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违约债券可以打包收购和处置吗?

2021年02月03日 14:11
作者:王佩珊
来源: 证券时报网

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原标题:违约债券可以打包收购和处置吗?

  三十多年前,不良资产还是新事物,如今却成为了热点。

  监管数据显示,截至2020年末,不良贷款余额3.5万亿元,较年初增加2816亿元,不良贷款率1.92%,较年初下降0.06个百分点。经济下行,叠加疫情影响,不良资产存在进一步增加的可能性。

  银行处理不良贷款的重要途径,是将已经逾期的款组成资产包,批量转让给资产管理公司。资产管理公司或自行清收处置,或进一步转让给第三方,回收现金并取得投资回报。

  资产管理公司自1999年政策性承接国有银行的不良资产,至2005年市场化转型,再到2014年开启全面市场化,已陆续收购、处置了数万亿元不良资产。近年来,信用债违约事件频发,2020年下半年,多家大型企业集团发生债务危机。有研究测算,未清偿的债券中,超过70%由商业银行持有,一些券种银行持有占比甚至超过90%。银行对不良债券处置的需求愈加强烈。

  然而,银行的手段和经验在债券风险化解方面略显无力。一方面,相比附加了资产抵质押信贷资产,债券兑付完全依靠发行人信用;另一方面,受到集中度限制,银行对单券的持有量通常比较低,无法形成对债务人的有效震慑。因此,标的回收往往难度大、周期长。

  当前,国内债券市场距离国际成熟市场还存在较大差距,高收益债,尤其是违约债券,在定价及处置等方面并没有完全市场化。微观来看,“城投信仰”几经挑战依然牢不可破,民企债券花式违约影响其估值基础,风险偏好趋同导致债券违约后基本丧失流动性。反观美国市场,无论是不参与操盘的交易纾困(注:定义见《资产管理公司为何难以切入债券纾困业务》),还是主导重组进程的企业纾困,债券都是诸多另类投资公司“组合拳”中的重要一环。以美国破产重组之王韦尔伯·罗斯(Wilbur Ross)为例,韦尔伯聚焦过度依赖杠杆融资而濒临破产的企业,至少购买目标公司三分之一的债券,以夯实在重整过程中的话语权及谈判地位,收购完成后,辅之以裁员、低效资产剥离、主业战略调整、收并购等手段,重塑企业竞争优势。这套一揽子打法,远超常规金融机构能够提供的服务范畴,十分明确的将自己置身于财务投资人+产业投资人二合一的角色,背后是对整个行业、企业的深度跟踪。

  在钢铁、煤炭领域的破产重整大获成功后,韦尔伯试图将同样的策略复制到纺织行业。然而,项目投资期间爆发的2008年全球金融危机,以及美国政府新的纺织品政策,都为投资带来不利影响,项目未能达到收益预期。可见,强如韦尔伯,上述方案也非百发百中。从这个角度讲,投资多少都有运气成分,前期尽调再扎实充分,总有控制不了的未知变量

  这种获得强有力主导却仍然无法锁定退出收益的不确定性,或许是阻碍国内对标机构大范围收购违约债的重要因素之一。安全的债务重组,除了承继原有风控措施,最好额外提供容易变现的资产进行担保(理想情况是一线城市、核心区域、洁净完整的土地或住宅)。但另一方面,假设债务人真的持有如此完美的资产,或许也不会走到破产边缘。因此,大多数以债券作为切入点的企业重组,投资人都是半只脚踏进门,极力把控风险却无法规避所有风险。

  未来几年,市场风险仍将不断释放和暴露,债券违约常态化成为业内共识。据笔者了解,企业纾困型玩家以调研为主,鲜有大规模资金投放。如果金融机构不是现阶段最佳参与方,同行业或上下游龙头企业是否有动力和能力承担相应的风险?具体到实操上,产业投资人在认可企业价值的基础上,以较低折扣批量收购违约债券,择机转股并主导后期整合,财务投资人配合收购银行、信托等带有财产抵质押的债权,两者形成合作互补。可以确定的是,这个粗浅且未经验证的想法还存在各种现实问题,比如多元化经营的企业如何选择产业投资人(分拆和重组的统筹安排)?本身已经是龙头的企业由谁来主导重组(是否又会上升到监管层面)?以及老生常谈的,政府主导重组时如何兼顾效率和公平?随着违约债市场政策的推出和完善,预计潜在投资人在开拓业务的过程中,将创新出更多可供复制的优秀模式和案例。

  文章中引用的信息均来自公开资料,文章观点仅代表作者迄今为止的判断,不代表所在机构的观点。

(文章来源:证券时报网)

(责任编辑:DF545)

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