A股成交连续破万亿元释放哪些信号?中金最新研报揭秘
2021年09月14日 14:16
来源: 中新经纬
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  中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋等人日前发布《中金:A股成交万亿元的背后》的研报指出,7月21日以来,A股成交额已连续38个交易日超过1万亿元,持续的高成交量也引发投资者对市场是否过热的关注。

  研报认为,随着股票市场本身的增值,以及近年IPO和再融资带动上市公司数量和股本扩张,A股自由流通市值也逐年提升并已突破40万亿元。历史上A股自由流通市值对应的换手率具有均值回归的特征,以2.57%的历史换手率均值所计算的理论成交额已突破1万亿元,估计万亿元可能是A股成交的新均衡水平。

  研报认为,从短期看,本轮换手率上升相比历史更缓慢,市场也并未出现全面过热的现象,市场表现可能相比以往高换手率时期更平稳,也更适用均衡配置的策略;从长期看,市场活跃度提升的背后可能是居民家庭配置拐点的到来。考虑到中国居民家庭资产体量大、影响广泛,预计中国资产管理行业及财富管理行业将经历快速增长。

  高成交额的背后逻辑:市场扩张可能使万亿元成交量成为新常态

  研报认为,近期A股的换手率处于历史88%分位,成交相对活跃。考虑到A股整体规模体量也在扩张,对成交额的分析还要结合A股自由流通市值扩张的因素,我们测算的A股自由流通市值所对应的换手率(10日滚动)最新水平为3.76%(图1),处于2006年以来88%的分位,相比历史均值2.57%高出1.19个百分点,阶段性情绪活跃。但是与2019年以来的3次重要高点所对应的换手率(2019年3月4.47%,2020年2月4.39%和2020年7月5.08%)仍有距离;相比2014-2015年6-7%水平差距较大。

  长周期的A股换手率并未系统性抬升,历史均值的参考意义仍较大。除2007年和2015年两次牛市以外,A股长周期的滚动换手率呈均值回归特征,最近3年市场虽然表现较好但换手率大体仍围绕均值波动,尤其最近1年滚动平均换手率约为2.62%,基本等于历史均值,说明历史平均换手率对于当前市场仍有较好的参考价值(图2)。

  结合历史换手率的均值,未来万亿元成交额可能成为A股新常态。由于A股换手率具有均值回归特征,历史换手率均值可能是一个良好的参考基准,A股经历近期上涨后最新的自由流通市值约为40.2万亿元(2015年高点仅约29万亿元,2019年初仅约18万亿元),以2.57%的历史换手率均值所计算的理论成交额已突破1万亿元,因此近期连续38个交易日成交额突破万亿元可能是正常现象,仅反映市场情绪阶段较活跃,而并非类似2015年的情绪亢奋期。

  货币视角同样能证明当前高成交额并非偶然。A股自由流通市值增长既有股票本身增值因素,也包括IPO、再融资带来股票增加和股本扩张,但中长期更根本的支撑因素还是来自货币层面。A股的自由流通市值/M2呈现均值回归特征(均值12%,当前16.7%),且资本市场发展速度加快,意味着未来市场扩张速度仍可能快于M2,因此A股成交额增长的背后,有底层的货币供应增长以及资本市场快速发展的双重因素支撑。

  以当前接近40万亿元的自由流通市值计算,A股成交额的合理水平可能在1万亿元左右。历史经验上,单日5%以上(或滚动平均4.5%)的换手率可能反映情绪过热且有回调风险,如果后续市场成交额进一步上升至单日2万亿元(或持续高于1.8万亿元)可能是相对值得警戒的水平。

  图表1:A股近期10日滚动换手率明显抬升至3.76%,大约处于历史88%的分位,历史均值为2.57%

  资料来源:万得资讯,中金公司研究

  图表2:A股换手率3个月滚动的中枢最近明显抬升,但1年滚动的中枢仍在历史平均水平左右

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表3:IPO募资和增发募资是A股市场规模扩张的重要来源

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表4:当前自由流通市值对应历史均值换手率的成交金额已超过1万亿元,近期偏离度较大,但偏离程度低于2019年3月、2020年2月和2020年7月

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表5:A股自由流通市值、成交额与M2比值都有均值回归特征

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表6:A股市场总市值的扩张与中国M2长期增长趋势较为一致

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  高成交量来自何处

  •   从板块、指数和行业层面:中小盘和周期行业贡献较多

  研报分析,近期A股的日均成交额相比年初的中期调整之前(1月至2月10日)约增长3400亿元,而9月1日的1.7万亿元成交额较年初均值约增长6800亿元。从板块层面,主板成交额增长对该部分增量贡献最大,其中9月1日主板增量高达5500多亿元;从成交额占比看,主板的成交额占比经历年初以来持续回落后,近期明显提升,而创业板和科创板近1个月以来成交额占比下降。(图7、9)

  从宽基指数层面,反映出近期成交额增量贡献较多的是中证1000和三大指数以外的部分,而沪深300的日均成交额低于年初水平,而9月1日大幅增加的成交额中,各指数成分公司对成交额增量的贡献基本相同。成交额占比方面,年初以来沪深300成分股占比明显下降,其余的中小盘公司提升较多,而近1个月成交占比明显提升的是涨幅较大、周期行业占比较多的中证500。(图8、10)

  行业层面,周期板块和部分热门成长赛道贡献成交量较多。近期成交量均值相比年初增量贡献较多的是基础化工、电力设备新能源和有色金属,贡献增量均超过500亿元;9月1日的成交额贡献最多的同样是上述3个行业,累计贡献增量3300亿元(占一半左右)。从大类行业的成交额占比看,近期六大强周期行业(指石油石化、有色金属、煤炭、钢铁、基础化工和建材)占比大幅提升至25%以上,年初仅不足15%;热门成长行业8月以来的成交占比则由38%下降至30%左右(指电力设备新能源、电子、军工和医药);此外,金融、地产和建筑等低估值大盘蓝筹板块的成交占比近期也有所提升。(图11-14)

  个股层面,周期板块高成交量个股明显增多,但市场成交额集中度明显下降。从我们统计的近期A股成交量最高的100个公司看,相比于年初,周期板块的分布明显增多,而机构重仓的传统蓝筹股明显减少。同时年初市场资金集中交易于少数股票的现象有所缓解,成交额前100公司的交易量占比由年初最高的38%下降至30%,市场的活跃度明显扩散。以往集中交易金融板块和大盘蓝筹容易导致市场短期冲高回落,当前交易集中现象的缓解,且成交量放大的过程也相对以往更温和,可能对于行情的整体持续性相对有利。

  图表7:主板对近期成交额增长贡献最明显

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:近期指突破万亿元以来,年初指1月至2月10日,下同

  图表8:中小盘公司对近期成交额增长贡献最明显

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表9:近期主板在A股成交额占比明显回升

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表10:年初以来沪深300成分股成交占比下降,小盘提升较多,近期成交占比明显提升的是中证500

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表11:近期相比年初成交增长主要来自周期行业和热门成长赛道

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表12:9月1日1.7万亿元成交中的接近一半的增量来自基础化工、有色金属和电力设备及新能源

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表13:近期周期板块成交额占比提升的主要是六大强周期行业,热门成长赛道占比下降

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:六大周期行业指石油石化、有色金属、煤炭、钢铁、基础化工和建材,热门成长行业指电力设备新能源、电子、军工和医药

  图表14:来自周期行业的高成交量个股增加

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表15:A股成交额集中度和大盘股成交占比下降

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  •   从投资者类别角度:主要贡献可能来自个人投资者和私募基金

  研报指出,根据我们最新测算,A股的投资者结构中,2020年机构持股占自由流通市值比重已突破50%,但由于多数机构持股周期相对较长、且偏好相对稳定,在市场中的换手率可能低于个人投资者,成交额占比可能也更低,因此对于成交额增量来源的分析可能较为复杂。(图16)

  融资融券交易近期相对低迷,与A股高成交有偏离。两融方面,虽然融资融券余额1.9万亿元已创下6年新高,但从占A股流通市值角度仅略高于历史均值,风险相对可控。而两融交易占比在历史上是良好的情绪指标,通常超过11%表示情绪过热,并与市场的异常高换手率同时出现,往往对应市场的阶段性调整,但最近一个月该指标仅维持9%左右的相对较低水平,表明两融杠杆资金的情绪并不高,也并非近期市场成交活跃的原因。(图17、18)

  北上资金近期成交占比同样下降,主流机构投资者可能也并非近期成交主要贡献。北上资金的成交占比、成交额与持股市值占比等指标在过去6年稳步提升,目前成交额占比也达到了约5-7%的水平。(图19、20)但历史上北上资金成交占比与蓝筹的表现更相关,今年以来蓝筹股表现疲弱导致北上资金的成交额占比由年初最高7%下滑至当前约5%的水平。由于北上资金的专业投资特征与持仓偏好,和国内的公募基金、社保基金、保险等主流机构有一定相似性,叠加公募基金新发行产品份额下滑(图21),优质蓝筹表现相对低迷,我们认为外资、公募基金和社保基金可能也并非近期成交额快速增长的主要贡献。

  个人投资者和私募基金可能是增量资金的主要来源。个人投资者是市场上交易份额占比最高的群体,由于个人投资者习惯跟踪的是上证指数,且偏中小盘公司,近期上证指数、中证500和中证1000等指数涨幅较大可能是吸引场外个人投资者的重要原因。中国证券登记结算公司公布的8月新增投资者数量较7月提升26.6万至187.5万人,叠加个人投资者交易热情提升,可能是市场成交活跃的重要来源。

  另一方面,私募基金规模在2021年大幅增长,截至7月底,私募基金的证券管理规模相比年初增长44.8%(前7个月沪深300仅上涨2.5%,公募基金上半年持有股票规模增长18.6%),且7月呈现加速增长的趋势。而且结合公募基金持仓(图24、25),近期成交额增长较多的行业中除了电气设备以外,其它大多数都是公募基金等主流机构投资者低配的行业,可能也反映增量资金主要来自个人投资者或私募基金。

  量化私募交易额增长可能也有部分贡献。根据2020年基金业协会披露数据,量化私募基金中的量化基金规模达6999亿元(2019年底为4203亿元,同比增长66.5%),若参照媒体引用基金业协会的数据[1],2021年2季度私募量化基金的规模可能已突破1万亿元。若考虑私募量化基金并非全部为高频交易,且不同规模体量的基金换手率也有差异,根据经验假设日平均20%左右的换手率,量化私募的日成交额可能在2000亿元左右,占近期成交额比重可能在15%左右。

  图表16:A股投资者结构:估算机构投资者的自由流通市值占比已经过半。

  资料来源:上市公司季报,上交所,基金业协会,保监会,社保基金理事会,证券业协会,人社部,中国人民银行,证监会,万得资讯,中金公司研究部。注:公募基金包括专户,不包括保险、社保基金、年金等账户的部分;信托投资不包括私募基金通道;券商包括自营和主动资管 (数据截至2020年底)

  图表17:两融规模达历史较高水平,但占比未明显提升

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表18:两融交易额占A股成交额近期处于相对低位水平

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表19:外资持股占A股流通市值比重持续提升

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表20:北上资金成交额占比今年以来也明显下降

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:以买入和卖出额最大值近似作为成交额

  图表21:近期新成立偏股型公募基金的份额较年初大幅下降

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表22:A股新增投资者数量保持高水平,8月新增投资者187.5万人,较7月增长26.6万人

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表23:7月私募基金的证券管理规模相比年初增长44.8%

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表24:2Q21主动偏股型基金重仓比例

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表25:基金重仓仓位超/低配情况

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  本轮成交额上升对投资的含义

  •   本轮换手率上升相比历史更缓慢,对应市场可能并非急涨急跌

  研报指出,历史上的持续高换手率多对应牛市期间或短期急涨急跌。若以3%作为高换手率的界线,历史上可比的较为明显的持续高换手率区间共有7个,其中2007年、2009年和2014-2015年的三轮指数牛市中,高换手率持续时间相对较长。除此之外的4次高换手率区间均对应市场短期急涨,伴随市场情绪过热和换手率快速上升,而本轮换手率提升的过程相对温和,市场也并未出现全面过热的现象,且成交额集中度下降,在没有外生冲击的情况下,出现投资者集中兑现收益导致市场急跌的概率较低。

  当前成交相对活跃也更适合均衡配置策略。在经济增长预期重设的背景下,我们在八月初建议“配置略均衡”的部分逻辑在初步兑现且仍然适用,尤其在市场成交活跃的背景下,各板块得到的资金关注可能更均衡一些。

  研报称,重申短期配置进一步均衡,景气成长赛道短期把控节奏;可适度增配估值整体不高、悲观预期边际改善的优质“老白马”,中期风格可能仍会“偏向成长”,部分优质公司的调整可能带来逢低吸纳的机会。

  图表26:历史上的持续高换手率多在牛市期间或短期急涨急跌

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

(文章来源:中新经纬)

文章来源:中新经纬 责任编辑:DF552
原标题:A股成交连续破万亿元释放哪些信号?中金最新研报揭秘
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