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中泰证券李迅雷:脱虚向实的难点究竟在哪里?

2018年07月05日 08:55
作者:李迅雷 杨畅
来源: 中泰证券
编辑:东方财富网

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摘要
中国经济如果能够实现脱虚向实,那么,这就意味中国经济转型成功,也就避免跨入中等收入陷阱,进而成为高收入国家。

  内容摘要:

  过去中国经济之所以脱实向虚,是因为产能过剩了,导致实体经济的投资回报率下降。这一问题在2012年之后表现得更加突出。

  金融收紧与实体经济转型之间的“时滞”导致脱虚向实受阻。金融是“快变量”,实体是“慢变量”,因此,信用过于收紧会导致实体经济衰退,甚至出现危机。从长期来看,确实需要引导资源“脱虚向实”;但从短期来看,实体部门与虚拟部门不是完全对立的关系,而是相互联系的组合;短期去杠杆导致了金融紧缩,但需要把握节奏,否则在推动金融去杠杆、虚拟部门“缩水”的同时,也会引发实体经济同步“脱水”。

  日本当年的错误是在“经济泡沫”过程中没有完成“产业接续”。很多观点都将日本“失去的20年”归咎于货币政策的调整。但在日元升值和经济泡沫的背后,其实是新旧产业间的接续出现大问题。经济泡沫掩盖了产业严重空心化和转型失败。泡沫滋生加剧了产业空心化;而泡沫破裂后,发现实体产业也不复存在了,这或许才引发了日本进入“失去的20年”。

  中国产业转移格局也类似当年的日本。当前中国的传统产业也逐步向外转移,而新兴产业接续并未显现,这就需要把握金融“去杠杆”的节奏和力度,防止在产业接续尚未完成的情况下,过度紧缩的金融“去杠杆”,有可能会出现经济断层。同时,短期来看,过度紧缩的金融“去杠杆”或许并不能推动创新,反而会制约创新。

  政府推进经济脱虚向实时面临两难境地,一是中央政府要维持金融稳定,防止房价大起大落,这又使得大量游资在看清“底牌”情况下,不愿从虚拟经济中退出。而不少地方政府出于对土地财政的依赖,也不愿让地方经济脱虚向实。同时,政府通过“大基金”模式来引导新旧动能转换,如何把握好与市场配置资源之间的关系,又是一个难题。

  产能过剩是经济

  脱实向虚的根本原因

  随着货币规模的不断膨胀,中国经济脱实向虚现象早就发生了。例如,在2012年1月的第四次全国金融工作会议上,就已经提出“从多方面采取措施,确保资金投向实体经济,有效解决实体经济融资难、融资贵问题,坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱,防止虚拟经济过度自我循环和膨胀,防止出现产业空心化现象。”

  2012年是中国经济增速下行的第二年,产能过剩现象已经非常明显,M2规模是GDP的1.8倍,PPI出现持续负增长。因此,中国经济脱实向虚的主要原因是实体经济的产能过剩,为了阻止经济增速下行,又不得不通过加杠杆方式来拉动投资。但是,由于实体经济的投资回报率下降,而资本又是逐利的,于是不断就流向金融与地产领域,导致这些领域的泡沫泛起。

  我们发现,中国加入世贸后,中国的PPI与美国PPI(制造业品口径)完全接轨,但2012年后中美PPI的走势却出现了分叉,即美国继续上升并走平至2015年,中国则出现了近5年的下跌。显然,全球经济增速的下行,并不能解释中国PPI所出现的更为明显的回落。而出口额占全部工业产出比重急剧回落,更说明了中国产能扩张之迅猛。

中美PPI分叉表明国内产能过剩

数据来源:WIND,中泰证券研究所

  但为何明知产能过剩,却还要继续加大投资力度呢?这可能与地方政府GDP考核的政绩观有关。如2012年年中宝钢和武钢的两大巨额投资项目在广东和广西双双获批,给已经过剩的钢铁产能又雪上加霜。

  因此,中国的产能过剩从2012年以后变得更加显性化了,实体部门投资回报率的下降,使得资金进一步流向虚拟经济中,如2013年商品房销售额大幅上升,创下历史新高。

  金融收紧与实体经济

  转型之间的“时滞”

  ——导致脱虚向实受阻

  从供给侧结构性改革开始,“去杠杆”一直是作为重点工作之一,去年“去杠杆”更是作为三大攻坚战之一,以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,也是为了防范于未然,提前化解风险。

  结构主义经济学曾提出一个基本观点:“特定产业的停滞是经济演进过程中不可避免,也是健康有益的;正因为衰退部门的资源释放,才有资源涌入正处于扩张阶段的、更加健康的经济部门。”

  这个观点在当前时点上显得特别有现实意义,供给侧结构性改革的重点任务之一“去杠杆”,初衷也是为了抑制资金在虚拟部门的空转,推动资源从虚拟经济转向实体经济,实现“脱虚向实”。但在资源转移的过程中,有一个变量,或许被忽视了,那就是“时滞”。

  以金融行业为代表的虚拟部门往往是快变量,能够根据经济形势、政策风向的变动,快速做出反应。而以产业为代表的实体部门往往是个慢变量,需要一段时间才能反应,这就导致虚拟经济变动与实体经济响应之间存在“时滞”。

  从长期来看,确实需要引导资源“脱虚向实”;但从短期来看,实体部门与虚拟部门不是完全对立的关系,而是相互联系的组合;短期去杠杆导致了金融紧缩,但需要把握节奏,否则在推动金融去杠杆、虚拟部门“缩水”的同时,也会引发慢变量的实体经济同步“脱水”。

  以史为鉴:日本为何失去20年

  从“二战”后的马歇尔计划开始,美国对欧洲盟友和日本开展援助,帮助重建基础工业。上世纪50-60年代,日本实行“技术吸收战略”,着力引进美国先进科学技术,由于日本应用研究相对发达,对来自美国的基础研究进行吸收、消化和创新之后,日本则成为美国在制造业领域中的强劲对手。

  到70年代,日本的钢铁、汽车工业对美国产生了巨大竞争压力。特别是西欧、日本的钢铁工业、汽车工业对美国制造业造成严重威胁,美国对本国制造业产品的需求逐步萎缩,企业的生产积极性明显降低,从1976年开始,美国进口已经大于出口,而且逆差逐步加大,1985年,逆差已经达到1.484亿美元,到80年代末,美国占世界钢铁总产量的份额已经下跌为10%左右。

  与之相对应的是,1980-1985年间,日本贸易收支顺差增长呈现出直线上升的趋势,日本贸易收支顺差的过快增长,引发了日美贸易失衡。事实上,1985年2月,日元升值就已经开始了,而在1985年9月的“广场协议”,不过是加快这一升值的进程而已。在产业结构转型的大背景下,“广场协议”之后的日元升值,带来了国际热钱的流入,再加上日本过快的金融自由化进程,便利了国际投机资本的进出,日本流动性过剩局面开始加剧。

  80年代末,伴随着日元升值,日本工业出现了衰落,这与其工资水平相对于劳动生产率大幅提升有关,这也是所有发达经济体的共性,如到80年代末,日本制造业的小时工资达到15美元,与美国制造业工人的工资水平相当。这就给中国工业发展和出口的强势崛起带来了机会。

  日本国内制造业为了寻求低工资,向亚洲加速转移。制造业生产大规模外移,严重打击了私人部门对国内投资的热情,导致日本国内出现了产业空心化。并且,从1969-1989年间,日本三次对外投资高潮期来观察,重点领域也发生了变化,第一阶段转移的劳动密集型的纺织行业,第二阶段是化学、钢铁产业,第三阶段作为技术密集型的机械、电机等行业也出现了大规模转移。

资料来源:日本贸易振兴会,中泰证券研究所

  当日本的企业发现产业升级困难,实体投资渠道不通畅,而资本投资甚至投机,能够带来更大收益时,更多的资金开始转向股票、房地产市场,由此带来资产价格的进一步上涨。1989年,日本央行开始加息,地产泡沫破灭,在前期加杠杆过程中,大量流入地产、金融的信贷,成为不良贷款,不良率大幅度攀升。因此,过紧的金融“去杠杆”,如果未考虑实体经济这一慢变量,就会导致经济增速出现大幅滑落。

  在日元升值和经济泡沫的背后,其实是日本新旧产业转换出现大问题。经济泡沫掩盖了产业严重空心化和转型失败的问题。在泡沫滋生过程中,产业空心化不断加剧,而泡沫破裂后,发现实体产业的优势已经大大削弱,这或许才引发了日本进入“失去的20年”。

  中国产业也有向外转移趋势

  当前中国产业向外转移与上世纪80年代的日本,也有些类似之处。例如近年来中国制造业对外投资的趋势比较明显,对外直接投资的金额逐步走高,同比增速也保持在较高水平。

资料来源:WIND,中泰证券研究所

  根据商务部统计,2018年1-5月,我国境内投资者共对全球149个国家和地区的2987家境外企业进行了非金融类直接投资,同比增长38.5%,连续七个月保持增长。这与我国制定的一带一路战略也密切相关,中国已经成为仅次于美国的第二大资本输出国。

  而从出口情况来观察,也能侧面印证整个制造业产能的转移,例如观察中国与越南货物贸易出口增速的走势,就可以发现,早在2010年中国出口总额的同比增速已经低于越南。例如纺织等具体产业,向海外转移的迹象也早就出现。

  早在2014年,国内纺织业已经在全球100多个国家和地区投资建立超过2600家纺织服装生产、贸易和产品设计企业,其中大多数分布在亚洲。2004年到2015年,国内约有200家服装企业在东南亚建设了生产车间。

资料来源:WIND,中泰证券研究所

  实体经济转型升级动能略显不足

  由于2018年起,国家统计局不再公布每月制造业投资的具体数额,但民间投资在一定程度上也能够反映制造业投资的走势,2018年以来,民间投资有所见底,但回升势头并不稳固。另外,从金属切削机床和集成电路等主要工业产品的产量增速来观察,中国实体经济转型的迹象仍不明显。

今年以来民间投资增速回升并不稳固

资料来源:WIND,中泰证券研究所

部分新兴产业的产量增速出现回落

资料来源:WIND,中泰证券研究所

  新兴产业往往都属于高风险行业,其发展有赖于创业投资等金融支持。上世纪70-80年代,日本以主办银行为主的金融体制,难以支撑高风险新兴产业的发展。当前中国也有类似其情况,创新始终是实体经济发展的方向,即使经济形势好的时候,资源流向创新部门就已经存在一定的瓶颈,因为大资金往往流向风险较低的项目;对于风险较大的项目,往往都是社会资本回避的对象。

资料来源:中泰证券研究所

  政府推进经济脱虚

  向实时面临两难境地

  政府部门包括国家和地方两级。从中央到地方,从央企到地方国企各个层面,都成立了很多创新类大基金,但很难破解“风险厌恶型”的运作方式。例如,现在各种国有基金或母基金都关注头部项目(即最被看好、预期获得投资收益最快最多的少数项目),但中小民营项目难以融到资。这不利于创投市场的发育和发挥作用,同时抑制了民营项目的成长。

  而作为推动经济“脱虚向实”、动能转化主力军的地方政府,则需要付出真金白银,特别是在创新企业发展初期,主要还是靠地方政府财政返还、资金奖励或土地优惠等措施进行扶持。

  但如今地方财政状况面临压力,也可能传导至动能转换。通过对比全国31个省市2017年和2016年一般公共预算收入的数据就可以发现,传统收入大户均在降速,例如广东、江苏、上海、山东、浙江、北京2017年一般公共预算收入增速要么持平要么下降,尤其是上海2017年的增速较2016年大幅回落了近7个百分点,这或与上海高度服务化的产业结构相关。

  而这些传统大户也是新旧动能转换的核心区域,根据国家统计局公布的《全国科技经费投入统计公报》,只有上述六个省市的R&D经费在全国占比超过6%,这六个省市R&D经费加总后接近全国的60%,面对收入降速的局面,或许会传导到动能转换上。

  而2017年一般公共预算收入增速较2016年提速的区域,则集中在山西、新疆等资源密集型大省,根据山西公布的数据,“煤焦冶电”四大行业完成的税收占全部税收额的53%,增收额占全部税收增收额的63%,拉动全省财政收入增长12.4个百分点,这或许也得归功于环保限产带来的上游价格回升,可山西R&D经费支出在全国的占比仅有0.8%。

  资料来源:2016-2017年各省市财政预算执行情况和下年财政预算的报告,中泰证券研究所

  资料来源:2016年全国科技经费投入统计公报,中泰证券研究所

  再下一层的地方政府或许还饿着肚子。例如前期发生的湖南耒阳拖欠公务员工资事件,也反映出地方财政已经面临极为严峻的压力。通过梳理湖南省内30个重点县级单位,发现包括耒阳在内,接近一半的县级单位,2017年的财政收入负增长,范围较2016年大幅扩大。本来就已经是“吃饭财政”的地方政府,如何还能拿出钱来支持新旧动能转换呢?

  资料来源:湖南各县级单位年度财政预算执行情况和下年财政预算的报告,中泰证券研究所(注:表中均为县级单位,如长沙县、衡阳县)

  小结

  如果说2012年之后开始,中国经济出现脱实向虚迹象,这表明中国经济的潜在增速已经开始下降,产能过剩问题日益突出,经济已面临转型需求。随着脱实向虚现象愈演愈烈,进一步表明全社会杠杆率水平在提升,资产泡沫在扩大。因此,经济向虚比较容易实现,但经济再要脱虚向实的难度就比较大了,因为这要求实体经济能够给予巨量资本满意的回报。

  实体经济要提高投资回报率,就需要实现新旧动能转换,也就是要让高端制造业形成一定规模,可以与发达经济体抗衡。日本在90年初金融泡沫破灭之前,其经济转型已经成功,制造业实际上已经可以与美国抗衡了。但中国只是成为一个世界工厂不久后,经济就有点脱实向虚的趋势了。

  预计中国脱虚向实的进程还很漫长,要处理好政府与市场的关系,金融防风险与新旧动能转换的关系,经济崛起与贸易平衡的国际关系,金融开放与资本输出的关系,等等。

  总之,中国经济如果能够实现脱虚向实,那么,这就意味中国经济转型成功,也就避免跨入中等收入陷阱,进而成为高收入国家。

(责任编辑:DF078)

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