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国泰君安:未来A股最核心的定价要素是什么?分红

2020年04月10日 08:53
来源: 国泰君安

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原标题:A股未来十年该如何估值?

摘要
【国泰君安:未来A股最核心的定价要素是什么?分红】估值国际比较不能只控制单一变量。由于海内外市场股票整体在常见风格上的暴露有较大的差别,因而控制单一变量进行比较仍然容易忽略其他因素的影响。例如,在比较中美同规模市值公司估值时,我们会发现,千亿以下规模,A股PE明显高于美股,仅对于千亿市值以上的公司,A股估值更低。

  摘要

  划重点! 过去和未来有哪些不同:

  未来最核心的定价要素是什么:分红

  未来要不要抱团大市值股票:不需要

  A股过去20年是啥套路?:看 “预期成长”来定价

  对标海外的行业机会:消费者服务、耐用消费品与服装、医药、银行公用事业

  对标海外的行业风险:汽车、软件与服务、技术硬件与设备、家庭与个人用品

  下方高能预警!~我们将详细阐述具体的论证及建模过程:

  01

  估值国际比较五因素模型的建立

  估值国际比较定性分析的难点

  估值国际比较不能只控制单一变量。由于海内外市场股票整体在常见风格上的暴露有较大的差别,因而控制单一变量进行比较仍然容易忽略其他因素的影响。例如,在比较中美同规模市值公司估值时,我们会发现,千亿以下规模,A股PE明显高于美股,仅对于千亿市值以上的公司,A股估值更低。

  因千亿市值的A股成长性高得到A股估值相对低估的结论是片面的,因为千亿市值以上公司美股股息率远高于A股,从Gordon模型的推导可以看到,股票合理估值受到股利分配率,企业长期成长性和必要回报率股息率三方面因素的影响。

  股息率的高低通过股利分配率间接影响到了PE的高低,因此单一指标的横向国际比较缺乏可对比性。

  除此之外,不同市场的会计准则、通胀率、利率水平的不同为估值国际比较增添了难度。以通胀率为例,在两家公司把通胀转嫁给客户的能力相同的条件下,高通胀环境下的公司会有更低的理论市盈率。

  估值国际比较模型的定量思路

  估值国际比较模型旨在使用定量方法刻画成熟市场中PE与公司特征之间的关系,增强不同特征的股票间的估值可比性,寻找成熟市场中影响估值的关键变量,最终通过实证数据为国际比较建立估值参考系。

  PE估值建模最早由Whitbeck,Kisor(1963)提出,作者提出了影响公司估值水平的三大核心因素:股利分配率、成长性和盈利标准差,最终实证得到模型为:

  由于影响估值的因素非常多且解释变量之间有较高的相关性,为此我们的研究方法是先建立Gordon理论模型,再通过实证数据对理论模型进行验证和完善。

  个股必要回报率由风险溢价、无风险利率和通胀水平所决定,假设财务杠杆和贝塔决定了企业的系统性风险,股票流动性和总市值决定了个股特质风险,即:

  由此可建立回归模型:

  最后,由于行业环境的不同,各行业间PE估值差异巨大,因此加入行业哑变量以区分行业间估值的差异,从而待检验回归模型为:

  其中,

  PE:当前静态TTM估值

  g_s:短期利润(股息)增长率

  b:股利分配率

  Liquid:换手率

  DTOA:总负债比总资产

  r_f : 无风险利率

  I:通胀率

  GICSIndus:GICS二级行业哑变量

  回归系数反映了各股票特征对估值的影响大小,其预期符号统计如下:

  估值国际比较模型实证与拟合

  本小节基于海外个股数据验证估值国际比较模型,完成模型形式的确立和数据的拟合。

  解释变量构建方式

  实证过程中解释变量构建方式如下:

  模型解释变量显著性检验

  基于上述线性模型,我们分别对 50 亿、100 亿、200 亿和 500 亿以上所有个股进行回归分析。

  从回归结果来看,线性模型拟合优度为40.8%,调整后R2为37.4%,所有回归系数符号方向与预期符号方向一致,除利率、通胀率和Beta外其余所有解释变量均通过显著性检验。Rf和通胀率低显著性主要是因为仅有三个国家的数据,数据变异度过低。

  进一步研究发现,大市值公司更符合估值模型。总市值在100亿以上的股票拟合优度提升至45.9%,总市值500亿以上的股票拟合优度达50.3%。

  五因素预测模型的最终形式

  我们发现,股票贝塔、利率和通胀率在不同的市值分组中均无法通过显著性检验,从数据上看,宏观数据的样本量过小,容易导致其参数估计误差过大,从经济上看,通胀率、无风险利率对企业的估值影响分析更具艺术性,例如我们在第一章节所提到的,不仅要考虑通胀还要考虑通胀对企业利润的敏感性。因此,我们在预测时剔除T统计量不显著的股票贝塔、利率和通胀率三个指标,避免模型预测结果的不稳定,所以预测A股估值时,五因素模型的形式为:

  剔除不显著变量后,模型解释力度变化不大(约0.003),投资者可根据宏观预期对模型预测估值结果做部分修正。

  五因素模型的进一步探讨

  PE 对解释变量敏感性分析

  由于量纲不一致,直接观察回归系数无法得到五因素中哪个指标在港美英市场对估值影响最大的结论。为此我们对除行业哑变量之外的解释变量做了标准化,回归系数的绝对值越大的指标表明,当解释变量变化一个标准差,预测估值的变化量越大。

  由上图可以看到,成熟市场中股息分配率是影响估值的最重要的指标,其次是股票市值、和财务杠杆、最后是个股成长性和流动性。

  是否遗漏其他影响估值的重要因素例如盈利能力?

  从PB-ROE框架来看,估值似乎和高盈利联系在一起,根据Gordon估值模型来看,Justified P/B = ( ROE - r ) / ( r - g ) , 因此当其他因素不变的情况下,ROE和PB存在线性正相关关系,但是对于PE而言,

  可以从推导中看到股利分配率的计算已经反映了公司盈利信息,从实证结果来看,对数PE :log(P/E)与企业盈利 :E存在显著负相关性,这是因为解释变量log(P/E) = log(P)-log(E),-log(E)自然与盈利能力有显著的负相关性,因此,模型中无需加入盈利相关的指标。

  在Whitbeck,Kisor(1963)模型中,他们除了成长性和股利分配率指标外,还加入了盈利稳定性的指标,建立了三因子模型,从实证检验结果来看,盈利稳定性指标虽提升了拟合优度,但并未通过显著性检验,出于简化模型的考虑,我们并未把该指标纳入我们的模型。

  模型在A股市场的适用性如何?

  模型在A股市场有更强的适用性。用相同的方法,我们同样对A股市场总市值50亿以上的公司进行实证分析。A股市场模型的拟合优度为56.4%,所有变量均通过显著性检验。

  模型缺点有哪些?

  由于模型基于Gordon模型,假设公司有长期的分红及分析师覆盖,所以不适用于无分红或无分析师覆盖的股票估值。

  模型参数基于横截面数据所得,其对于不同时期,不同股票池的预测能力无法保证。特别是回归系数,可能随着时间的推移产生比较大的变化。

  02

  从估值五因素模型看 A 股风格与行业

  A股估值解释变量重要性排序与国际比较

  采用1.4节的方法(对除行业哑变量之外的解释变量做了标准化,并对回归系数取绝对值),同样可以对解释性变量的重要性进行排序。

  预期成长性是A股估值高低的最重要的指标,对比中成熟市场最重要的指标为股利分配率。而财务杠杆与市值对估值的影响差别不大。

  A股预期成长性估值溢价过高,

  高股息风格估值修复空间尚存

  从上图可以看到,A股相对海外市场高估值的核心原因在于给予股票成长性过高的估值溢价;A股成长性指标变化一个标准差,对数估值提升幅度是成熟市场的4.75倍。因为g是未来一年短期的成长性预期,过高的估值溢价可能与A股投资者投资周期较短有一定的关联,因而在A股长线投资者占比提升的背景下,成长性的估值溢价将逐步下降。而A股股利分配率对估值的影响仅为成熟市场的60%,其估值修复空间仍有一定的空间。

  大市值风格估值修复已基本完成

  经历了近些年的大市值风格的估值修复,大市值风格的估值溢价已逐步与海外接轨,但从回归数据比较来看,A股对数市值回归系数0.10已基本与海外持平,目前大市值股票的估值优势并不大。从近一年的风格可以看到,大市值风格的因子累积收益率基本处于横向震荡的状态。

  哪些行业具有估值国际比较优势?

  行业估值比较算法具体如下:

  1、选股A股总市值大于50亿、PE>0,2019年有分红记录并有分析师覆盖的个股,共567只。

  2、利用第一章节拟合的模型预测A股预期估值

  3、计算行业内成分股预期估值的调和平均值

  4、计算行业内成分股当前PE的调和平均值

  5、对比各行业的预期估值和当前PE

  截止2020年3月11日,从模型预测结果来看,最具估值优势的GICS二级行业依次为:消费者服务、医疗保健设备与服务、银行公用事业和耐用消费品与服装。其中消费者服务和医疗保健设备与服务行业当前PE低于预测PE,是A股市场少有的相对海外市场被低估的行业。

  A股市场当前市场给予了相对成熟市场过高估值的板块为:家庭与个人用品、技术硬件与设备、汽车与汽车零部件、软件与服务等GICS行业。

  国际比较下的估值优势组合

  估值低并不构成个股推荐的理由,缺少定性分析容易导致掉入估值陷阱,但作为低估值组合整体来说,有望受益于估值修复带来超额收益。在50亿总市值以上的A股中,低于预测估值的个股共97只,其详细名单如下表所示。

(文章来源:国泰君安

(责任编辑:DF064)

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