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海通证券姜超:信用分化型牛市 股市仍在震荡探底过程中

2018年08月05日 14:55
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
【姜超:信用分化型牛市 股市仍在震荡探底过程中】政治局会议定调政策微调,但去杠杆大方向不变,流动性和基本面对股市仍有压力,股市仍在震荡探底过程中。转债则再度发挥抗跌性,表现好于正股,尤其是债性券跟随债市小幅上涨。我们此前提示转债择券要关注YTM收益,在权益市场走势较弱的情况下发挥转债稳定收益的特性。短期仍建议配置为主,控制仓位,等待市场企稳反弹后转债再大幅布局,价格在面值附近,溢价率不高,有一定YTM收益的优质个券仍可适当关注。

  摘要

  上周债市大幅上涨,国债利率平均下行11bp,AAA级、AA级企业债利率平均下行18bp、19bp,城投债收益率平均下行18bp,转债指数下跌1.11%。

  坚定不移去杠杆。

  上周政治局会议表示,坚定做好去杠杆工作,只是在操作上要把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变,这是负责任的政策取向。因为中国经济的问题在于货币超发、举债过度,因此不能走大水漫灌的老路。

  抑制房价补短板。

  而对于未来经济的发展方向,政治局会议表示坚决遏制房价上涨,这说明这一次我们不会再靠地产泡沫来推动经济发展,我们认为,未来棚改货币化等刺激政策会慢慢减弱、甚至不排除房产税等政策的推出。

  未来的发展方向是加大积极财政政策力度,把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等旧基建,也包含信息服务业等新基建,创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手,这说明不会简单通过加大财政支出大干快上,而也会通过减税降费细水长流。

  信用扩张有约束。

  与之相应,我们认为这一轮的信用扩张与以往三轮有本质区别。

  在此前三轮宽松周期,每一次从宽货币向宽信用的转化都很快,因为央行降息降准一起上,地产周期就会见底回升,之后会带动整体经济迅速反弹。

  但是这一次央行只降准而未降息,而且政府明确表态要抑制房价上涨、地产调控不放松,说明难以启动地产投资,而基建投资中的旧基建虽然能很快启动,但其只是部分对冲手段,另一部分新基建投资对应的是高端制造业和环保投资,其启动相对较慢,需要政府真正大幅减税降费以后才有希望慢慢启动。

  衰退型宽松、利率债牛陡。

  因此,在宽信用难以很快出现的情况下,我们判断未来社会融资总量增速仍将继续回落,只是回落的幅度相比过去半年收窄。

  而对于流动性而言,虽然政治局会议表态要把好货币供给总闸门,但只要去杠杆的趋势不变,那么衰退型宽松的格局就很难改变。

  从上周的货币市场利率走势来看,目前7天回购利率R007和DR007均降至2.4%左右,为16年年中水平。而隔夜回购利率R001和DR001均降至2%以下,为16年初水平,显示流动性极大充裕。

  我们在7月初提出利率债将走向牛陡,我们认为未来这一趋势仍将继续,因为16年的1年期国债利率平均只有2.3%,依然远低于目前2.7%的1年期国债利率,因此债市短端利率未来仍有下行空间。

  信用债分化、优质债牛市。

  而在信用债方面,过去两周信用债出现普涨,尤其是AA级城投债大幅上涨。

  目前从债市的表现来看,其实是按照新一轮财政刺激来解读,大家认为国常会提出的保障融资平台企业贷款、加大基建投资,主要是通过融资平台举债来实现,因此出现了城投债的普涨。

  但在我们看来,靠融资平台举债大搞基建其实是国进民退,长期看没有出路,因此这一次的基建包括旧基建和新基建两个内涵,这意味着融资平台难以全面受益,只有部分政府重点支持的中西部地区有望受益,而其他地区的融资平台如果主要依赖于土地出让而自身难以造血,其实是有长期风险的。而在产业债层面,如果只是靠部分基建而不靠地产投资,那么未来中上游行业的信用基本面依然有恶化的风险。

  综合来看,我们认为这一次的信用债牛市其实难以像以往一样淋漓尽致,从高等级向低等级全面演绎,而是以中高等级优质信用债为主角,而对于低等级高收益债需要长期谨慎。

  一、货币利率:衰退型宽松

  1)资金轻松跨月。上周央行无逆回购操作,逆回购到期2100亿,无MLF投放或到期,公开市场净回笼2100亿。R007均值下行21bp至2.58%,R001均值下行32bp至2.04%。DR007均值下行11bp至2.52%,DR001均值下行32bp至1.99%。

  2)货币政策稳健,把好供给总闸门。上周政治局会议要求坚持实施稳健的货币政策,把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕。人民银行下半年工作电视会议称,实施稳健的货币政策,把好货币供给总闸门,加强预调微调,保持流动性合理充裕;鼓励金融机构加大支持实体经济的力度,降低实体经济融资成本。金稳会二次会议定调,在把握好货币总闸门的前提下,要在信贷考核和内部激励上下更大功夫。

  3)衰退型宽松,资金利率低位。而对于流动性而言,虽然政治局会议表态要要把好货币供给总闸门,但只要去杠杆的趋势不变,未来社会融资总量增速仍将继续回落,只是回落的幅度相比过去半年收窄,宽货币将很难向宽信用迅速转化,衰退型宽松的格局就很难改变。

  二、利率债:牛陡行情展开

  1)牛陡格局延续。上周政治局会议定调积极的财政政策和稳健的货币政策,PMI数据回落显示制造业景气转弱,资金面延续宽松,利率债长短端均下行,并延续牛陡格局。其中1年期国债收于2.72%,较前一周下行18BP;10年期国债收于3.46%,较前一周下行6BP.1年期国开债收于2.85%,较前一周下行21BP;10年期国开债收于4.06%,较前一周下行7BP。

  2)一级需求改善。上周记账式国债发行921亿,政金债发行520亿,地方债发行691亿,利率债共发行2132亿、净供给528亿,认购倍数尚可、倍数较前一周环比改善。存单发行量环比增加1532亿,股份行3M存单发行利率下行37BP。

  3)境外机构国债持仓再创新高。中债登数据显示,尽管7月人民币中间价继续贬值3%,境外机构增持国债651亿元,占7月国债增量的31%。今年1-7月,境外机构增持国债近3700多亿元,占国债净增量的64%,占国债存量的7.7%、再创历史新高。

  4)两年期国债期货推出。证监会新闻发言人8月3日表示,证监会批准中国金融期货交易所开展两年期国债期货交易,合约正式挂牌时间是2018年8月17日。至此,我国短、中、长期国债期货产品体系完备,有利于满足投资者管理不同期限利率风险的需求。

  5)牛陡行情继续。7月初我们提出债市走向牛陡,理由是货币宽松加码,短端利率仍有下行空间,对目前的利率债牛市继续构成支撑。债市实际表现也的确从6月的牛平走向7月的牛陡,其中1年国开下行69BP、10年国开下行15BP。展望未来,我们认为未来这一趋势仍将继续,因为16年的1年期国债利率平均只有2.3%,依然远低于目前2.7%的1年期国债利率,因此债市短端利率未来仍有下行空间。

  三、信用债:优质债牛市、城投债择优

  1)信用债收益率继续大幅下行。上周信用债延续涨势,信用利差大幅缩窄。AAA级企业债收益率平均下行18BP、AA级企业债收益率平均下行19BP,城投债收益率平均下行18BP。

  2)低等级仍不乐观上周信用债成交券久期明显拉长,3年以上信用债成交量占比由前一周的25%上行至33%,显示拉长久期策略升温,但低等级债券成交仍无明显起色,主体AA及以下债券成交占比仅占15%,与前一周基本持平。而从一级市场来看,低等级债券净发行量仍大幅为负。这意味着投资者对于低等级债券仍较谨慎,我们认为这一情况仍会继续,一是信用风险短期缓解但长期仍有不确定性,二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。

  3)优质债牛市、城投债择优。近期城投债风险有所降低,一是政策指导下融资平台再融资压力缓解,如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等;二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高,支持力度或会增加;三是隐性债务细则或出台,政府或出台具体措施化解存量债务风险。但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋,也是结构性去杠杆的必然要求,近期财政部长仍坚持规范地方举债,这意味着城投债配置仍需有所选择,一是关注有公益性项目对应的债务,这部分或受益于隐性债务新规细则,从这个角度来说企业债优于中票短融;二是规避债务率高且财政状况一般的地区,这些地区未来再融资压力仍大。

  四、可转债:关注纯债收益,等待市场反弹

  1)指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌1.11%,日均成交量下降27%;同期沪深300指数下跌5.85%、中小板指下跌8.14%、创业板指下跌7.08%。个券19涨2平73跌,正股8涨3平83跌,铁汉转债、电气转债停牌,安井、海澜、湖广转债上市。涨幅前5位分别是17桐昆EB(5.53%)、康泰转债(4.11%)、海澜转债(1.04%)、16皖新EB(0.9%)和15国盛EB(0.69%)。

  2)三只转债发行。上周东音股份(2.8亿)、吴江银行(25亿)、中科曙光(11.2亿)三只转债发行。通威股份(50亿)转债过会,苏交科(4.51亿)终止转债发行。此外,上周海汽集团(4.3亿)公布了转债预案。

  3)关注纯债收益,等待市场反弹。上周权益市场大幅下挫,政治局会议定调政策微调,但去杠杆大方向不变,流动性和基本面对股市仍有压力,股市仍在震荡探底过程中。转债则再度发挥抗跌性,表现好于正股,尤其是债性券跟随债市小幅上涨。我们此前提示转债择券要关注YTM收益,在权益市场走势较弱的情况下发挥转债稳定收益的特性。短期仍建议配置为主,控制仓位,等待市场企稳反弹后转债再大幅布局,价格在面值附近,溢价率不高,有一定YTM收益的优质个券仍可适当关注。

(责任编辑:DF064)

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