民生证券谈特朗普经济前景:警惕人造需求后的回落

2017年03月14日 08:32
作者:张瑜
来源: 微信公众号民生宏观
编辑:东方财富网

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摘要
税改政策和基建投资的提升效应最终消失。由于和主要贸易合作伙伴(中国、墨西哥)的持续交恶以及高成本的国内产业保护政策,国内经济投资成本提升,GDP增速在2025年之后被拖动下行,整体来看长期经济中枢并没有明显提升。

  报告摘要:

  特朗普政策主体内容和细节(单位皆为美元,数值为10年总额)

  税收改革,调整个税、公司税税率并加大抵扣力度,预计10年共减收$4.5万亿;

  基建支出,以税收优惠促进万亿基建投资,情况良好时预计收支平衡,税收中性;

  军费支出,扩大陆海军规模并增购航天器,预计10年共增加支出$0.45万亿;

  关税调整,调增中国与墨西哥(45%、35%)税率,预计10年共增收$0.65万亿。

  特朗普政策的财政收支影响

  财政赤字水平,提升未来十年赤字中枢由3%升至6%,并非历史高位;

  经济债务水平,2025年预计攀升至二战以来历史高位103%,面临国会阻碍。

  赤字(政府债务增量)本身并不受国会约束,但国会对于债务总量会有上限。

  特朗普政策对美国宏观经济影响(按照目前政策框架如期落地)

  1)政策落地前两年,短期GDP增速提升明显。减税和基建对经济有一定提升作用,由于此时贸易冲突执行初期对经济的损害效果并不显著,经济在早期有走好趋势。

  2)政策落地第三年至第五年,GDP回落明显。首先,税收刺激效果的削弱,由于财政乘数较低(产能利用率较高、货币紧缩且开放大国经济体),前期财政扩张效应消退较快,其次,贸易冲突带来的副作用开始加剧,进出口贸易萎缩;再次,前期GDP提升下的通胀走高造成高利率+强汇率组合,对于美国经济有多方面冲击,包括企业融资成本上升、房地产按揭恐下滑、资本市场受到冲击(利率抬升会降低回购)、打击出口(汇率高位)、政府债务展期成本增加(利率提升);最后,经济不确定性增强。第三年开始将会出现大的回落。

  3)政策落地第五年后至第八年,外贸恢复性反弹使得GDP增速呈现回升态势。前期由于进出口紧张拉低的GDP增速此时由于替代品的全面供给有所恢复,恢复性反弹拉升了经济整体状况。从2020年到2023年,整体经济增速提升较快。

  4)政策落地最后期,贸易保护主义使得长期GDP增速终将回落。税改政策和基建投资的提升效应最终消失。由于和主要贸易合作伙伴(中国、墨西哥)的持续交恶以及高成本的国内产业保护政策,国内经济投资成本提升,GDP增速在2025年之后被拖动下行,整体来看长期经济中枢并没有明显提升。

  特朗普政策可行性及后续趋势分析

  总体政策框架由于面临债务压力和经济提振效果的不明确恐打折扣;

  货币政策配套难以解决问题,有可能迈入滞胀或通缩场景;

  后续走势方面,基建方案面临环保管制限制,短期难出台,但只要可以证明税收中性,长期国会可能性较高;税改有可能提出弱改革版本;贸易调整难有全面冲突,但针对个别行业及产品小摩擦不断;军事支出将成为首次预算案讨论重点。

  风险提示:

  特朗普政策超预期

  特朗普竞选时以其大胆言论获得了大量关注,但这些言论是否可信、后续会如何进行调整,还有待观察。本报告基于相关政策对财政收支和宏观经济的影响,对政策的可行性进行判断,并作出了相关走势分析。

  一、

  特朗普政策的细节探究:数据、方案

  就任总统后,为准备详细提案,特朗普官网上发布的各项政策框架及介绍都被删去,由于缺乏可信来源,我们选取2016年9月份CRFB(联邦尽责预算委员会)汇总的特朗普政策框架进行分析。此时离11月总统大选不足两月,相关主张较为成熟,可作为分析特朗普政策框架的基准点。

  (一)税收改革

  特朗普的税收政策主要涉及到个人所得税、企业所得税、遗产税的调整,核心为降低税率和设置富人税收抵扣额上限。按照CRFB测算,特朗普税改方案将造成10年共减收4.5万亿美元。

  共和党内普遍支持特朗普的减税计划。美国财政部长史蒂文·努钦认为,“对于个税,主要是简化税法。减少税务等级,简化税法,为中产阶层创造减税,这是个税的焦点。对于公司税,主要是让美国公司更有竞争力。我们需要为美国公司创造一个可以和全世界竞争的地方。它们现在几乎没有这样的机会。”他认为特朗普的减税计划是可行的,“这(税改法案)不是说公司可以留下更多的钱,而是我们预期公司可以将亿万美元从海外运回美国用于美国。”除此之外,众议院议长保罗·瑞安也已认可全方位降低个人所得税率。

  也有人反对特朗普的减税计划。“倘若减税(个人所得税)会再度让收入处于最顶层的阶层直接受益,将会有反对的声音,”马萨诸塞州民主党众议员理查德·尼尔说,“我们将紧密团结在一起。”华盛顿智库彼得森经济研究所高级研究员加里·赫夫鲍尔认为减收企业税不能使企业彻底回到美国生产:“非常清楚的是,这并不足以促使大规模的美国海外投资回流,例如那些已经在中国的投资。这是因为美国的工资和培训成本太高,使得公司不会选择这么做,所以我并不认为苹果手机会回美国生产。”

  (二)基建支出

  特朗普于2016年10月27日通过新近提名的白宫国家贸易委员会主席纳瓦罗发布基建计划,计划于未来10年共促成1万亿美元的基建投资,此项计划被命名为“私人部门筹资方案”(the Trump private sector financing plan)。本身两党对于基建计划都比较支持,能否过会、落地的关键点在于这个计划不可以增加政府债务,在这样的背景下,此方案主要是向国会阐述其税收中性,即不会增加政府债务,因此,我们暂且假设本项计划将不会额外造成收支波动。

  该基建方案的亮点在于并不会加大国家债务压力,其具体预测因鼓励此项目的税收抵扣造成的政府收入减少与项目落地后引发的税收增加基本持平。细节如下。

  援引纳瓦罗的预测,政府为鼓励项目造成的税收收入减少占比总投资计划约13.69%,即0.137万亿左右;预计该计划中16.67%的成本将来自股权投资,82%的税收抵扣意味着政府发放的税收抵扣额度占项目成本的13.69%(16.67%*82%);

  预测政府因此项目落地造成的税收收入增加占比总投资计划约13.82%,即0.138万亿左右。项目劳动收入将占总成本的44%(按照社会劳动收入占比估算),对这部分收入征收28%的所得税(21%个人+7%Trust)将产生12.32%(44%*28%)的税收收入。项目承包商也应有10%的税前边际利润率,对这部分利润征收15%的企业所得税也将产生1.5%(10%*15%)的税收收入。

  总计通过基建项目产生的税收收入将占项目成本的13.82%,略高于13.69%,基本说明这项计划是收入中性的。

  美国政界普遍认同大幅投资基础设施的举措。民主党方面甚至在特朗普的细节方案公布之前也提出了一套1万亿美元基建计划的方案,期待与其合作,后纳瓦罗的细节方案公布后作罢。

  (三)军费支出

  特朗普计划扩大军事支出,具体内容包括扩张海陆空军规模及增购舰只、航空器等。按CRFB测算,这部分政策估计将造成美国10年期总共增加支出4500亿美元。

  特朗普计划通过缩减未经批准的政府支出及减少联邦政府人员编制填补支出缺口,但这一做法遭到了强烈反抗,裁员2/3的提案被认为不切实际。我们暂不考虑这些减支政策的可行性。

  对于这一军事计划,美国军方高层非常欢迎,而国会议员反对声音也较为响亮,双方意见较难调和,作为成型较早的规划,特朗普军费支出调整在本次的预算报告审核中将是重头戏。

  (四)贸易调整

  为促进国内工业发展,特朗普计划调整包含中国、墨西哥在内的贸易关系。按照CRFB测算,这项政策若完全实施将在10年期为美国带来总计6500亿美元收入(不考虑后续影响).

  这一计划并不确定,特朗普也只是早期(2016年1月7日)在一个会议上发表过上述言论,这个观点在其竞选网站上都无法查询得到。特朗普的顾问罗斯近期表态这一观点只是一种谈判策略,实施45%的税率需要认定人民币被低估了45%,后续全面征收高关税的可行性非常低,因此我们预估6500亿美元的总关税收入将会大幅打折扣。

  二、

  特朗普政策的政府收支及经济债务率影响:二战以来的债务率高位

  汇总以上政策的10年期收支情况,加总利率调整(利息支出需要估算利率水平),特朗普将产生4.8万亿美元的政府债务增加。这一冲击对赤字的影响在可承受范围内,但来自总债务上限(2016年最新政府债务规模及上限为19万亿,新增4.8万亿债务,平均债务上限提升在0.75万亿-1.9万亿/次,未来十年因为特朗普政策原因,需要多提升债务上限3-7次)的压力可能使得其难以过会。

  政府债务有两个角度,赤字是增量,政府总债务是存量。美国赤字率本身并不受任何法律约束,理论上讲政府可以自行决定;但是美国政府债务存量是受到债务上限约束的,一旦逼近,需要国会提升债务上限。特朗普政策影响对于赤字率的提升是在政府可承受范围内的,并非历史最高,但是由于美国政府债务本身处于高位,因此总债务提升压力比较大。

  (一)特朗普政策会恶化现有赤字水平

  特朗普政策会造成一定的赤字冲击,但这一压力仍可承受。将相关的债务冲击和利息费用平摊至每一年,将会把未来十年赤字占GDP比例3%-4%的赤字水平提升至6%以上。虽然赤字率中枢提高了近一倍,但考虑到美国在2009、2010、2011的赤字率曾达到GDP8%以上,2009的赤字水平为GDP的9.8%,6%赤字率本身是在可承受范围内。

  (二)债务压力可能使得特朗普政策难以过会

  特朗普面临的最大挑战在于债务超上限过多,可能使得相关政策主张无法过会。金融危机后,美国债务比率迅速攀升,债务占比过大已成为美国财政体系的重要问题。特朗普政策甚至加速了这一过程,在国会审议流程中势必面临较大挑战。

  CBO原预估至2026年总政府债务28.2万亿美元,加总特朗普政策新增债务,其规模将达到33万亿美元,较2016年所确定的债务上限19万亿高出14万亿。2008年至今,债务上限共提高11次,每次平均提高约0.75万亿,最高一次于2010年2月提高了1.9万亿。可粗略算得,未来十年大致需要提高上限8至19次,其中由于特朗普现行政策完整落地造成的增量次数为3-7次。考虑到共和党在两院尤其是参议院不占绝对优势,如此频繁推动国会实施现有政策难度较大,可能诱发政府停摆。

  三、

  特朗普政策的经济弹性影响:增长中枢未提升,波动增加,两年后恐会引来滞涨

  (一)贸易冲突两败俱伤

  从法理上看,美国总统确实有权利以行政命令的方式绕开国会实施特定的关税调整计划。如《国际紧急经济权利法》(the international emergency economicpowers act)授权总统在国家安全面临威胁时通过提高关税进行反制。

  从经济角度看,贸易战争不是一个很好的选择。一方面,贸易保护是否可以给美国带来经济恢复尚存疑问。2009年PIIE(彼得森国际经济研究所)研究了华盛顿对中国进口轮胎征收35%关税的案例,结果发现美国消费者不得不为此在购买轮胎上多花11亿美元,与此同时这项关税却只保住了不超过1200个工作岗位。

  另一方面,报复性关税将会显著影响美国的GDP增速。据美国商务部数据,2016年中墨分别占美国进口的21.1%和13.4%,是美国前两位的进口贸易伙伴。按照PIIE的Noland、Robinson和Moran的测算,贸易战争将会显著影响美国近10年的经济增长。消费、投资连续多年低于无贸易战的基准情形,GDP增速不断下滑并于2019年进入经济衰退,失业率从目前的4.9%到2020年攀升至8.6%。即便在发布一年以后取消,美国消费、投资也同样会连续数年低于基准情形,GDP增速到2018年将降至1.2%,失业率到2019年将升至6%。

  具体而言:假设美国和墨西哥及中国爆发贸易战争,若该项政策10年不变,将使得消费、投资、政府支出、GDP增速、视野率出现显著偏离,消费和政府支出最多单一年度下降可达3个百分点,投资在2020年被预测可能下滑9.5个百分点,GDP增速有可能在2019年出现负增长,失业率也将显著提高。若该项政策只持续一年,虽然影响程度和持续时间有所下降,但消费、投资、政府支出、GDP增速、失业率仍会出现负向偏离。

  对中国而言,贸易战争的损失在可忍受范围之内。按照佟苍松(2006)测得的中美出口短期Armington替代弹性0.84、长期Armington替代弹性5,中国2015年向美国出口产品4990亿美元(BEA数据),占美国该年度全部进口规模的9.12%,征收45%关税较现有关税水平2.8%提高了42.2%,将使得短期占比变为6.83%,下降了25%,长期而言中国来源的进口商品占比将变为1.63%,下降82%。考虑到中国2015年出口规模2.27万亿美元,向美国出口的部分仅占18%,45%关税对中国出口的影响范围在4.5%-14.8%之间。考虑到2015年净出口总额仅占中国GDP的比例仅为3.45%,因此短期内中美贸易战对中国GDP的影响仍在可控范围,但由于可能会诱发产业结构调整,中长期影响难以估算。

  (二)基建投资效果不定

  基建投资虽然吸引了众多投资者的关注,但民众及研究机构对这一措施的效果保持怀疑。

  一方面,据BEA(bureau of economic analysis)数据,美国2015年GDP为18.22万亿美元,私人投资3.06万亿美元,占比16.8%,较14年增长2.80%,1万亿美元的投资计划分拆到10年,每年占GDP比重0.5%左右,但考虑到美国产能利用率较高(易挤出私人资本)、货币紧缩(信用收缩抵减投资扩张效果)、开放经济体(投资通过可贸易部门有外溢效应),因此将会大打折扣,最终提升GDP的幅度预估在0.1-0.2%。

  另一方面,特朗普的基建投资计划在国会面临挑战。核心的论点在于资金来源支持、基建项目的吸引程度以及环保管制对其的影响。

  就投资回报而言,回报率高的行业如电力行业,来自私人部门的投资占89%,无需激励;而回报率差的高速和市政道路、污水系统、供水系统、水利设施等则几乎全部来自政府部门投资,特朗普的税收激励并不能真正改变行业回报率状况,由而无法有效刺激私人投资,对于那些经济相对落后的地区或者盈利较差的行业投资仍将缺乏。如果不能改变当前基础投资结构,1万亿美元的刺激政策只是为现有的财团送去税收优惠,其政策效果将只会拉大贫富差距。

  就政府管制而言,油气开采管制、清洁电力计划等环境保护方面的标准和论证严重的束缚了美国政府在基建方面的投资发展。如美国奥巴马自上任以来多次尝试增加基础设施投资,但提案均在国会中遭到否决。直到去年12月,国会参众两院才通过了《修复美国地面交通法》的基建法案,为美国2016至2020年的交通基础设施建设提供3050亿美元融资。这是十多年来为美国地面交通提供长期融资的首个法案。如果要落实特朗普的基建计划,势必要对相关的环保管作出较大调整。

  总体而言,当前基建计划受到民主党派的追捧,但保守党派并不认为这样的支出计划将对美国有利。曾与特朗普团队在环境政策上合作的CEI(CompetitiveEnterprise Institute)就撰文批评指出很少有证据显示公共支出项目对长期经济增长有效。缺乏明晰的支出安排使得较少有相关研究报告分析基建计划对经济的影响,第三方机构中仅有MA(穆迪分析)曾估计基建会提升每年0.5%的GDP增速,我们保守估计基建投资会提升每年0.2%的GDP增速。

  (三)税收改革仅有短期刺激效果

  税收改革对经济刺激力度有限。在最近的文章中,美联储前任主席伯南克称,与政府扩大支出相比,大规模的减税带来的内需增加量非常小。美国国家经济研究署(NBER)预计公司的税收每降低1美元,只有50美分进入了经济循环领域,这就意味着特朗普所推行的减税计划,带来的影响非常有限。之前有言论认为特朗普减税将给美国经济带来巨大的刺激,这是过于片面的。

  TPC(税收政策中心)分析了特朗普税改政策对GDP的影响,总体而言特朗普的税收计划仅在短期内对经济产生影响,2017-2021年的GDP增速将会分别提高1.7%、1.1%、0.5%、0.3、0.1个百分点,但其后又会回落到先前水平,即中长期不影响经济。

  (四)军费开支影响较小

  美国2016年军费支出5837亿美元,占2016年总支出的15.14%,占该年度GDP3.2%。特朗普提出10年期增加军费开支4500亿美元,几近于在现有基础上翻番。就最新一期的特朗普国会发言而言,他提出2017年度预算开支提升540亿美元,提升幅度9.25%。

  历史角度来看,特朗普此次军费扩张幅度并非最高,如1979-1982年的军费增幅平均为15%,就绝对规模而言,历史上仅2003年和2008年的增加额度大于此项计划。

  自1967年以来,军费占GDP和政府支出比例一直在下降,仅80年代和20世纪初期出现军费占比提升,特朗普的军费扩张提议是自2010年以来的首次提升。就绝对增加规模来看,2013年以来一直保持负增长,2014年军费削减448亿美元,特朗普的540亿美元增加额度是自2009年以来的最大单一年度提升。

  特朗普和其他的共和党人都坚信里根时代的观点,即防务开支是刺激经济最为合理的形式,但从历史的角度来看,很难找到证据。

  在武器能够通过改装民用生产线进行生产的时期,军费支出的确能够创造就业机会,但那个时期已一去不复返。如今投入同样的款项,用于高速公路建设、医疗保健或教育领域,将会比用于武器采购创造更多就业机会。21世纪的头十年,包括战争开支在内的美国国防部预算保持了二战后最长时间的持续增长,数量也翻了一番。但是,这十年的就业增长率却是自胡佛政府以来最低的。美国国会研究服务中心数据显示,伊拉克战争和阿富汗战争使美国政府增加了1.4万亿财政赤字,但并没有证据表明庞大的国防支出促进了经济增长。我们暂不考虑军费开支对经济的拉动作用。

  (五)GDP增速波动性明显增加

  对于美国经济未来十年的整体影响可以划分如下几个阶段:

  1)政策落地前两年,短期GDP增速提升明显。减税和基建对经济有一定提升作用,由于此时贸易冲突执行初期对经济的损害效果并不显著,经济在早期有走好趋势。

  2)政策落地第三年至第五年,GDP回落明显。首先,税收刺激效果的削弱,由于财政乘数较低(产能利用率较高、货币紧缩且开放大国经济体),前期财政扩张效应消退较快,其次,贸易冲突带来的副作用开始加剧,进出口贸易萎缩;再次,前期GDP提升下的通胀走高使得利率抬升,造成高利率+强汇率组合,对于美国经济有多方面冲击,包括企业融资成本上升、房地产按揭恐下滑、资本市场受到冲击(标普500过去涨幅很大由于低利率的缩股回购造成,利率抬升会降低回购)、打击出口(汇率高位)、政府债务展期成本增加(利率提升);最后,经济不确定性增强,高债务压力使得经济逐步下行。第三年开始将会出现大的回落。

  3)政策落地第五年后至第八年,外贸恢复性反弹使得GDP增速呈现回升态势。此时税改带来的效应逐步衰退,基建投资持续提升GDP增速但效果并不显著,前期由于进出口紧张拉低的GDP增速此时由于替代品的全面供给有所恢复,恢复性反弹拉升了经济整体状况。从2020年到2023年,整体经济增速提升较快。

  4)政策落地最后期,贸易保护主义使得长期GDP增速终将回落。税改政策和基建投资的提升效应最终消失。由于和主要贸易合作伙伴(中国、墨西哥)的持续交恶以及高成本的国内产业保护政策,国内经济投资成本提升,GDP增速在2025年之后被拖动下行,整体来看长期经济中枢并没有因为特朗普一篮子政策得到明显提升。

  各单项政策中,贸易调整对GDP增速影响最大,税收支出有短期影响,基建影响较小但保持持续性,军事支出效果不明。

  将税收、基建、军事、外贸政策对产出的冲击汇总,我们就可以得到如果特朗普无视债务压力推动政策对GDP增速产生的影响(未考察军费支出对经济的影响).2017-2026年的基准数据采取CBO(国会预算局)的预测数据,其余冲击按先前来源。我们一并列出了MA(穆迪分析)的数据进行对比。

  总体而言,在不考虑债务压力的前提下,贸易冲击、基建计划、税收改革的刺激将会使得GDP增速波动性急剧增强,在执政初期GDP增速显著上升,但其后剧烈下降,随后上升并保持一定平稳直至执政末期跌落至2%以下。仅在2018、2019和2015、2026四年GDP增速略低于原先预测,其余年份都将大幅超出原先预测水平。虽然初步看上去特朗普政策能够有力刺激美国经济,但是值得指出的是我们的估计并未考虑到政策之间的交叉影响,由而极有可能高估其政策影响。

  对比MA(穆迪分析)的预测值,可以更明显的看出这一点。虽然基本上走势与我们的冲击加总效果类似,但平均水平而言远低于冲击加总效果,在大多数情况下也要低于基础预测水平。

  四、

  特朗普政策可行性及后续趋势分析

  (一)政策整体过会难度较大

  综合以上的财政及宏观经济分析,我们可以看出特朗普构想了一个较为激进的财政扩张蓝图,但却很难保证其财政盈余和经济效果,达到历史高点的债务压力和波动加剧的经济预测并不理想,政策整体过会难度较大。

  (二)货币政策配套也难以解决问题

  可以看出特朗普试图模仿里根时期宽财政、紧货币的成功经验,但考虑当前债务压力空前、通胀较低利率上升空间有限,货币政策配套也无济于事。

  若配以紧货币,可能会走向通缩局面。利率走高有利于外资流入但对本国企业融资不利、影响出口竞争力、房地产企业压力较大,拉低经济增速,国债利率攀升将增加政府利息成本、可能进一步拉低通胀水平,最终形成通缩局面。

  若配以宽松货币政策可能会走向滞胀情景。宽松货币政策有利于缓解债务问题,但会引发外资流出、通胀抬头,长期维持较低利率意味着美国市场的泡沫不断累积,可能会步入滞胀情景。

  (三)各单项政策调整趋势

  就各单项政策而言,税改政策带来的债务压力最大,由而调整的可能性较大,减税幅度将会缩减;基建政策作为执政重点可能很快会被推出;军事支出受到了军方支持;全面贸易冲突难现但政策摩擦不断。

  税改政策债务压力过大,后续极大可能调整。特朗普的税改政策将会造成10年期共4.5万亿美元的减收,考虑到CBO预测2017到2026年总收入仅为41.66万亿美元,这一减收幅度较大,但它带来的强债务压力使得共和党内部都并不赞同这一方案。当前相关税改方案已撤出其官网,具体方案有待8月份甚至更晚公布。正如他的前任们一样,在以大幅减税方案作为其主要改革目标成为总统后,特朗普需要以不那么刺激的小幅减税方案来获取国会的支持。

  基建政策备受青睐,但受制于环保管制等审批流程,短期内难以出台和实施。这一方案由于其收入中性的特质获得了民众和议员的较多支持,民主党党首在特朗普提出这一口号后曾主动与特朗普联系寻求合作。但是考虑到较为严苛的环保条款约束,基建政策的审批及其实施都需要较长过程。

  贸易政策全面冲突难启,风险与挑战并存。全面贸易冲突的代价太大,即便特朗普在外贸方面有较大权力也不可能如此作为。特朗普的目的在于通过国际贸易关系调整为本国工业发展创造空间,不关心意识形态斗争只注重经济利益(比如退出TPP),则对于中国而言,相关工业品可能会面临贸易摩擦,但也存在着通过双边贸易和投资协定的谈判进行深度合作的可能性。

  军事支出走势有待观察。最新提出的预算案中,军费开支提升了10%,而为满足其收支平衡要求,国务院的预算可能被削减高达30%,迫使国务院进行重大重组,并取消某些计划。这一方案引起了极大争议,具体后续有待观察。

(责任编辑:DF070)

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