为温和,因此对通胀的影响并没有人民币贬值直观体现的那么明显。

  三

  商品价格与CPI关系较弱,贬值影响主要限于PPI

  从历史经验看,人民币计价商品价格与PPI增速相关度较高,与CPI增速相关度较低。如何理解这一差异?之所以跟PPI增速相关度较高,主要是因为,PPI波动主要是上游原材料价格驱动(参见前期报告《利用高频数据预测PPI增速》),而上游原材料需要大量进口,跟国际商品价格的关联度较高。人民币计价商品价格与国内CPI增速并无明显相关性,主要是因为,从人民币贬值、上游原材料价格到CPI的传导链条更长,而最近几年PPI对CPI传导一直不甚通畅,在之前的报告(参见《PPI对CPI的影响:历史考察与传导机制》、《当前PPI上行对CPI影响有限》)我们曾有详细论述。

  概括而言,CPI的商品篮子以消费品为主,消费品、服务权重分别70%与30%,消费品中食品大致30%。而PPI商品篮子中,生产资料比重约占75%,生活资料比重大约25%左右。直观来看,两者的重叠部分是CPI中的非食品类消费品以及PPI中的生活资料项,占各自的权重只是30%左右。从短期波动角度看,虽然食品类在CPI中权重低于非食品类,但受生产要素短期给定、供给周期较长、需求刚性等因素影响,波动幅度通常很大,成为驱动CPI波动的主要因素。2017年以来,CPI增速有所抬升,工业消费品与服务的拉动幅度较为平稳,主要是食品项推动CPI增速回升。而食品价格波动跟农业生产资料价格指数、粮食库存甚至天气等因素有关,跟上游原材料价格之间的关系相对较弱。

(责任编辑:DF078)

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