央行重启28天逆回购 维稳资金面态度明显

2017年09月06日 15:50
作者:邓海清
来源: 微信公众号海清FICC频道
编辑:东方财富网

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  9月6日,央行开展200亿7天逆回购,中标利率2.45%;以及200亿28天逆回购,中标利率2.75%,央行重启28天逆回购。同日,中国财政部发行10年期国债,规模400亿元,发行利率3.6341%,边际利率3.6651%,预期3.66%,投标倍数3.07倍。对此,海清FICC频道点评如下:

  1、央行重启28天逆回购,期限上正好符合市场跨季需求,央行维稳资金面态度明显。9月6日,央行重启28天逆回购操作,时隔上次6月19日已经超过2个月,期限上28天逆回购正好符合市场跨季需求,反映出央行明确的维稳意图。目前,时间点上已然临近9月中旬,由于9月正好处于季末资金敏感时点,央行再次重启28天逆回购,期限上正好可供市场做跨季使用,以防止市场出现流动性过于紧张的局面出现,这反映出央行维稳市场资金面的态度明确。

  目前尽管短期1-7天资金面较为宽松,但市场对于未来资金预期仍然偏悲观,这是导致1个月及以上资金利率、同业存单利率、债市收益率居高不下的重要原因。此次央行重启28天逆回购,有助于稳定市场对于1个月及以上跨季资金的预期,有助于债市维稳。

  2、央行公开市场投放逻辑:长短搭配,7天、28天同属于短期资金,“缩短放长”属于过度解读。有市场观点可能会认为,28天逆回购利率高于7天,央行不开展7天、却开展28天,代表着央行进一步“缩短放长”。对此,我们并不认同。我们认为,目前央行的公开市场投放的主逻辑:开展1年期MLF以保证长期资金面的稳定性,同时,投放7天、14天、28天等短期资金以对冲短期因素对资金面的扰动,从而形成“长短搭配”的资金投放局面,以稳定市场资金面。因此,对央行而言,7天、14天、28天均为短期资金,属于同一类型的资金投放,短期资金间的选择仅仅是由于市场资金扰动因素的不同,央行随之改变公开市场投放的期限而已,解读重启28天为“缩短放长”属于过度解读,市场更应重视其维稳资金面预期的意图。

  3、8月以来,央行投放节奏完全符合“长短搭配”,货币政策“不松不紧”态势明显。观察8月中旬以来,我们发现,央行资金的投放量不断增加,正好对冲财政存款、缴税、缴准等资金面的扰动因素,央行削峰填谷态势明确,从下图中公开市场操作投放存量明显增加即能验证,8月20日较8月8日投放量净增2520亿。(注:公开市场投放资金存量,指的是央行投放的各期限资金的总规模减去已经到期的投放规模,即当日市场上存续的公开市场操作的投放规模,比如,9月16日,央行共投放400亿逆回购,到期1600亿,则当日存量规模应该在前一日存量规模上减去1600-400=1200亿)

  另外,公开市场操作存量资金加权利率较8月大幅上行,与市场感受的资金情况完全相反,出现了央行存量资金加权成本“8月低、9月高”,市场资金面“8月紧、9月松”,这该如何解释呢?(注:存量资金加权利率,指的是目前市场存续的公开市场操作各期限资金的加权平均利率,假设9月6日,央行存续2000亿28天逆回购2.75%,以及48000亿1年期MLF3.20%,则存量资金加权利率为(2000×2.75%+48000×3.20%)/(2000+48000)=3.182%)

  原因在于,由于财政存款对资金面的影响具有连续性,于是央行8月15日开展3995亿1年期MLF 3.20%,远高于当时资金加权成本3.02%,从而大幅抬升了资金加权成本。随后,央行陆续开展7天、14天低成本资金投放,拉低了加权成本;8月底以来,随着短期因素消退,短期资金逐渐回笼,推升了资金的加权成本。

  总体上,我们明显看到,一直来央行公开市场投放都是以“不松不紧”为基调,通过识别市场扰动因素的周期,来实施精准的“长短搭配”,从而达到削峰填谷、熨平资金面的效果。至于8月下旬资金面的持续紧张,也并非央行收紧公开市场操作导致的,仅仅是央行不希望市场资金面太松,投放起来相对谨慎而已。至于市场的观察指标“投放存量规模、投放加权利率”等仅是央行意图的影像,市场不应该舍本逐末,应该更多地去把握央行与市场博弈的动态过程。

  4、对于未来央行货币政策,我们认为,无论是央行货币政策、公开市场操作、市场资金面走势,都仍然以“稳”字为核心,“不松不紧”才是主基调。我们此前提出,十九大召开前,社会大局要百分百“稳”,以及,央行调控不存在方向性的宽松、或收紧,仅仅是在“稳健中性”的总基调下,通过预调微调与预期管理,来使得市场处于“不松不紧”,市场资金面持续“紧”、持续“松”均不会出现。

  5、我们重申观点:目前央行降准已经具备较好的政策窗口期,人民币汇率趋势性升值、汇率空间足够;央行预期引导加强,“降准=宽松”误读降低。从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发,“降准+公开市场回笼”是最佳货币政策组合,央妈是时候把“降准”提上议事日程了!

  6、关于2017年下半年债市走势,我们维持之前的观点:2017年债市“先苦后甜”。十九大之前的维稳诉求远超过其他因素,以及央行二季度报告罕见定调“维护债券市场平稳运行”,以及此次央行重启28天,均反映出央行的维稳态度,在央行货币政策中性、不进一步紧缩的前提下,将支撑债券市场走牛。

  同时,我们发现,中国十年期国债利率历史中枢大约3.40%-3.50%左右,相比之下,目前十年期国债利率为3.66%左右,更为关键的是,目前经济增速、通胀水平明显下台阶,十年期国债3.66%已经具备足够配置价值。9月6日,10年期国债发行利率3.6341%,投标倍数3.07倍,由于一级投标是由配置盘主导的,无论是加权中标利率远低于二级利率3.66%,还是投标倍数处于较高水平,均能验证10年期国债的配置价值。因此,从利率中枢的角度,我们同样认为,当前十年期国债利率配置价值明显,坚定看多下半年债券市场。

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  8月份,央行的公开市场操作逆回购总计净回笼5200亿元,MLF(中期借贷便利)净投放1120亿元。整体看来,央行8月份仍以净回笼资金为主。上周逆回购到期量达到5600亿元,除上周二,央行小额净投放100亿元外,其余工作日公开市场操作均为净回笼,其中周一、周三净回笼量均达1000亿元,上周共实现资金净回笼2800亿元。

  尽管上周净回笼资金量较大,但由于8月份财政支出集中释放的缘故,对冲地方政府债券发行缴款等因素后,临近月末,资金价格在流动性相对恢复的情况下有所下行。银行间市场隔夜回购利率下行7.31个基点,7天期回购利率收下行22.66个基点;Shibor(上海银行间拆放利率)1月期品种持平于3.89%,3月期品种利率持平于4.37%。

  中银国际研究报告中指出,近期央行持续缩减逆回购规模,同时资金面在上周后几个交易日恢复到相对宽松的水平,再次印证了逆回购操作只起到平抑短期波动的“削峰填谷”的作用,不宜简单地用公开市场回购操作来推测资金面的松紧。

  本周除了3700亿元逆回购到期外,9月7日将面临1695亿元MLF(中期借贷便利)到期。9月份同业存单到期规模达2.29万亿元,单月到期规模为今年最高。本周有5031.8亿元同业存单到期,9月初,同业存单即将进入到期高峰。此外,银行还需要面临季末的MPA(宏观审慎评估体系)考核。因此,9月份流动性将面临较多扰动因素。

  东北证券固定收益部首席研究员表示,不排除央行近期货币政策略偏紧的可能性,对于9月份约2.3万亿元的同业存单到期,央行公开市场对冲力度或不及6月份,流动性可能呈现阶段性收紧状态。

  招商证券首席债券分析师徐寒飞认为,按照二季度货币政策报告的表述,央行可能会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核;对于本周面临较大额的同业存单到期,参考5月份的公开市场操作,预计央行大概率会出手缓解市场流动性的紧张局面。徐寒飞认为:“预计9月份,央行很可能采取与6月份相同的策略,在MLF到期时进行超量续作以稳定市场预期。市场可能会例行的担忧一下‘钱荒’,但在央行‘填谷’的基调下,资金面料将有惊无险。”

  中银国际研究报告指出,按照从总量到结构的框架分析,流动性水平取决于总流动性供给、大行的融出意愿和市场上的融资需求缺口,同业存单大规模到期可能产生较大的融资需求缺口,时点上易产生波动。另一方面,逆回购余额已在近期回落至较低的水平,因此在流动性存在潜在波动时,央行操作的空间同样有所恢复。综合来说,9月前中段流动性存在一定的压力,但实际上,压力并不会像近期市场渲染的那么严峻,不必对此过于夸大,9月末,随着财政支出的再次增加,流动性供给料将出现好转。(来源:证券时报)

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(责任编辑:DF010)

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