荀玉根:A股大跌非基本面恶化 市场有望迎来机会期

2018年06月24日 10:40
作者:荀玉根
来源: 微信公众号股市荀策
编辑:东方财富网

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【荀玉根:A股大跌非基本面恶化 市场有望迎来机会期】海通证券首席策略分析师荀玉根发文表示,2月以来A股走弱源于资金面和情绪面而非基本面,去杠杆和资管新规使得股市资金供求失衡,贸易摩擦影响市场情绪。从破净数看,今年二季度A股破净数达到278家,创2005年以来新高,历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增。市场整体估值水平已经低于上证综指2638点,结构分布类似2013年6月的1849点,政策具备微调条件,市场望迎来破后而立的机会期,消费股做配置,成长股谋弹性。

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   核心结论:①2月以来A股走弱源于资金面和情绪面而非基本面,去杠杆和资管新规使得股市资金供求失衡,贸易摩擦影响市场情绪。②05年来市场下跌1个季度后有两种情景:一是08、11年继续下跌,二是10、12、13、15年出现反弹,差异在于通胀高低决定政策空间。③市场整体估值水平已经低于上证综指2638点,结构分布类似2013年6月的1849点,政策具备微调条件,市场望迎来破后而立的机会期,消费股做配置,成长股谋弹性。

  大跌后的机会期

  受贸易摩擦再次反复的影响,A股破位下跌,最新一周上证综指下跌4.4%,跌破3000点,最低跌至2837点。相比2015年跌破3000点到2638点,这次再次跌破3000点,估值更合理,短期破位下跌是一种悲观情绪的宣泄,经历近5个月的下跌,当前应更多注意大跌后的机会。

  1、再次跌破3000点的估值更合理

  3年后市场再次跌破3000点,这轮市场下跌源于资金面和情绪面。6月19日上证综指下跌3.8%,创业板指下跌5.8%,指数均创近两年来新低,全部A股跌幅中位数8.6%,1083只股票跌停。上证综指时隔3年再次跌破3000点,今年以来上证综指累计下跌12.6%,特别是1月29日3587点以来累计下跌18.8%,市场走势较弱,这不是基本面恶化引起的,而是流动性紧张和市场情绪悲观所致。这从A股和港股的分化可见一斑,全部A股16年/17年/18Q1净利润同比增速为16.3/18.4/14.4%,恒生指数成分股16年/17年净利润同比增速为-14.9/28.1%,当前二者盈利接近但两地市场表现却不同,年初以来恒生指数仅微跌1.9%。从宏观数据看,1-5月工业增加值累计同比为6.9%,1-5月发电量累计同比为8.5%,宏观数据相对平稳。股市下跌的根源在于去杠杆背景下股市资金供求失衡及情绪面恶化,内外资的分化可以验证。今年以来陆港通北上资金持续流入,4、5月分别净流入387、508亿,6月至今195亿元,较2017年月均166亿大幅上升。与此相对应的是,内资却在流出市场,4、5月单周散户新增开户数为22.3万人、24.6万人,而2017年、2016年每周均值为31.7万人、37.9万人,股票型基金仓位从3月底的88.3%降至当前的87.1%,前十大股票型基金仓位也从88.6%降至86.8%,内资流出与资管新规下银行相关业务收缩有关。

  目前市场估值水平已经低于上证综指2638点,且结构更合理。目前全部A股PE(TTM,整体法,下同)为16.1倍、PB(LF,整体法,下同)为1.72倍,对应2005年以来估值从低到高的分位数为27%、9%。对比过去几次市场底部,2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日上证综指1849点、2016年1月27日上证综指2638点时全部A股PE分别为18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍,PB分别为1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍,可见目前A股整体估值水平低于2638点,高于1849点。从估值分布看,目前估值结构比2638点更合理,与1849点类似,目前PE处在0-10倍的家数占比为4%,10-20倍为17%,20-30倍为20%,30-40倍为14%,40倍以上为37%,0倍以下为8%,2013年6月25日上证综指1849点时分别为0-10倍5%,10-20倍17%,20-30倍19%,30-40倍12%,40倍以上34%,0倍以下12%。从主要指数看,上证综指目前PE为13.0倍,对应2005年以来估值从低到高的分位数为25%,上证50为10.2倍、31%,沪深300为12.2倍、30%,中证500为21.9倍、2%,中小板指为27.3倍、21%。从估值中位数看,目前全部A股PE、PB中位数分别为32.7倍、2.48倍,对应2005年以来估值从低到高的分位数分别为29%、24%。根据2000-17年的历史数据,目前A股PE处在10-20倍区间,对应未来一年全A上涨的概率为73%。从破净数看,今年二季度A股破净数(季度最低价/每股净资产<1)达到278家,创2005年以来新高,历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增。

  2、注意外在变量的微妙变化

  国内政策微调信息出现,资金面望边际好转。去杠杆大背景下宏观流动性的政策基调是中性,实际上,宽货币紧信贷的政策组合叠加资管新规,实体经济的资金供求偏紧、股市的微观资金供求偏紧。一方面,今年以来信用违约事件频发,是实体经济资金紧张的例证。另一方面,股市不断下跌,各类国内资金流出市场,说明股市资金供求紧张。偏紧的资金供求已经在影响实体经济和金融市场,叠加贸易摩擦的反复,政策具备微调的可能性。毕竟,这次经济背景与2008年、2011年有本质的不同,这次去杠杆、加强监管是供给侧结构性改革的深化,而非经济周期下行导致的被动违约。目前我国通胀压力不大,5月CPI同比仅1.8%,一致预期显示18年CPI同比为2.2%,货币政策有微调空间。加之,贸易摩擦一直反复,这易诱发市场悲观情绪发泄,最新一周股市大跌,监管层已经在释放微调货币政策的迹象。宏观上,6月以来央行通过公开市场操作净投放3500亿元,6月20日国务院常务会议确定通过定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力,还提出要坚持稳健中性的货币政策,保持流动性合理充裕和金融稳定运行,这释放了流动性从偏紧向中性调整的信号。后续需要跟踪7月下旬将召开的中央政治局会议,看会议对三季度宏观政策如何定调。微观上,资管新规之后的银行理财细则,未来如果落地将利于化解微观实体和股市的资金供求紧张问题,目前银行理财接近30万亿,权益类投资大约10%,其中委外等形式的直接投资股市资金占比大约20%,剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金,这些资金过去一段时间实际上受制于资管新规,理财细则没落地前,出于谨慎性原则一些产品到期后确实没能续上,细则落地会化解这个问题。

  早在4月23日中央政治局会议就提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”,宏观调控基调从“调结构”到“调结构+扩内需”。目前地产销量和投资增速稳健,地产政策没必要放松,基建投资增速虽然快速下滑,但是去杠杆是三年大目标,如加大基建投资,地方政府杠杆或很难限制,扩内需更可能聚焦消费和科技为代表的新经济领域。近期个人所得税法修正案草案提高个税起征点促消费,国常会宣布定向降准支持小微企业融资,发改委发文支持创新药研发和产业化,工信部提出将适时发布5G频谱规划和商用牌照,这些均显示管理层推动发展新经济的决心。

  3、应对策略:重视大跌后的机会期

  市场累计跌幅已经很可观,重视大跌后的机会期。2月以来市场已调整近5个月,目前全部A股估值已略低于上证综指2638点水平。回顾05年来市场下跌1个季度后的市场表现,有两种情景:一是2008、11年全年熊市,没有任何反弹机会,二是2010、12、13、15年都有反弹行情,主要原因是政策微调。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期间市场都呈现单边下跌态势,主要受制于当时通胀压力较大,货币政策一直紧缩,市场没有反弹机会,CPI高点08年4月8.2%、11年9月5.7%。2010/4-6期间市场下跌,7月初货币政策微调,新增信贷放量,随后7-11月市场反弹。2012/4-11期间市场下跌,2012年11十八次全国代表大会召开,改革预期提升,随后市场开始反弹。2013/2-6期间市场下跌,“钱荒”后央行政策放松,向金融机构提供流动性支持,随后7-9月市场反弹。2015/6-8期间市场下跌,8月央行降息降准,随后9-12月市场反弹。当前一致预期显示18年CPI同比为2.2%,全年通胀压力不大,近期货币政策也在微调,6月20日国常会指出要坚持稳健中性的货币政策,保持流动性合理充裕和金融稳定运行,我们认为这释放了货币政策微调的信号。从估值看,目前全部A股PE(TTM)16.1倍、PB(LF)1.72倍,均已略低于上证综指2638点水平,分别处于2005年以来由低到高的27%分位、9%分位。从盈利看,A股18Q1净利同比为14.4%,预计18年净利同比为13.5%,ROE为11%,7、8月中报即将披露,业绩等待进一步确认。总体上,目前A股估值和盈利匹配度较好,参考历史经验,政策微调可能性较大,市场大跌后短期有望迎来反弹机会。展望未来半年的中期前景,仍需跟踪后续去杠杆的政策推进情况。

  稳中求进,消费股做配置,成长股谋弹性。稳中求进第一步就要在不确定性中找确定性,当前消费仍可作为核心资产配置。在《消费白马股何时有绝对收益或相对收益?-20180518》中我们分析过,消费白马股绝对收益源于业绩增长、相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错,市场仍处在震荡市,基金持股比例较高但外资仍在买入,消费白马股仍是较好的配置选择。目前陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料、医药,占比分别为20%、15%,食品饮料业绩保持高增长,16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%,医药基本面显著改善,16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。此外,配置角度看估值安全边际高的行业,PB-ROE角度分析,银行性价比较好,银行目前PB(LF,整体法,下同)为0.86倍,18Q1ROE(TTM,下同)为12.6%,PB处于2005年来由低到高2%分位。稳中求进的第二步就要寻找进的方向,看好成长股,如通信设备(5G)、电子制造(半导体)、创新药等。第一,成长股基本面有望迎来拐点,类似2013-15年成长盈利好转,源于产业政策支持技术不断渗透、股市政策支持企业融资。第二,扩内需政策有望聚焦新经济,未来落地扩内需政策的可能性大,新经济是扩内需和调结构的交集。供给侧结构性改革从 “三去”转向“一补”, 产业政策开始向新经济倾斜,如5G投资、半导体产业基金等。第三,持续下跌后成长股估值已经明显回落,中小板指、创业板指当前PE分别为27.3倍、36.9倍,7月1-15日中小创公司将预告中报业绩,可以借此选择估值盈利匹配度高的真成长,预计中小板指2018年净利润同比23%、创业板指为15%-20%。

  风险提示:

  经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

(责任编辑:DF064)

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