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美股大泡沫

2020年08月02日 14:11
来源: 证券市场周刊

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  即使3月底因为美国本土疫情大爆发、居家隔离、大规模失业导致恐慌性抛盘、买盘彻底消失而在一个月内连续暴跌超过30%,但毫无疑问,从任何一个指标来看,美股(尤其高科技蓝筹股)的泡沫水平仍然显而易见,2020年3月标普500的周期调整市盈率(Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio)依然接近25倍,而历史均值在15倍左右,对应美股1/15=6.7%的年均收益率。

  然而,在此之后,虽然引发暴跌的原因并未消失,但纳斯达克综合指数居然从3月最低点不可思议地上涨了60%多,不仅弥补了3-4月的巨大跌幅,而且年初至今,苹果上涨了26.8%、微软上涨了28.35%、亚马逊上涨了62.83%、谷歌上涨13.08%、Facebook上涨12.4%。美股目前仍处在极其夸张的泡沫状态,与美国经济基本面严重脱节。

  高科技公司市值进一步集中

  Rober J。 Schiller(席勒)公开数据显示:2020年6月标普500平均市盈率已从3月的25倍飙涨到29.96倍,仅次于1999年12月网络股泡沫崩盘和1929年9月大萧条之前的44.2倍和32.56倍。从席勒的平均市盈率指标来看,标普500目前仍处在美股历史上第三大泡沫状态,绝对的非理性虚假繁荣。

  看待股票估值的另一种方法是巴菲特指数——所有上市公司的市值占GDP的百分比,沃伦·巴菲特在2001年接受《财富》杂志采访时称之为“可能是在任何时刻评估估值的最佳单一方法”。巴菲特在科技泡沫破裂后不久表示,“这应该是一个非常强烈的警告信号。”

  根据美国经济分析局的数据,2000年3月,Wilshire 5000全市场指数(威尔逊5000指数)与美国GDP的比率为1.405倍,2020年7月,该指标已经超过2000年的水平,达到1.513倍。而该指标的历史均值在0.8倍,从巴菲特指标来看,目前美股高估了将近1倍,未来美股即使下跌50%,也不算便宜,仅仅是合理估值而已。

  无论从平均市盈率指标还是从巴菲特指标来看,美股整体上都绝对的高估。从个股来看,泡沫也同样夸张。

  衡量成长股的一个方法是比较其市盈率与增长率,PEG指标的计算方法:PEG=PE/(企业年盈利增长率×100)。比如一只股票当前的市盈率为30倍,其未来5年的预期每股收益复合增长率为30%,那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时,表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1,则这只股票的价值就可能被高估,或市场认为这家公司的业绩成长性会低于市场的预期。

  我们来看看美股市值之王,苹果公司目前的市盈率高达28倍,很多人认为不贵,按照PEG指标,假如苹果公司未来五年EPS(每股收益)年均增长可以远远超过28%,那28倍PE的确就不能算贵。但过去五年苹果EPS的增长情况分别是:43.0%、-10.0%、11%、29.6%、-0.3%,5年累计增长84.4%,简单平均一下,不考虑复合增长,每年也只有16.9%的增速,合理估值最多17倍PE。而且,2015年之后,智能手机红利期接近尾声、苹果的高速增长期就结束了,过去四年累计仅增长了29%(年均增长7.3%),远远达不到市场过度乐观的28%的年化增长率,苹果公司的股价,至少高估了70%。

  在几年前,很多人觉得万亿美元市值是不可逾越的高峰、树长不到天上去,结果,保守投资者一次次被打脸,目前苹果(1.61万亿)、微软(1.52万亿)、亚马逊(1.50万亿)、谷歌(1.03万亿)的市值均已超过万亿美元,微软、苹果、亚马逊、谷歌和Facebook的市值总和已经超过了标普500总市值的22%,较3月暴跌之前的18%进一步集中。这种市值过度集中,在历史上往往是危险的信号。

  泡沫的形成

  什么原因造成了美国高科技股如此高的泡沫?

  首先,人们对高科技公司的追捧有其基本面的合理性。疫情严重打击了实体经济,人们不敢出门购物、消费,更多选择在线娱乐和电商购物,增加了在线卖家的营收和利润,进而刺激更多在线广告投放,弥补了线下广告主缩减的营销开支。

  而且,互联网软件行业属于有史以来最好的商业模式:极强的规模效应(Amazon货架无限,Android和IOS的APP Store强大的全球分销能力)、极强的成瘾性(Facebook、Youtube等社交和在线娱乐服务不断抢占人们的注意力和时间)、路径依赖(云计算、操作系统的沉没成本巨大,极难更换)、网络效应(Facebook、微软、Youtube都是越多人用越好用越依赖)等,互联网巨头拥有极高的人均产值。

  AI技术的发展,在各行各业攻城略地、取代劳动力,把越来越多的劳动力变成了“无用之人”,大幅度提高了生产力水平,互联网巨头们攫取了全社会越来越大比例的利润。以至于有人宣称,未来社会,中产阶级将不复存在,全社会1%的互联网高科技巨头员工和股东将成为超级富豪阶层,剩下99%的人口沦为底层:无用阶层。这在一定程度上可能是现实,但从微软、苹果、亚马逊、谷歌和Facebook的EPS增长情况来看,这一优势被过度夸大了。

  其次,3月底美股多次熔断后,美联储上不封顶、不限量买债,其资产负债表在3个月内差不多扩张了一倍,从约3.4万亿美元迅速扩张到超过7万亿美元。这是什么概念呢?相当于把从2008年到2014年这六年时间放的水,在三个月时间内全部放完了。如此无底线地印钞票,稀释了全球美元持有者的购买力,离美联储高能货币最近的美国股市自然是近水楼台先得月,持续暴力拉升!但即使泡沫已经如此夸张,美联储主席鲍威尔依然大言不惭:美联储不会因为资产价格太高而停止支撑经济。

  美国财政部万亿美元的经济救助计划,两轮1000亿美元的全民应急支票、3000亿美元中小企业贷款、500亿美元航空公司贷款、1500亿美元其他行业贷款等等,这些钱流出之后,由于居家隔离和经济形势恶化,相当部分并不会流入实体经济,而是不断拉高美股价格。美国零佣金交易平台Robinhood的数据显示,2020年前四个月,平台突然多出了300万个账户,其中一半是首次投资者,一批不太具备投资能力的新股民直接冲进了股市,这群人对日内短炒、短期投机十分狂热。

  第三个原因是量化基金、指数基金等被动投资基金过度扎堆指数成分股。最近几年指数基金非常流行,在市场中的权重越来越大,这些指数基金认购规模越来越大,会被动买入很多高科技蓝筹股,比如谷歌、亚马逊、Facebook、微软、苹果等等,这使得这些指数成分股股价涨得非常多,涨幅可能超出了没有指数基金的情况下本来应有的涨幅。指数基金作为一种被动投资方式,不研究个股基本面、不承担价值发现、不纠正错误定价和市场无效性,当全市场里,越来越大比例的资金投入到被动投资基金,负责纠正错误定价的资金力量越来越小,市场进入一种泡沫不断扩张的正反馈螺旋当中:指数基金被动买入更多指数成分股——>指数成分股股价被指数基金的买盘拉高——>指数基金业绩越好——>越多资金买入指数基金——>指数基金被动买入更多指数成分股……

  第四个原因是不可持续的零利率政策和减税政策。美国长期利率接近零利率,特朗普上台之后,不断给美联储施加压力。2018年1月,美国长期利率在3.15%,此后一路下调到1%以下,利率下调意味着,企业收入中原来要支付给债主的利息支出,变成了净利润。可以说,鲍威尔完全唯特朗普马首是瞻,没有体现出货币政策的独立性,2020年4月美联储将长期利率压低至0.66%,这是不可持续的,未来美国将为此付出代价。

  特朗普上台之后,为了鼓励美国企业境外利润回流、提振美国实体经济,将美国企业所得税从累进的35%下降为单一税率21%,美国的个人所得税起征点提高至1.2万美元,个人所得税简化为12%、25%和35%三档。简单估算,税改可降低企业所得税约1200亿美元/年,个税减税约在300亿美元/年。这些减税,都直接转化为美国上市公司的净利润,但这样的税率水平是不可持续的,截至目前,美债超过26万亿美元,2019年,美国各级政府的财政收入7万亿美元。如果美元不是世界货币,美国早已陷入债务危机。美联储大规模QE(量化宽松),对美元信用的打击将在未来几年逐步显现出来,目前美元指数已经跌至94以下。

  会不会破灭

  那么,目前美股历史上第三大泡沫,将以何种形式终结?

  下一次恶性通胀来临的时候,零利率和美股泡沫将终结。通胀的起因可能是因为新冠疫情结束后,为了呵护脆弱的经济,各国央行不敢过早回收流动性,而货币乘数随着复工复产而快速上升。

  也有可能因为新冠疫情导致美国企业债务大量违约,实际利率被迫大幅度提升,引爆美股泡沫。当今美国股市的泡沫在一定程度上是企业债泡沫,企业高管通过公司业绩等其他因素来提升市值很困难,但是由于利率水平极低,唯一的办法就是发债回购分红,EPS提高了,高管达到业绩目标、拿到期权奖励,通过发债向市场募集资金,债券到期了之后又通过借新债来还旧债,企业负债率不断飙升。可以看到,由于长期低利率政策,波音星巴克、希尔顿、麦当劳等公司过度负债回购和分红,净资产甚至已经是负数,理论上已经资不抵债,企业完全靠债务在维持运转,在此次疫情中抗风险能力极差,如果不是美联储不限量买买买,很多企业早已破产。

  如果以控制实验(控制对照组与实验组的其他变量保持相同,只留下唯一有差异的变量,如果两组结果的差异在统计意义上显著,就可以归因为控制变量)的思维来看,在相同长期利率水平和税率水平的情况下,目前30倍平均市盈率的泡沫水平可能已经超过了2000年。2000年互联网泡沫时,美国长期利率高达6.28%,如果当时是零利率且减税,企业利润会大幅度增加,平均市盈率将远低于44.2倍。所以,美国上市公司目前的盈利能力是建立在不可持续的零利率政策和减税政策基础上的“虚假利润”。即使基于这样被高估的虚假利润,目前市场也给予了过高的估值,美股现阶段的泡沫水平,实际上可能远超过2000年,“巴菲特指标”恰恰反映了这一点。所以,在3月底美股连续熔断的情况下,巴菲特手握上千亿美元,却没有“别人恐惧我贪婪”、不断扫货,而是静观其变。

  目前依然处于疫情后的通缩状态,也许是通缩后期,但通胀迟早要来。美联储放水这么猛,迟早溢出到大宗商品和新兴市场。美股不过离高能货币最近,所以最先涨,尤其标普500之类的指数成份股,其次是黄金,然后是石油、铁矿石、农产品、资源国货币和新兴市场……浪花一圈一圈往外围扩散,2021年随着全球复工复产推进,货币乘数翻倍,也许会看到货币泛滥的后果。

  

(文章来源:证券市场周刊)

(责任编辑:DF527)

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