21世纪经济报道记者崔文静广州报道 “过去一年无论是国内还是国际，无论是经济还是民生，无论是资本市场还是各个方面，都发生了翻天覆地的变化。”在南方财经论坛2025年会“卓越董事会”分论坛上，中邮证券副总裁、首席经济学家黄付生以这句话开启了题为“借势蓄力，经济重构”的演讲。

　　面对深刻变革的环境，黄付生系统解读了“十五五”规划建议的核心脉络，并对宏观经济与资本市场趋势进行了前瞻研判。

　　他指出，当前中国经济正呈现一系列关键转折信号：一方面，“十五五”规划建议以构建现代化产业体系为核心，明确了未来十年再造高技术产业的路径，产业重心正向人工智能、航空航天、生物医药等八大硬科技方向聚焦。另一方面，房地产市场在加速出清后正回归合理与民生本质，而服务型消费的扩容则蕴含着内需升级的巨大机遇。

　　他认为，外部环境同样面临深刻调整，中美科技竞争进入“生态竞争”新阶段，而国内产业则呈现显著的“K型分化”，科技出海成为强劲增长引擎。尤为关键的是，基于上市公司三季度数据，黄付生分析指出企业盈利能力已出现积极拐点迹象，资产负债表修复进程正在展开。在这一系列结构性变化的共同驱动下，权益市场的长周期、结构性牛市格局正在逐步形成，并为资本市场带来新机遇。

　　产业蓝图：“十五五”以现代产业体系为核心，再造高技术产业

　　黄付生开宗明义地指出，“十五五”规划建议的核心，在于通过科技创新驱动产业升级，构建现代化产业体系。规划建议将“壮大实体经济根基”摆在战略任务首位，并设定了一个清晰目标：利用未来十年（涵盖“十五五”和“十六五”），再造一个中国高技术产业。

　　这一宏伟蓝图对各类产业进行了清晰部署。传统产业重在升级，以保持竞争优势；关键核心技术则需用“超常规措施”来突破；战略性新兴产业的重点是快速规模化；未来产业则侧重于前瞻布局，旨在培育新的经济增长点。

　　他进一步梳理了“十五五”规划建议中产业发展方向的具体变化。与2023年的相关文件相比，战略性新兴产业的提法增添了航空航天、低空经济等新领域。而像新一代信息技术、高端装备、新能源汽车等，因产业发展已相对成熟或面临新的市场挑战，未再特别突出。

　　在未来产业方面，规划更加聚焦于具身智能、氢能与可控核聚变等更具象化、技术路径更明确的领域。黄付生特别解释了“具身智能”的内涵，指出当前许多机器人只是特定编程的机器，并未被赋予基于AI的“灵魂”，真正的突破有待未来。

　　黄付生强调，当前产业与技术演进的核心，已聚焦于八大硬科技方向：人工智能与算力、脑科学与脑机接口、航空航天、生物医药、可控核聚变、量子科技、集成电路以及碳中和绿色技术。他预测，固态电池、人工智能、低空经济、自动驾驶等领域的技术，有望在2028年前后逐步实现规模化商业应用。

　　“未来整个中国经济发展核心的动力，资本市场演绎的主线，都将紧密围绕这些产业和方向展开。”他总结道。

　　民生双翼：房地产加速出清回归民生，服务消费扩容蕴含重大机遇

　　在描绘产业宏图的同时，黄付生深入剖析了与民生福祉直接相关的房地产与消费两大领域。他指出，“十五五”规划建议将房地产发展置于“扎实推进全体人民共同富裕”的框架下，其民生属性被进一步强化，发展模式正从规模扩张转向注重品质、安全与可持续发展。

　　他用数据说明，当前房地产市场正处于加速出清、日趋合理的阶段。房屋新开工面积、商品房销售面积均已回落至十年前水平，房地产贷款规模也回归到2015-2016年的水准。他特别提到，今年一线城市，尤其是北京核心区学区房价格的显著回调，标志着调整进入深水区。

　　“房地产的投资占GDP比重，已降至接近美国的合理水平。”黄付生分析道，“从冰冷的数据来看，2025年到2026年，整个房地产市场将日趋合理。”

　　视线转向消费领域，黄付生将其视为内需拉动的关键突破口。“十五五”规划建议明确要“明显提高居民消费率”。他指出，中国商品消费已相对饱和，真正的潜力在于服务型消费。目前，中国服务消费占居民支出比重仅为46.1%，远低于美国接近70%的水平。

　　餐饮、康养、文旅、体育、医疗保健等服务消费领域，正蕴含着巨大的扩容与升级机遇。他以今年火爆的演唱会经济为例，说明服务型消费的旺盛活力。

　　然而，消费扩张的根基在于居民财富。黄付生分析，2021年是居民财富（以房产、金融资产、存款为主）的高点，随后因房地产价格调整等因素，居民财富总量出现缺口。“乐观情况下 ，居民财富在2028年有望回到2021年水平 ，即完成弥补缺口。”他表示，这为消费复苏奠定了坚实基础。

　　有鉴于此，黄付生认为，“反内卷”与“建设全国统一大市场”将成为“十五五”期间优化供给、提升社会整体福利的一条隐藏主线，旨在解决部分行业产能过剩和无序竞争的问题。

　　外部与结构：中美进入策略调整期，国内产业呈K型分化与科技出海潮

　　面对复杂的外部环境，黄付生提出了独到见解。他认为，2026年中美关系可能进入相对稳定期，频繁的高层互动安排为双边关系缓和创造了条件。

　　更本质的变化在于竞争策略。他指出，美国对华科技政策正从单纯的“技术遏制”转向构建排他性的“生态竞争”，即打造“美国技术栈”，这使得竞争更加系统和长期化。

　　在具体产业层面，他认为中美的产业竞争已步入下半场。“尤其是在半导体领域，预计2028年后将逐步形成中美两个相对独立的产业链。”他分析道。

　　谈及备受关注的美国科技股，黄付生认为其当前存在扎实的盈利支撑。更重要的是，在人工智能等前沿领域，已形成多家巨头并起的局面，而非一家独大，这有效抑制了估值泡沫的无限扩张。“相比于2000年互联网泡沫时期80倍的巅峰市盈率，当前美国科技巨头近40倍的市盈率远高于均值水平，但仍可控。”

　　反观国内经济结构，黄付生用“K型分化，快速迭代”来概括。一方面，以船舶、集成电路、汽车、机电产品为代表的高技术、高附加值产品出口保持高增长；另一方面，传统的劳动密集型产品出口则呈现负增长。这种分化同样体现在上市公司盈利上，科技与高端制造板块增长强劲，而部分传统行业持续承压。

　　一个突出的亮点是科技企业的出海势头。黄付生表示：传媒、通信、计算机等行业的上市公司，其境外业务对净利润贡献显著，已成为重要的增长新引擎。“这种结构性的‘冰火两重天’，是理解当前社会感受与宏观数据之间差异的关键。”他总结道。

　　盈利与市场：企业盈利拐点将至，权益牛市与商品周期共舞

　　基于对宏观结构与产业趋势的分析，黄付生将落脚点放在企业盈利与资本市场展望上，并提出了关键研判。

　　他列举了支撑性数据：2025年三季度，A股非金融企业营收同比已由降转增，净利润增速提升，尤其值得注意的是，ROE（净资产收益率）在连续17个季度下行后于2025年三季度出现回升。

　　同时，企业端的行为也显示出积极变化。资本开支降幅持续收窄，固定资产增速回升，而非金融企业资产负债率自2020年高点后持续下降。“这表明，始于2017年的全社会‘防风险、去杠杆’进程，正通过中央化债等方式，逐步转向‘资产负债表修复’阶段。”他解释道。

　　盈利能力的趋势性改善，将直接提升中国资本市场的价值。“创造相同的GDP，中国企业获得的利润大幅低于美国企业，这意味着巨大的提升空间。”黄付生对比道。随着盈利质量改善与科技创新能力增强，资本市场有望从上半场的“估值驱动”转向下半场的“业绩驱动”。

　　他明确指出，权益市场的牛市格局正在逐步形成。内部环境上，低利率、积极财政政策与企业盈利改善三大条件正在累积；外部环境上，若美国经济软着陆且其资本市场虹吸效应减弱，将有利于全球资金关注中国市场。

　　“这是一轮‘长周期、结构性牛市’。”黄付生强调。

　　他提示了另一个重要趋势：大宗商品超级周期或将来临。当前大宗商品相对美股处于数十年来低位，黄金、有色的上涨已吹响号角。随着全球利率周期变化，油价等商品可能迎来一轮显著且持续的上涨。

　　黄付生描绘了一幅“经济重构”下的清晰图景：在“十五五”现代产业体系的牵引下，伴随内外部环境的积极变化，中国经济正“借势蓄力”，迈向新一轮增长周期，并为资本市场开启结构性的新机遇。

（文章来源：21世纪经济报道）