招商宏观谢亚轩:2018年下半年大类资产配置展望

2018年07月02日 08:58
作者:谢亚轩
来源: 招商证券
编辑:东方财富网

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当前消费升级的增长点主要集中于农村和低线城市居民,对应到消费品层面,则主要以大众消费品为主。从供需关系看,目前大众消费品需求较为稳定,但供给能力由于行业投资意愿偏低而难以有效扩张,因而食品医疗、医药以及服装价格仍有进一步涨价的空间。

  目录

  (一)从企业绩效看2018年股债表现

  (二)看好大众消费品的涨价空间

  (三)从外资动向看中国资本市场

  (四)2018年下半年人民币汇率走势研判

  (一)从企业绩效看2018年股债表现

  今年上半年股票市场整体下行但出现分化,医药生物、休闲旅游、食品饮料等板块的收益为正,但机械军工、通信、电力设备等板块跌幅较大;债券市场也出现了分化,国债收益率从接近4.0降至3.6左右;但信用市场违约节奏加快,民企债雷区特征明显,且下半年到期和回售压力仍然较大。

  资本市场的基本面是企业绩效,企业绩效的基本面是宏观经济和政策变化。今年的资本市场运行特征,其实都可以从企业的盈利、杠杆等数据中找到解释和展望。

  1、利润增速下降导致股市整体低迷

  2018Q1名义GDP增速为10.2%,比2017年全年的11.2%回落近1个百分点,这使得规模以上工业企业利润增速从2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%,A股非金融企业归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。这是股市整体下行,面对外部冲击时显得尤为脆弱的基本面原因。

  展望下半年,考虑到宏观政策微调、新动能维持快速增长、工业品价格持续回升、猪肉价格触底等因素,预计名义GDP增速的下行趋势将有所放缓,边际上对企业盈利的负面影响也将减小。

  而更关键的是,当前在政府、居民、企业三者之间的分配关系中,企业正在获得政策上的“收入分配红利”,这使得企业盈利增长能在一定程度上对抗周期的下行,不会严重失速。“收入分配红利”主要表现为两个层面:

  微观层面来看,2016年以来企业盈利一是受益于供给侧去产能带来的行业集中度提升和工业产成品价格回升;二是受益于房地产去库存和补短板基建投资在需求侧的拉动;三则是受益于一揽子降成本措施,包括降低税费负担、降低制度性交易成本、控制人工成本、降低用地用能物流成本、提高企业资金周转效率等。2018年以来,去产能、房地产去库存、补短板基建投资的力度都有所减弱,但降成本措施仍在持续推进且不断有新政策出台。综合作用之下,可以预期未来的企业利润率仍将趋于提升(图2)。

  宏观层面来看,在收入法GDP中,企业的占比趋于上升,而政府和居民部门的占比都有所下降(图3)。而之所以将收入分配格局向企业倾斜,原因在于企业的扩张与成长是经济增长的直接动力;企业的收入是居民就业收入和政府税收收入的源泉;企业家是驱动技术进步与产品质量提升,进而推动高质量发展的核心力量。

  将“收入分配红利”量化出来,预计2018年全年规模以上工业企业利润增长13.2%,A股非金融上市公司的归母净利润增长18.6%。虽然比去年有所下降,但仍然是中高速的增长,这从基本面上决定了A股的下行风险是可控的。

  2、但持续盈利的行业仍有超额收益

  在股票市场中,利润增速持续提升、并且能保持在市场平均水平之上的行业,最终会在股价上有所体现。2018年年初以来(截至2018年6月15日),上证综合指数下降了8.6%,但板块之间分化严重,既有板块实现10%的增幅,也有板块降幅超过20%。

  从下表来看,仅有的获得正收益的3个板块——餐饮旅游、食品饮料、医药,其利润增速均持续提升,而且始终高于市场整体增速。

  另有4个板块的利润增速也在持续提升,分别是建材、银行、通信、电力及公用事业。但银行板块的利润增速一直低于市场整体水平;电力及公用板块直至2018Q1才转正。最后,建材板块不但利润增速较高而且具备上升趋势,但股价还未启动,建议关注。

  从样本量更大的规模以上工业企业数据也可以发现当前A股的板块分化特征:

  (1)上游行业普遍告别暴利时代,利润增速回归常态;不过非金属矿物制品业(包括水泥、玻璃等建材)的利润增长仍在持续提升,这与上市公司的数据一致,值得关注。

  (2)中游行业出现分化:专用设备制造业的利润仍然维持较高增速,但计算机通信及电子设备制造的利润出现了负增长,结合上市公司数据(中信二级行业)看问题很可能出在计算机硬件领域,风险值得关注。

  (3)下游只有白酒和医药制造业的利润增速具有可持续性——不过4月医药制造行业利润相比1-3月的22.5%有所下降,这一数据是5月27日公布的,随即医药股就出现了回调。

  3、民企违约潮将催化信用债的α

  未来三年,防范化解重大风险是三大攻坚战之首,其中地方政府和国有企业去杠杆又是重中之重。以资产负债率衡量,去杠杆一方面要求企业利润稳定增长,进而实现资产的保值增值;另一方面要求控制债务增长,从而实现资产负债率的逐步下降。但我们也观察到,在国有企业去杠杆的同时,盈利能力并不出色的私营企业却在快速加杠杆,这可能导致了其信用状况的恶化。

  从下表来看:第一,国有及国有控股企业:2016年以来利润增速持续高于整体水平,但投资受到限制,因而资产负债率持续下降;第二,私营企业利润增速持续低于整体水平,但投资却持续加速,使得其资产负债率显著提升。尤其是2018年前4个月,资产负债率比2017年全年水平提升了4.1个百分点。

  所以,虽然民企信用债违约的主因是融资环境收紧,特别是资管新规出台之后银行非标资产快速回表,且表内信贷额度偏紧等因素,但民间投资加速、资产负债率上升等微观层面的变化也不可忽视。对于债券市场而言,虽然当前违约问题仍在发酵,但随着刚性兑付的打破和风险定价机制的建立,盈利稳定、杠杆率低、现金流好的企业信用债可能会具备阿尔法价值。

  (二)看好大众消费品的涨价空间

  我们在前文分析消费新动能的时候提到,当前消费升级的增长点主要集中于农村和低线城市居民,对应到消费品层面,则主要以大众消费品为主。从供需关系看,目前大众消费品需求较为稳定,但供给能力由于行业投资意愿偏低而难以有效扩张,因而食品医疗、医药以及服装价格仍有进一步涨价的空间。

  1季度食品制造业、纺织业和医药制造业的产能利用率分别为76.1%、80.7%和79.6%,均比2017年全年水平上升0.5个百分点,而同期制造业整体产能利用率回落了0.5百分点。这表明大众消费品行业需求旺盛,纺织业和医药制造业的供需关系趋于紧张,存在新增产能的需求。

  然而,从制造业投资数据看,大众消费品行业投资形势较差。今年前5月食品制造业投资同比下降3.9%,医药制造业同比下降6.4%,纺织业投资增速仅为0.3%,均明显低于2017年的水平。这意味着这些行业的供需关系将持续紧张,行业涨价动力较强。从去年5月到今年5月,PPI累计同比从6.8%回落至3.7%,而食品制造业PPI则从1.1%小幅上涨至1.2%,医药制造业PPI从1.0%上涨至2.6%,目前看仅有行业投资仍为正增长的纺织业PPI保持回落趋势,从3.4%回落至1.8%,但也低于整体PPI的回落幅度。

  展望下半年,由于当前紧信用的实际情况,尽管大众消费品表现较好,盈利增长较快,但受制于政策的影响,行业投资意愿不强,大众消费品行业的产能利用率将进一步提高,供需关系的紧张局面不会改变。这意味着受益于农村居民和低线城市居民消费升级需求的大众消费品行业盈利增长的确定性较高,在当前波动率上升的A股市场中将获得更多的确定性溢价。

  (三)从外资动向看中国资本市场

  我国资本市场对外开放始于2002年QFII制度的推出,近年来进入加速期。2017年以来,随着对外开放政策的加速推出,我国资本市场也迎来了外资的加速流入,无论是股票市场还是债券市场,境外机构对于市场的边际影响愈发显现,而在可预见的未来,外资在我国资本市场中的参与程度将持续加深,对外资行为的研究将是国内投资者投研框架中需要完善的一个重要方面。

  股市方面,2018年1-5月份,境外机构累计通过陆股通流入1317亿元(最新数据截至6月22日,陆股通累计流入规模达到1620亿元)。

  我们早在去年年末发布的《宏观经济展望报告》中指出,海外资本的投资风格已经开始影响A股市场,而海外资金的投资风格主要有以下几个特征:集中持股、偏好行业龙头、偏好低估值。从今年上半年的情况来看,外资的行业配置方向依旧具备较强借鉴意义。

  根据陆股通近3个月的数据,外资配置的前十大个股分属食品饮料(贵州茅台117亿元、五粮液79亿元、伊利股份31亿元、洋河股份23亿元)、家电(美的集团71亿元)、金融(中国平安51亿元、招商银行17亿元)、建材(海螺水泥50亿元)、医药(恒瑞医药33亿元)、电子(大族激光23亿元),以上10只个股累计增持规模便达到495亿元。而从以上个股近3个月以来的累计涨跌幅来看,除中国平安之外均能相较指数获得明显超额收益。

  除了行业配置方面所具备的参考价值之外,境外机构对A股的增减持行为与指数涨跌情况具有一定的相关关系,这一规律在今年一季度表现得最为明显。

  MSCI新兴市场指数已于今年6月1日正式将A股纳入,首次纳入因子为2.5%,预计初期纳入带来的资本流入规模约为470亿元,考虑未来完全纳入的情形,这一流入规模有望达到2000亿美元左右,如果进一步将MSCI全球市场指数、亚洲市场指数考虑在内,A股市场有望迎来近3000亿美元的增量资金,外资将对A股市场的投资风格以及市场走势带来更明显的影响。

  债券市场方面,境外机构2018年1-5月份共增持人民币债券规模达到2880亿元,其中包含国债2294亿元、同业存单412亿元。债券市场中境外占比水平已相较去年末提升0.33个百分点至2.04%,国债市场中境外占比水平更是相较去年末大幅提升1.77个百分点至6.74%创下历史新高。

  作为市场中对外资持债行为研究最为深入的团队,我们在今年4月份便发布深度报告《外资是如何抄底债市的?》,明确指出外资深度参与了今年一季度我国债券市场的阶段性行情,在其它机构并未积极参与乃至大幅减持的情况下,境外机构大幅增持1056亿元人民币国债。

  从国际经验以及相关学术研究成果来看,国债市场境外占比与国债收益率之间的负相关关系是稳健的,如果这一规律在我国同样得以适用,随着我国债券市场开放的不断深入,我国国债市场中境外占比水平有望朝其它经济体更高的水平靠拢(日本11%、韩国15%、马来西亚27%等),这对于我国国债收益率水平将施加一定的下行约束,根据我们此前的实证回归结果,静态情形下国债市场境外占比每提升10个百分点,对于十年期国债收益率的压低幅度约为63bp。

  因此,重申此前的判断,境外机构增持人民币债券的核心驱动力正是来自我国债券市场开放政策效应的不断发酵,此外汇率、中美利差、避险情绪等因素将对增持节奏带来边际影响,未来五年我国债券市场的年均资本流入有望达到千亿美元规模,这无论对于平衡我国资本流动形势还是对于稳定人民币汇率而言,均具有重要的意义。

  (四)2018年下半年人民币汇率走势研判

  2018年6月15日,人民币兑美元即期汇率收盘价为6.4370,较年初的6.4967升值1.15%。从走势看,年初以来人民币汇率走势分为四个阶段:第一阶段,年初至1月9日,短暂走弱。受美元指数跳升、暂停逆周期因子和年初个人购汇等因素的影响,人民币即期汇率在1月9日创下年初以来的低点6.5207。第二阶段,从1月10日至春节前,持续走强。从1月10日开始,在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后,人民币随美元指数的回落一路上升,到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段,从2月中旬至4月中旬,人民币汇率在(6.27,6.36)的区间高位震荡,没有明确的波动方向。第四阶段,4月中旬以来,人民币汇率转入单边的弱势。这背后主要的原因是美元指数突破90的整数位后持续走强,两个月升幅超过5%。美元强,人民币弱,人民币汇率在此期间贬值2.2%。

  整体看,在中间价报价中暂停逆周期因子后,2018年上半年人民币汇率在篮子汇率走势和外汇市场供求两个因素的决定下呈现双向波动的态势。其中,汇率强弱转变更多由美元指数为代表的篮子货币的走势来决定;而根据Wind有效汇率预估指数,人民币有效汇率年初以来升值超过2.5%,这显示在市场供求力量的推动下,人民币汇率上半年总体上比较强势。

  附带表明一下观点,我们不认同2018年上半年人民币有效汇率升值主要是因为阿根廷比索等新兴经济体货币贬值幅度大的解释,一是,因为这些货币在人民币有效货币篮子中的比重不高;二是,这个因素不能解释为何2018年年初至今美元指数上升2.76%,而人民币兑美元汇率仍升值1.15%这一关键事实。因此,人民币有效汇率升值,表面上是人民币对一篮子货币的升幅较大,事实上主要还是因为市场供求因素推动人民币兑美元等主要货币表现强劲。

  展望2018年下半年,要准确研判人民币汇率的走势,依次需回答三个核心问题:

  1、下半年人民币汇率制度和形成机制会不会有新的改革?

  预判人民币汇率走势,需要有稳定的分析框架,否则就会像市场上多数普通的分析一样,人民币升,就找一些理由来解释为什么升值;人民币贬,又找到另外一些理由来解释为什么贬;临到需要预测汇率走势时,则只能含糊其辞。真可谓,“坐议立谈,无人可及;临机应变,百无一能。”

  2018年1月初央行暂停在中间价中使用逆周期因子后,人民币汇率决定的分析框架由三因素决定转为两因素决定:一个是收盘价代表的外汇市场供求情况,一个是篮子货币的走势。现在需要判断的是,新的国务院和央行领导到位后,会不会推动人民币汇率形成机制的激进改革,比如再来一个“811汇改”?那样的话,研判人民币汇率的决定因素就有可能需要调整。

  我们目前判断,2018年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性小,原因如下:

  一是,汇率改革并非当前的中心任务。从《政府工作报告看》,在总结过去5年工作中,总理强调已经“改革完善汇率市场化形成机制”,这主要是指包括“811汇改”在内的改革。既然汇率市场化形成机制已经得到“完善”,2018年的目标是:“深化利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“深化”意味着在现有制度框架下推进,为“防范化解重大风险,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,加强宏观审慎管理”,等等一系列更为重要的改革举措让路,在改革顺序上退居次要地位。

  二是、目前的汇率形成机制运行良好。中国人民银行新任易纲行长在3月25日的中国高层发展论坛上发言指出,“人民币汇率弹性有所增强”,“汇率发挥宏观经济”自动稳定器“的作用”。人民币汇率弹性的提升,使得中美之间长端利差收窄,不论是政策利率还是市场利率都可以更为契合国内的经济基本面,而非被国际因素所左右。需要强调的是,当前人民币汇率弹性的提升是由市场供求因素所决定,而非货币当局的干预所致。2017年7月以来的11个月,央行外汇占款余额月均变化-3亿人民币,趋近于0,显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。可以说,人民币汇率在现有条件下,已阶段性符合国际货币基金组织对自由浮动(Free Floating)汇率的标准,实现了所谓“清洁浮动”。“一个机器能正常运转,谁会去修理它呢”,据此同样可以推测,下半年改革现有汇率形成机制的可能性不大。

  三是,两因素汇率形成机制可以实现自我进化。根据我们的估算,4月中旬以来,参考篮子货币和市场供求这两个因素对人民币汇率走势的贡献度大致为4:6,供求因素的决定性更强。而同样的方法估算,2018年初至春节前,篮子货币与外汇供求对人民币汇率的贡献度则为6:4。从趋势来看,参考篮子货币因素对人民币汇率走势的决定性在逐步下降,而市场供求因素对于人民币汇率走势的决定性在逐步上升。未来,如果经历本轮发达国家货币政策持续收紧带来的挑战,经历资本项目可兑换改革的进一步推进和金融项下国际资本高频率流动的冲击,市场供求因素能够在人民币汇率决定中稳居主导地位,两因素汇率形成机制有望最终自我进化到完全由市场决定的浮动汇率制度。

  基于以上判断,我们目前仍沿用两因素决定人民币汇率的分析框架来研判下半年的汇率走势,先分析外汇市场供求状况,再判断美元指数为代表的篮子货币的走势。

  2、下半年外汇市场供求状况将发生怎样的变化?

  最新数据和外汇市场的走势均证实我们在2017年11月作出的判断:2018年外汇市场供求整体延续继续改善的趋势,供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。

  下半年,支持外汇需求进一步趋于稳定的三个理由:(1)从2016年中以来,偿还非居民外债的进程已结束。2016年二季度至今,中国的外债余额停止下降,连续7个季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。(2)2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元,较之2016年回落52.9%。2018年第一季度,中国对外直接投资净流出181亿美元,同比下降12%。(3)家庭和企业的汇率预期趋于稳定,持有外汇资产的需求减弱。在2016年和2017年的1月,由所谓“个人5万美元换汇额度”所致的外汇需求脉冲式上升,在2018年1月并未再次出现。目前判断,2018年下半年,以上三个促使外汇需求趋于稳定的理由仍然存在。

  证券市场开放带来比较充裕的外汇供应。我们此前一直强调中国的证券市场开放将带来显著的国际资本流入,改善外汇市场供求状况,为人民币汇率带来支撑。2017年和2018年上半年,证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势,有效汇率升值的主要原因。根据央行公布的数据,2017年境外机构增加持有境内人民币股票和债券资产近1350亿美元,远超此前两年的水平。2018年年初至今,陆股通项下净流入资金达1642亿人民币(等值256亿美元)。综合中债登和上清所的数据看,2018年前5个月,境外机构累计净买入境内债券2881亿人民币(等值450亿美元)。

  下半年,外汇供求形势可能面临的三个挑战:(1)经常项目顺差的规模可能压缩。(2)国际资本流入可能存在逆转的风险。未来随美联储加息进程的推进,美元和美债收益率都可能进一步走高,导致全球国际资本流动形势出现恶化。通俗一点讲,国际资本特别是证券市场流入的海外资金,比如借道陆股通的资金,具有“猴性”,来得快,去得也快,有可能在新兴经济体出现动荡,全球风险因素(VIX指数)上升,国内证券市场出现调整的时候撤出,增加外汇需求,导致外汇市场供求状况阶段性失衡。(3)目前的资本项目可兑换改革侧重于“松绑”外汇需求。正如我们此前的判断:“伴随外汇供求进一步趋于稳定,央行可能放松包括对QDII等方面用汇的政策尺度,释放外汇需求。”年初以来,国家外汇管理局潘功胜局长多次在不同的场合强调,“前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性”。从下表可见,以时隔三年重新审批QDII额度为一个标志性事件,年初以来外汇市场和外汇管理政策方面的改革措施多旨在释放前期被抑制的外汇需求。中国居民资产全球配置是大势所趋,预计政策落地后可能在下半年进一步推动外汇需求的上升。

  3、未来美元指数的走势将如何演绎?

  美元指数为代表的篮子货币汇率走势对于人民币的强弱转换以及升贬幅度具有显著影响。美元强,人民币弱;美元弱,人民币强。此外,我们在《再谈强美元是把双刃剑》一文中强调,虽然2014年下半年至2016年中国的国际资本外流与强势美元并非简单的因果关系,但在美元持续走强的条件下,经济主体会考虑偿还美元负债,并增加持有美元资产,这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。也就是说,在比较极端的情况下,美元指数的强弱与外汇市场供求状况之间可能存在相互加强的反馈关系,可能会进一步强化人民币的强势或者弱势。

  目前市场上对美元指数未来的走势仍然存在分歧。一些分析者犯了与研判人民币汇率相同的错误,即简单将美元过去一年走弱的趋势外推,认为美元仍将继续保持弱势,而不是前瞻性预期。看空美元指数的理由有的从经济基本面出发,强调中期内全球主要国家经济基本面和货币政策将趋同,美国经济处于复苏的后期,动能将衰减,美债收益率可能接近顶部,对美元的带动将趋弱。有的从政治经济学的角度出发,认为特朗普总统是“弱美元”诉求。还有观点认为,市场可能已充分消化了“美强欧弱”的格局变化和预期,欧元区政局将有所改善,推动欧元重新走强。

  虽然众说纷纭,我们仍然强调,美德利差是决定美元指数强弱的关键因素,是从历史来看对于解释美元指数最具持续性和稳定性的框架,它包含了基本面和国际资本流动的信息。从2017年10月开始至2013年3月美元指数与美德利差出现的分化或者说“偏离”,是受到“美债美元”流出的短暂影响,而这是美国通胀快速上行、全球风险偏好显著提升下资金重新配置和离岸“美元荒”三个因素迭加共同造成的结果,是一个短期现象。随着这三个因素的消退和归于平稳,利差逻辑将重回主导,利差的力量凸显,美债收益率较高的吸引力开始显现。二季度以来,我们已经看到美德利差与美元指数的缺口有所弥合。

  展望2018年下半年,一方面,油价回升对采掘业的带动、房价上涨对地产业的带动、减税和基建计划将继续有利于美国经济保持强劲,而全球经济边际负面因素增加、前期汇率走强边际上不利于欧日的出口形势,预计“美强欧日弱”的格局或将延续,这支持美德利差维持高位并可能进一步走阔。另一方面,我们已经观察到美元+美债利率双强之下,新兴市场资本外流压力加剧,阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等经常账户和财政“双赤字”的国家汇率贬值幅度较大,可能打破前期这些经济体通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑。“强美元—资本流出新兴市场”的负向循环也将发酵一段时间,风险偏好的变化将支持美元保持强势。综合以上两方面,我们预计2018年下半年美元指数将维持强势,第一线的阻力位在97左右,高点可能在100左右。

  基于对以上三个核心问题的基本判断,我们预测:2018年下半年美元处于(90,100)的条件下,预测未来人民币汇率在(6.25,6.75)的区间内波动。

(责任编辑:DF078)

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