九州证券邓海清:资金面“周期性紧张” 债市再惨遭袭击

2017年01月17日 08:17
作者:邓海清
来源: 微信公众号海清FICC频道
编辑:东方财富网

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债券市场的方向需要等待央行货币政策明朗之后才会出现趋势,仅就目前的信息来看,我们认为2017年债券市场长期方向偏空的概率较大。

  2017年1月16日,国债期货从下午开始大幅跳水,10年期国债期货跳水幅度近0.7%;反观资金市场,从临近中午资金开始明显收紧,前几周市场各个机构出资金的局面不再,取而代之的是,各个机构开始高价收资金、平头寸。

  “海清FICC频道”认为,2016年10-12月央行持续在货币市场收紧是导致了债市暴跌的直接原因,这使得市场对于资金市场的收紧极为敏感,“一遭被蛇咬,十年怕井绳”。

  此次资金紧张的“周期性”有两重含义:第一重周期性是10月以来每个月都会出现中下旬的资金面趋紧;第二重周期性是每年春节前都会出现或多或少的资金面趋紧。

  此次资金面紧张为两重周期性的叠加,对市场而言,既在意料之中(市场一直担忧春节前资金会趋紧,导致1个月以上资金利率居高不下),又在意料之外(1月前半月的资金面非常宽松,现在资金突然趋紧还是让人意外).

  与10-12月的资金周期性紧张相比,债券市场最大的不同在于调整时间提前:在10-12月中下旬均出现了资金的“周期性趋紧”,但每个月资金刚刚开始紧张时市场均反应不大,直到市场发现资金趋紧程度持续增加,债券市场才出现剧烈调整;此次为1月资金趋紧的第一天,债券市场大幅调整的时间明显提前。

  此次的债券市场调整还与诸多传言集中爆发有关,包括同业存单纳入同业负债、某股份制银行分行未足额兑付同业理财、理财新规将近期颁布等等,导致12月严重困扰债券市场的严监管、兑付危机等问题再度发酵。

  此次债市调整的具体因素包括:

  1、经济基本面方面,各项经济指标表明经济企稳,债券市场承压。2017年以来,2016年12月的各项经济指标依次公布,包括PMI数据、社会融资规模、进出口贸易数据等,这些指标大多超预期,验证2016年经济企稳收官,经济的企稳使得债券市场承压。但从2017年1月以来,资金市场一直维持在较为宽松的局面,使得尽管经济数据较好,但市场并未作出太多反映的情况。

  2、前期由于资金面宽松局面保持的债市维稳的局面,失去了支撑的动力,随着下午资金的收紧,债市出现下调,10年国债上行4个BP左右,10年期国债期货暴跌0.7%。观察资金市场,随着下午资金明显趋紧,部分非银出的隔夜从早盘2.2%上到了3%以上,市场资金明显收紧。另外,本轮债市调整就是资金收紧引起的,市场对于资金紧张本就极为敏感,加上这种情绪的因素,进一步推动债市快速调整。对于此次资金收紧的原因,我们认为直接因素与缴税、补缴准备金、以及节前提现效应等因素有关,未来如何演化看央行的措施。

  3、提前反应资金收紧的影响,债市出现“拥挤交易”。至于货币市场资金,我们观察到每月大致从中下旬开始收紧,但是反观债券市场走势,往往不会立刻随着资金收紧而下调。这说明,其实今天市场反应速度还是超过了以往的反应速度,我们认为,原因在于两点:其一是市场对资金紧张会使得债市下调提前做出反应,将预期的债市下调直接在即期反应出来;其二是市场对于资金面紧张更为敏感,加上之前货币资金宽松抑制的债市下调压力的释放。因此,资金一旦收紧,债市立刻做出反应,使得10年国债上行,国债期货大跌。

  4、严监管、兑付危机一直是债券市场的潜在担忧,此次资金趋紧再次伴随各种传言。12月“债市黑暗时代”时期,MPA考核加强是导致债券市场调整的重要原因,此外,同业、代持、货基、委外等无法完全兑付、导致信任危机、预期投资债市资金减少也是加剧债券市场情绪崩溃、导致债市极端调整的重要因素。此次资金趋紧的同时,再度出现严监管的各种传言,以及兑付危机传言,也在很大程度上加剧债市调整。

  对于短期的债券市场,最需要关注的是资金面的变化。回顾历史可以发现,历年春节前期由于存款流失都会导致资金趋紧,但央行对冲程度不同导致差异很大。一般情况下资金趋紧会发生在春节前的倒数第二周,平均上行幅度在30-40BP,而2016年春节处于央行明确维持短端利率在固定利率水平的时期,春节前倒数第二周资金利率较前期仅上行10BP。如果此次央行再度像2016年10-12月那样容忍资金利率大幅波动,则债券市场调整压力较大,市场会对年后资金面预期更加悲观;但如果央行像2016年春节时那样对资金面维稳,则债券市场将出现恢复性上涨。

  “海清FICC频道”认为,对于现阶段债券市场,目前仍然维持“阶段性震荡市”的观点,央行在春节前过度收紧或过度维稳资金面的可能性都不太大。主要原因在于,央行需要等待1-2月CPI确定2017年CPI中枢,以及通过1-2月经济数据确认房地产下滑对于经济究竟影响如何,才能确定货币政策的边际变化方向,特别是2017年的货币市场利率中枢。债券市场的方向需要等待央行货币政策明朗之后才会出现趋势,仅就目前的信息来看,我们认为2017年债券市场长期方向偏空的概率较大。

(责任编辑:DF070)

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