邓海清:经济不好不坏 债市调整是冲击而非趋势

2017年11月30日 11:27
作者:邓海清 陈曦 刘伟
来源: 微信公众号海清FICC频道
编辑:东方财富网

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我们认为,市场对“大资管”特别是银行理财新规、新一届财经官员政策方向的担忧,才这是这一轮债市大跌的主要原因。

  邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  中国11月官方制造业PMI51.8,预期51.4,前值51.6。中国11月官方非制造业PMI54.8,前值54.3.

  1、11月制造业PMI数据略超市场预期,一方面,10月PMI数据过低,11月企业面临回补生产和数据存在低基数效应,另一方面,中国经济具有较强的韧性,这均导致了11月PMI数据的略为回升。我们认为,总体上,2017年全年经济不存在“二次探底”,同时也没有“强复苏”。

  2、11月制造业PMI数据51.8,略超前值51.6,可能主要在于10月国庆和“重要会议”叠加,导致10月制造业PMI数据偏低,11月之后企业反而需要适度回补之前休息期的生产不足,再加上,10月数据的低位,也一定程度上导致了,11月制造业PMI数据超过前值。

  从细项上看,11月PMI数据的回升,主要在于生产和新订单的回升,进一步讲,在于新出口订单和进口出现了较为大幅的回升,这反映出海外经济的复苏继续向上对中国产生了一定的拉动作用,同时也可能与12月海外圣诞节提前进货和生产有关。另一方面,11月国内也存在着“双11购物节”,销售的大幅增加有助于提高国内的进口和企业的生产。

  此外,需要关注的一点是,11月PMI细项中,原材料库存进一步下降,但产成品库存却保持高位,这反映出企业并没有对未来过度乐观,因此,不愿意增加原材料库存来保证未来的生产,以及产成品库存的高位也可能仅是企业的被动补库存行为。不过,我们认为,企业原材料低位可能也与预期原材料价格下降有关。

  3、11月非制造业PMI数据出现回升,非制造业的平稳增长有助于增加经济的韧性。11月非制造业PMI的回升,主要在于建筑业商务活动指数的大幅回升,从前值的58.5快速上行至61.4,进而大幅抬升了非制造业PMI数据。建筑业的大幅回升,一方面在于三四线城市房地产销售依然良好,另一方面房地产销售到建筑业商务活动存在一定的时滞。总体上,非制造业PMI表现出了较强的韧性,服务业态势平稳、建筑业再度回升。

  4、至于央行货币政策,我们认为,央行货币政策“不松不紧”态度明确,但如果未来经济出现进一步下滑,以及监管风险显现,央行货币政策可能出现边际好转。

  从三季度货币政策执行报告中可以看出,一方面,金融风险监管上已取得明显成效,未来面临一定程度的趋缓,同时,央行呵护市场态度明显、底线思维突出、监管协调避免政策共振等,未来货币政策“不紧”;另一方面,未来防范金融风险和去杠杆仍是大方向,以及央行明确指出“滚隔夜”并不可取,强调定向降准并非货币政策转向,反映出央行货币政策同样“不松”。总体上,央行货币政策仍以“稳”字为核心,“不松不紧”才是主基调。

  但我们需要注意到的是,2018年中国经济较2017年可能出现下行,且央行的诸多表态反映出央行对此却可能偏向乐观,这部分预期修正可能有助于央行的边际好转。与此同时,银行理财新规等使得债市利率快速上行,这一部分可能会加大“处置风险的风险”,未来在底线思维下,央行可能会同样边际好转来维稳市场。

  5、至于债券市场,我们认为,2017年10月以来,基本面因素并非债券市场的核心变量,在基本面呈现横盘震荡、资金面较为平稳的情况下,债券收益率从3.7%快速上行至4%左右,是无法被传统分析框架(经济增长、通货膨胀、货币政策)解释的。

  我们认为,市场对“大资管”特别是银行理财新规、新一届财经官员政策方向的担忧,才这是这一轮债市大跌的主要原因。近期,债券市场的逻辑有所变化,监管层与银行密集对话,市场对于“大资管”中关于银行理财的部分能否严格执行产生怀疑,债市的最大利空能否落地存在疑问;同时,债券收益率持续上行导致政策性银行取消债券发行,使得市场开始猜测债券收益率上行是有“政策顶”的,这些市场预期的变化导致债券市场的剧烈波动。

  从长期的角度,“大资管新规”将导致银行资金从表外转移到表内、系统性降低银行融资成本,以及,“僵尸企业”刚性兑付打破,将导致广义融资需求趋势性下降,这都将有助于长期利率的下降。我们认为,10月以来的债券市场调整是冲击而不是趋势,2018年债券市场具有更为确定的投资价值。

(责任编辑:DF078)

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