兴业证券:本轮美元指数下行的逻辑是欧强美弱

2017年08月25日 08:44
作者:王涵
来源: 微信公众号王涵论宏观
编辑:东方财富网

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摘要
“特朗普交易”退潮,美国复苏有所低于预期,而同时欧洲经济基本面则开始上行,“欧强美弱”的逻辑下美元指数一路下行。

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  内容摘要

  1)本轮美元指数下行的逻辑:欧强美弱;

  2)但近期事情在发生一些微妙的变化:8月以来美元指数走平,美欧经济超预期指数分化有所收窄;

  3)2017年上半年美国主要弱在消费;

  4)而近期美国经济数据开始改善,主要受“劳动力-消费”这一条线拉动;

  消费端零售及消费者信心指数近期出现超预期反弹

  生产部门上半年持续表现良好

  5)未来的下行风险在于政治风险。

  深度分析

  “欧强美弱”的分化近期有收窄趋势

  本轮美元指数下行的逻辑:欧强美弱。2014年,在确认美国经济复苏后,美联储退出量化宽松,而受到欧债危机冲击的欧洲经济基本面相对复苏较慢,因此2014-2016年这一阶段“美强欧弱、美鹰欧鸽”的逻辑支撑美元指数持续走高。而到了今年上半年,事情发生一些变化,“特朗普交易”退潮,美国复苏有所低于预期,而同时欧洲经济基本面则开始上行,“欧强美弱”的逻辑下美元指数一路下行。

  但近期事情在发生一些微妙的变化:8月以来美元指数走平,美欧经济超预期指数分化有所收窄。8月以来美元指数走平背后是欧美经济数据近期发生的微妙变化。自4月底以来,美国经济数据一直不及预期,且超预期指数以相较欧洲更陡峭的斜率一路下行,美欧超预期指数形成明显裂口,经济基本面呈现“欧强美弱”。但7月初以来裂口似乎有收窄趋势:美国超预期指数上行,欧洲却下滑直逼零点。与之对应的是美国7、8连续两个月经济数据的改善以及欧洲软数据的小幅波动,这一变化值得持续重点关注。

图表 1:美元指数2017年以来持续下行,背后反映的是欧强美弱的逻辑

图表 2:但美欧经济超预期指数的裂口7月开始有所收窄

  2017年上半年美国经济“弱”在哪里:消费

  今年上半年美国经济的结构:消费偏弱,投资/生产偏强,净出口负向拖累转正。从2017年上半年整体来看,相较于去年整年,美国呈现出消费偏弱、投资偏强的结构性变化。居民部门消费相对乏力受消费意愿放缓和薪资增速疲软的双重影响。而企业部门投资滞后于利润上行,同时能源部门投资逐步修复,因此整体(尤其是设备投资)增长整体相对平稳。而受到弱美元的拉动,净出口对经济增速全年四季度的负向拖累已转正。

  而近期美国经济数据开始改善,主要受“劳动力-消费”这一条线拉动。彭博美国经济超预期指数持续上行至4月初后一路下滑,7月初开始走稳并有小幅反弹迹象。但拆分成软数据(即调查与景气指数)和硬数据可以看到,6月以前硬数据在零值附近徘徊,波动很小,整体经济超预期指数波动主要由软数据的波动即信心和预期驱动的;6月之后经济数据表现的主导力量则发生了切换:软数据基本保持水平而整体指数和硬数据变化较为同步,因此8月以来经济超预期的地方主要在于硬数据,这与2016年末经济改善是不同的。

图表3:美国2季度消费投资均提升

图表 4:上半年美国整体消费弱,投资和净出口强

图表5:美国经济数据表现主导力量由软转硬

图表 6:6月以来硬数据全面变差

  美国上半年疲软的消费近期略有起色

  上半年消费相对乏力受消费意愿拉动放缓和薪资增速疲软的双重影响。

  (1) 消费意愿的拉动放缓。2016年经济增速见底之后首先反弹的是消费,进而我们也看到去年通胀有所提速。而2016年消费的回暖主要受储蓄率下滑、消费意愿上扬所驱动。但消费意愿上扬的驱动力从今年年初开始似乎就有所减速:储蓄率自年初小幅回升并且未出现进一步下行的趋势。

  (2) 薪资增长较为乏力。2017年以来美国薪资增长一直较为缓慢。这或与劳动力市场结构性变化相关:今年以来学历高中以下的人口劳动参与率增长明显且失业率有显著下滑,这一结构性变化在供给端支撑了低端服务部门的增长。

  近期的两个新变化:零售和消费者信心的超预期反弹。7月零售数据出现超预期反弹,其中持续疲软的汽车销售受经销商打折策略有所提振,剔除汽车后其他部门零售也有所反弹。此外,消费者信心数据在7、8月也出现明显反弹。消费端近期两个数据的反弹在一定程度上或削弱消费意愿不足对整体消费的一直作用,美国消费

  劳动力市场延续偏紧的格局,工资是否离上行拐点更近一步需要继续观察。美国劳动力市场今年以来持续复苏, U3、U6失业率均处于低位,非农增长人数超预期。值得注意的是,目前美国过半数行业招工天数处于到达2001年以来区间的顶端,反应企业招工难度增加;与此同时,虽然小时工资增长乏力,但周度总工资和工作时间均有明显上行,企业在招工难压力下是否会由延长现有员工工作时间转向涨工资以吸引新工,值得持续关注。7月平均小时工资稍有提速,表明目前劳动力市场状况改善,距离工资上行拐点是否可能更近一步需要重点观察。

图表7:美国消费意愿去年大幅提升后年内无明显上行趋势

图表 8:美国薪资增长乏力但7月有小幅上行

图表9:美国7月零售超预期反弹

图表 10:美国2季度以来消费者信心指数先下后上

图表11:美国半数以上行业招工天数处于历史高位

图表 12:小时工资仍弱,但工作时间拉动整体工资增长

  美国生产部门仍好,未来的下行风险在于政治风险

  美国的生产部门上半年表现仍不错。今年上半年美国ISM制造业PMI在高位小幅调整,其中新订单指数仍维持在60左右的高位,工业生产指数同比维持在2.5%以上,显示目前生产仍然未见放缓迹象。

  未来的下行风险在于政治风险。特朗普上任以来政策推进频频受挫(废除奥巴马医改法案失败、边境税计划流产),短短一个月内白宫人员变动频繁(原白宫幕僚长Reince Priebus被撤换,白宫发言人Sean Spicer辞职,白宫通讯主任Anthony Scaramucci上任仅十天被辞退,首席策略师Steve Bannon离职),同时国内爆发“白人至上”主义引发的暴力冲突,特朗普因评论不当引发强烈不满,导致美国制造业委员会、战略和政策论坛和基础设施建设委员会被迫解散,美股震动剧烈。从历史数据来看,8-10月本身就是美国易出现高波动的时期。我们认为,去年年底以来美国生产部门的改善来自于两个方面:企业利润的改善,特朗普对投资信心的提振。因而,如果未来美国政局动荡对整个投资信心产生扰动,这可能对美国经济产生负面影响。

图表13:美国制造业指标均处于高位

图表 14:历史经验来看,8-10月美股易出高波动

  上半年强势复苏的欧洲近期软数据出现波动

  欧元区上半年有所复苏,但近期软指标出现小幅波动。2017年上半年欧元区实现了较为强劲的复苏,二季度GDP创2015年2季度以来新高,德国工业订单同比连续3个月增长,法国和西班牙等主要国家的GDP增长都较为稳健,但硬指标的数据只展现了2季度为止的图景,3季度以来软指标出现了小幅调整:欧元区7月投资者信心指数受未来预期下滑影响有所下降,6月起欧元区制造业PMI开始高位震荡。与此同时,或受欧元走强影响,欧元区和的德国的出口6月也出现明显下滑。近期软数据的变化是短期的调整还是欧元区复苏放缓的开端,需要更多数据进行印证,这也将进一步影响欧央行的后续态度。关于欧元区的经济基本面分析,我们将在后续报告中进一步展开。

图表 15:欧元区经济稳健复苏

图表16:但近期投资者信心指数预期分项有所下滑

图表17: PMI:制造业高位震荡,服务业持续下滑

(责任编辑:DF070)

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