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寻找高成长股的逻辑

2014年04月13日 08:11
作者:张宇
来源: 证券市场红周刊

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  2月下旬以来创业板的持续调整,以及近期美国纳斯达克市场上科网股的持续下跌,让市场重新审视成长股的高成长逻辑。而陆续公布的2013年年报业绩也在证伪部分个股的高成长性,比如长春高新利德曼等,不及预期的业绩表现沉重地打击了公司股价。大浪淘沙之后,什么样的公司能继续显著成长呢?

  据记者粗略统计,在2000~2008年期间上市的公司大约有700多家股价实现了10倍涨幅,占当时两市上市公司总数的近40%。虽然网宿科技2013年上涨10倍、金山软件2012年困境反转后涨幅迄今为止也有10倍,但这些都不及主营名牌折扣产品的唯品会,该公司2012年初上市以来股价涨了20倍!造就Tenbagger背后神秘力量就在于持续成长!

  抛开涂脂抹粉式由非经常性损益带来的伪成长,也暂时不提困境反转和景气周期上行带来的增长,本文只重点谈谈稳健成长和快速成长股,对于此,教条地搬照菲利普·A·费雪那15条或者彼得·林奇的13点选股标准,也并非完全上策,毕竟A股市场有自己的特性。总结历史上A股跑出的大牛股:贵州茅台苏宁电器云南白药天士力上海家化青岛啤酒……可以看出,这些公司都是由当年拥有竞争优势的细分行业小市值龙头发展而来。现在,投资者如何在小荷才露尖尖角时就抓住类似的大牛股呢?

  所处行业市场规模巨大,这是孕育大牛股的天然环境,也是其必要条件

  纵观A股历史,多数牛股的产生都伴随着消费升级。先是家电消费需求大增,期间诞生了四川长虹青岛海尔等牛股,后来是全民触网,清华同方、海虹控股表现不俗。而自998点启动的牛市也是一次新消费的爆发,比如说房地产、汽车、白酒等都受到了投资者的追捧。最近两年,随着移动互联网的深入,时刻改变着人们的工作生活方式,TMT也由此成为牛股集中营,但是这个板块细分行业居多,也非可以看得见、摸得着的日常消费品,所以需要投资者有洞察行业未来格局的远见卓识,没有细分行业的研究经验和专业知识,很容易导致投资失败。

  比如,从事CND内容分发服务的蓝汛通信和网宿科技,在2013年行业大爆发之际,股价均大涨约10倍,而此前安防设备股,如海康威视大华股份涨幅不俗,也是基于平安城市建设的快速推进。即使去年被原南方基金投资总监邱国鹭判为烂生意的手游、文化传媒股,也在行业趋势的力量下大幅上涨,只不过在目前已追捧得有些过头了,部分个股的PEG都远大于1。但由此也不难看出,只要行业潜在的市场规模足够大,就能给个股提供必要的成长空间。

  公司相对市值较小,是细分行业的龙头

  毕竟大盘股已经毕业了,从高成长的概率上来说,辉煌已经成为了昨天,这就为未来的成长增添了困难,对此,林奇也指出“市值越大,涨幅越小”。所以,从投资角度出发,投资者选取总市值(非流通市值)相对较小,且最好是总市值在100亿元以下的成长性小公司为宜。

  从历史上看,任何伟大的公司都是从小市值公司成长而来的。苹果(AAPL)1980年12月12日登陆纳斯达克时发行460万股,当日收盘价29美元,总市值仅为13340万美元,现在已经成为了美国股市第一大市值公司,而微软、贵州茅台等上市后,市值也是从一个“小孩”快速长大为巨人的。

  总市值是筛选成长股的必要条件,但必须结合其他条件来执行。比如格力电器当前总市值已经856亿元,贵州茅台的总市值1703亿元,这些股票都已经从快速成长股变为稳健成长股。虽然公司还会继续成长,但其步伐已然放慢。财报显示,格力电器的净利润增速已经从40%以上逐年回落。去年创业板的神话也有类似之处,只不过现在的处境却远远比格力电器要糟糕,很多公司没有业绩支撑,只有概念,所以,投资者需要甄别哪些公司才真正拥有了利基,是“小而美”公司,未来能够真正成长的。

  具有较高的竞争壁垒,一般可参考公司的毛利率

  竞争壁垒,俗称“护城河”,它可以为企业带来高于市场的超额利润,还能以较小的有形资产发挥出较大的收益。最重要的是,它可以阻止竞争对手的进入,从而享受高溢价。关于竞争壁垒,对比一下贵州茅台和团购网站便可一目了然,前者拥有宽阔的护城河,后者在网购行业快速繁荣之下,门槛低下带来进入者众多而导致全行业亏损。

  在互联网行业中,经营的边际成本较低,规模壁垒非常高,只有老大老二日子好过,其他的则经营困难,比如腾讯(当然,腾讯现在也面临着市值顶压力)。一般来说,竞争壁垒还体现在客户黏度、资源禀赋、政策壁垒、知识产权等方面,其中有些壁垒比较弱或者不稳定,投资者在买入后应随时观察公司是否“从来被模仿,不能被超越”。

  以医药行业为例,很明显医药商业的竞争壁垒偏低,而生物制药和中成药的毛利润率比较高(见表1),尤其是有重磅药的公司市场议价能力最强,竞争壁垒最高,这是由生物制药的研发所决定的。

  净利润显著持续成长

  这是最关键的指标,也是最难预测的指标。投资者可以用过去3年净利润(g)连续实现30%以上增长,权益报酬率(roe)连续保持在15%这两个指标来衡量。记者观察大牛股的业绩走势发现,一般来说,这些公司业绩均保持了较好的增长态势,甚至在大涨之后PEG指标还能保持在1以下(见表2).

  对于A股而言,特别要注意扣除非经常性损益后的净利润是否保持连续增长,同时还要满足连续3年roe≥15%,这种条件近乎苛刻,我们以申万电子行业为例,把条件适当放宽后,在扣除了非经常性损益以后,所能选取的公司非常有限。(见表3)

  值得注意的是,投资者要准确判断未来增长是否可以持续,比如产能的释放、新产品的推出、新市场的开拓等等,同时还要认真研究利润增长的的驱动路径,是由资产负债表驱动还是损益表驱动。比如三安光电德赛电池最近3年来业绩滑坡非常严重,就是因为行业周期。而对于ROE指标,也要进行杜邦分析,分解后找出增长的逻辑。

  具备一定的创新能力,可以看研发费用占主营收入的比例

  一般来说,能够持续增长的公司研发能力都比较强,其研发费用投入占公司营业收入的比例都非常高,只有不断创新才能不断增加新的盈利点,在美国,很多科技股(苹果除外)的研发费用占营业收入的比重都比较高(见表4)。从表4中几个美国大牛股公司的科研支出可以看出,正是不断创新支持了公司股价的不断上涨。虽然其中3M公司研发支出占比较小,但是也高于同行业陶氏化学2个多点。

  回头看看A股的成长公司,以科大讯飞为例,公司2011~2013年研发费用占营业收入的比重逐年提升,分别为26.63%、28.87%、29.24%,这些研发费用形成了讯飞在语音识别领域的护城河,虽然公司毛利润率这三年以来略有下降,但维持在50%以上。又比如具备进口替代预期的非制冷红外焦平面探测器研发公司大立科技高德红外,最近两个会计年度研发投入占营业收入比例都不低,高德在13%以上。不过,值得一提的是,医药公司研发支出的沉没成本比较高,研发失败风险很大,如A股上市公司重庆啤酒就在研发乙肝疫苗上折戟了。

  管理层必须诚信,最好是实施了股权激励

  管理层是否诚信,需要听其言、观其行,多去参加股东大会获取一手信息。实施股权激励对于公司经营管理层来说是一副“金手铐”,它通过授予经营者以一部分股权,使经营者能够以股东身份参与企业决策、分享利润、承担风险,从而将公司的业绩增长与高管个人的利益捆绑在一起,避免上市公司一些短期的行为,激发公司经营层高管的工作热情。据记者对最近几年国内排名靠前基金经理持仓研究,很多机构重仓品种都是有股权激励的。

  最后是两个弹性条件,不满足也可,能够满足更好。即1,公司有稳定的经营性现金流。这个条件不容易满足,很多时候成长类公司钱袋窘迫,经营性现金流经常是负数,更别说什么分红,因为g=roe*(1-b),b为分红率,这样会降低公司的成长性;2,PE最好不能过高,否则容易落入成长陷阱。2013年创业板的飙升让投资者对估值指标漠视,这是从一个极端走向了另外一个极端。创业板指数估值曾经高达60多倍,其中不乏个股的估值达到100多倍,在这种高预期支撑下股价虽翱翔于天际,但是一丁点打击或者业绩不及预期就导致了公司估值和盈利的双杀,非常惨烈。从实际情况来看,目前创业板中高估值公司业绩不及预期的概率的确是要高于低估值的公司,由此来看,最近创业板的回调亦在情理之中。

  记住费雪在《怎样选择成长股》中的那句话吧——“买入真正优秀的成长股时,不要忘了考虑时间和价格。”

(责任编辑:DF064)

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