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广发期货:从行业角度看疫情与次贷危机下大跌的差别

2020年03月19日 14:05
来源: 广发期货

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  本文将对比分析次贷危机和此次大跌中美股行业的市场表现、杠杆比例和偿债能力等指标,特别地,对比金融行业和金融市场的变化情况。整体上,我们认为本次情况与次贷危机有一些不同。

  对比两次美股大跌,在市场恐慌时股市风格分化具有明显特征。周期股在暴跌过程中领跌,TMT和非必需消费行业居中,而具备防御属性的必须消费、医疗和公共事业表现最好。从行业跌幅角度看,此次大跌行业表现与危机时的行业表现极为类似,反映了市场预期此次疫情会导致经济从复苏走向衰退,如果控制不好,也有演变为经济危机的可能性。

  从指数层面来看,目前标普500整体的短期和中长期偿债能力优于2008年,也好于1999年-2001年间科技股泡沫破灭的情况,不过,企业短期和中长期偿债能力会随着企业盈利和现金流的恶化而快速恶化,届时则需要政策予以支持。

  从行业的偿债能力来看,防御型行业的短期偿债能力较弱,但是由于其价格跌幅相对较小,对市场整体风险的影响也较小;绝大多数行业的中长期偿债能力虽然较次贷危机时期有所下行,但是具备系统重要性的房地产行业、汽车行业等中长期偿债能力有一定幅度的上升,我们认为此次股市大跌对行业的冲击可能要小于次贷危机时期。

  从金融业角度看,当前的金融市场情况与次贷危机有一定不同。首先,2019年以来美联储已经降息了四次,包括前段时间50BP的意外降息,且市场预计3月份降息的概率已经飙升至100%。这与次贷危机时的背景有很大的不同。其次,房地产市场依旧健康,美国房价仍在上行通道中。第三,市场流动性充足,银行杠杆率较低,大范围抛售风险资产概率较低。第四,银行整体信贷保持稳定。第五,市场对除了能源行业外的核心资产担忧较小。近一个月以来主要行业CDS的报价涨幅不高,反映出市场对主要行业的担忧较小。整体上,从金融市场和金融行业来看,目前资产价格波动演变为金融危机的基础并不突出。

  当前环境下最根本的问题并不是流动性,因而货币政策的效果并不明显,反而加大了市场的波动;最根本的问题有两个:一是疫情不能得到有效的控制,二是即便疫情控制,经济依然要走向衰退。在疫情下,单纯依赖货币政策难以阻挡经济的衰退,更重要的是财政政策。然而,由于美国当前债务相对较高,财政政策的空间不大,这将加大市场对于美国经济走向衰退的预期。这也是我们后期所担心的问题:即便没有疫情,美国股市走低也避免不了;即便市场企稳反弹,也很难回到前期的高点,甚至出现企稳后再创新低的可能。

  在海外疫情快速蔓延的影响下,短短一周时间美国股指期货发生了两次下跌熔断, 全球股市也随之大幅下跌,市场恐慌情绪与避险情绪不断升温,金融资产价格大幅波动。尽管美股上周五大幅反弹,但当前的情形依旧很容易让投资者联想到次贷危机,担忧此次疫情下跌对经济和金融市场的冲击会持续,进而发生经济或者金融危机。我们在之前的报告《美国股市从“大跌”到“危机”都有什么共性?》、《美联储紧急降息,是衰退还是预防?》和《资产价格如何反向影响宏观经济》中分别分析了80年代后的三次大跌的共性、美联储紧急降息的原因和反应的问题以及资产价格大幅波动对经济的影响途径,初步的观点主要包括三个:一是从当前的宏观数据看,美股目前正处在衰退前期,美联储先前的降息节奏可能较难阻挡经济衰退的节奏,而此次为了疫情而进行的紧急降息,对于因疫情而导致的金融市场大跌治标不治本;二是从历次危机角度看,也正是由于美联储从2019就开始降息周期,使得此次大跌演变为大范围金融危机的概率并不高,即便从高点到低点,美国股市下跌了25%左右,但也很难说目前已经经历了金融危机,我们依旧把此次事件定义为一次性的事件驱动的行情,只是这种事件驱动与以前类似的突发事件驱动在时间范围上和程度上都大很多;三是如果将疫情对经济的影响分为两类:一类是疫情对经济的直接影响,例如居民减少外出和消费,工厂停工未生产等;一类是疫情通过影响资产价格,进而对经济形成间接影响,我们认为在间接影响方面,只有市场预期对疫情控制所需的时间的较长,如金融危机使得资产价格持续了近一年半的暴跌,才会使得资产价格影响到实际的投资和消费,如果仅仅是短期影响,例如后期疫情得到较为有效的控制,那么资产价格的波动对经济的影响并不大;反而是直接影响,也就是疫情本身对产业链和最终消费等方面的冲击,对经济的影响较大。

  本文,我们进一步对比分析次贷危机和此次大跌中美股行业的市场表现、杠杆比例和偿债能力等指标,特别地,对比金融行业和金融市场的变化情况,从行业角度分析资产价格对经济的传导路径。通过对比次贷危机中行业的情况来初步判断此次大跌演变为危机的可能性,整体上,我们认为本次情况与次贷危机又有一定不同。

  次贷危机与本轮下跌中行业表现是类似的

  在本轮美股暴跌中,分行业来看,美股表现出现分化,有趣的是,这种分化与08年次贷危机时基本是类似的。

  从行业涨跌幅来看(2月19日至3月12日),10个标普500行业中(2008年时未有房地产行业指数),受国际原油价格暴跌影响,能源行业领跌,下跌46%,跌幅超过30%的行业还有金融和工业,其余行业跌幅均在19%至28%之间。按跌幅从大到小排序分别为材料、非必需消费、信息技术、通信设备、公共事业、必需消费和医疗。

  与08年次贷危机相比,我们发现行业表现基本一致。首先,从跌幅靠前的行业来看,2008年次贷危机的股市熊市中,跌幅前三的行业为金融、工业和材料;本轮美股暴跌中,跌幅前三的行业为能源、金融和工业,而次贷危机中排名第三的材料行业在此轮大跌中跌幅排名第四。这意味着,如果排除受原油价格异常波动影响的能源行业,两轮熊市中前三名都是金融、工业和与能源材料相关行业,这都是典型的周期行业。其次,08次贷危机时,跌幅排4-7位的行业分别是非必需消费、信息技术、通信设备、能源。本轮跌幅排4-7位的行业分别为材料、非必需消费、信息技术、通信设备,除能源外与次贷危机时一致。这些行业与高端消费或者产业升级有关,存在一定的周期性,与资本或者经济的周期并不完全一致,另一个影响其周期的变量是科技发展水平。最后,08次贷危机时,跌幅最小的行业分别为必需消费、医疗和公共事业,与本轮跌幅最小的三个行业完全一致。这类行业是较为典型的防御性行业,在经济危机中表现相对会较好。只是在次序上,08年次贷危机中医疗行业跌幅排名倒数第二,而此次大跌中排名倒数第一,这与此次引发的大跌与病毒和医疗行业有关。

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  对比两次美股大跌,在市场恐慌时股市风格分化具有明显特征。周期股在暴跌过程中领跌,TMT和非必需消费行业居中,而具备防御属性的必需消费、医疗和公共事业表现最好。之所以会有这样表现,这与危机时的行业表现密切相关,在预期经济衰退时,周期性行业受到的影响首当其冲,其次是与“高端”相关的行业,受到经济冲击,但影响要小于纯周期行业;最后是防御性行业,即便在经济危机中,需求也难下降或者是可以对冲经济危机。所以从行业跌幅角度看,此次大跌行业表现与危机时的行业表现极为类似,这或反映了市场预期此次疫情会导致经济从复苏走向衰退,如果控制不好,也有演变为经济危机的可能性。

  此轮大跌对行业的短期冲击或小于次贷时期

  (1)指数层面杠杆水平

  我们用流动比率来衡量企业短期的偿债能力,用净债务/EBITDA来衡量企业的中长期偿债能力。其中,流动比率等于流动资产/流动负债,是衡量企业短期偿债能力最常用的指标,流动比率越高,短期偿债能力越强;净债务/EBITDA等于(有息负债-现金及现金等价物)/EBITDA,表示企业需要多少时间才能用现有的息税前利润偿还完目前的债务。在该指标大于0的情况下,指标数额越高,企业中长期的偿债能力越弱;如果该指标是负数,说明企业目前账面的现金及现金等价物完全可以覆盖有息负债。

  下面两张图分别是标普500整体的流动比率和净债务/EBITDA。从流动比率来看,从2017年底以来,美股企业的流动比率出现明显下降,截止2019年底,标普500整体的流动比率为1.27,但相较于次贷危机前(2018年初)的1.14尚有一定距离。这说明目前标普500整体的短期偿债能力在最近6年有所下降,但整体还是优于2008年,也好于1999年—2001年间科技股泡沫破灭的情况。

  从净债务/EBITDA指标来看,该指标近六年来逐步上升,截止2019年底,标普500整体的净债务/EBITDA为1.78,预示着企业长期偿债能力在减弱,但是与2008年和科技股泡沫时期(均在3—4之间)相比,其净利润覆盖净债务的程度要好很多。如果考虑到近些年特朗普对企业的减税政策,企业的中长期偿债能力较之前的危机会更强。

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  企业短期和中长期偿债能力会随着企业盈利和现金流的恶化而快速恶化。如果疫情影响到企业的盈利和现金流,导致这两个指标快速恶化,此时就需要政策予以支持。一方面,货币政策角度看,需要为金融和实体企业注入中长期流动资金,改善企业短期偿债能力;另一方面,增加政府消费和投资等财政政策有利于企业盈利和现金流的稳定,减税等政策也有利于提升企业的中长期实际的偿债能力。如果这两类政策不到位,疫情对实体经济的直接影响或逐步体现。好的是,从目前来看,美国政府已经推出了这两类政策:3月3日,美联储紧急降息50基点至1.00-1.25%,同时将超额准备金率(IOER)下调50个基点至1.1%,有助于改善金融机构以及实体企业的中长期偿债能力;特朗普在3月11日发表讲话,要求国会增加500亿美元的资金为中小企业提供资金和流动性,并利用紧急权限延缓个人和企业纳税期限,这对于企业现金流的改善有一定帮助。之后,纽约联储对各期限债券开展规模5000亿美元的3个月期回购操作,并在3月13日进行5000亿美元的1个月期和3个月期回购操作,这一操作将每周固定进行。这一系列操作对于稳定金融市场和提高企业偿债能力有较大作用。3月15日,美联储进一步降息至零水准,推出7000亿美元的量化宽松计划,并将紧急贷款贴现利率下调125BP至0.25%,同时将贷款期限延长至90天。

  当然,我们仍需注意的是,从美国经济自身的角度来看,仍需警惕可能的衰退对股市的影响,这一点原本与疫情的关系不大。从流动比率来看,该指标持续下降,目前虽与2008年有一定差距,但是差距并不大,尤其是考虑美国目前已经在货币政策宽松的环境中。虽然我们很难推测该指标到何种程度才会导致市场对经济衰退形成一致预期,但是从趋势上看,我们需要对此保持警惕。一旦经济进入到衰退中,美国股市可能很难回到之前的点位。

  (2)行业的偿债能力

  我们对行业做了更细致的拆分,在2019年底标普各个行业的流动比率中,13个行业的流动比率大于1,7个行业的流动比率小于1。其中,小于1的短期偿债能力较弱的行业分别是食品与必需消费品零售、食品饮料及烟草、电信服务、交通运输、家庭与个人用品、公用事业、消费者服务业等。同时,这些行业的流动比率相较于2008年底也是倾向于下降的,意味着这些行业与次贷危机时相比,短期偿债能力是倾向于恶化的,他们的流动比率下降程度在16.67%至34.41%之间。

  结合这些行业在大跌中相对抗跌的市场表现,短期偿债能力较弱行业基本是偏防御型的行业,从自身经营的角度来看,这些行业本身受经济周期的影响相对较小,或者说受经济衰退或金融危机影响的程度也相对较低。这些行业的偿债能力下降所带来的风险可能要小于大跌中领跌的行业偿债能力下降所带来的风险。换句话说,因为防御型行业在大跌中的跌幅相对较小,其偿债能力较低或者下降对市场的整体负面影响较弱。

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  从行业的中长期偿债能力来看,图7对比了标普各行业2008年和2019年底的净债务/EBITDA,可以看到,汽车及配件和房地产这两个非常重要的行业偿债能力与2008年相比得到了明显的提升,说明这两个行业整体的杠杆水平走低。此外,媒体、耐用消费品与服装这两个行业的净债务/EBITDA也小幅走低,其他各行业的杠杆水平则小幅走高。

  从行业的偿债能力来看,防御型行业的短期偿债能力较弱,但是由于其价格跌幅相对较小,对市场整体风险的影响也较小;绝大多数行业的中长期偿债能力虽然较次贷危机时期有所下行,但是具备系统重要性的房地产行业、汽车行业等中长期偿债能力有一定幅度的上升,我们认为此次股市大跌对行业的冲击可能要小于次贷危机时期。这也从CDS的变化幅度上有所印证。在CDS利率涨幅较大的行业中,能源、原材料和工业都是典型的周期行业,说明目前市场预期周期行业的风险暴露程度较高,侧面印证市场对于经济衰退的担忧。防御型较强的必需消费和公用事业受到疫情的影响相对较小,其高收益债CDS在这轮涨幅也处于相对低位,因此即便短期偿债能力不强,持续经营的困难预计也相对较小。这也与上文的分析契合,虽然必需消费和公共事业等行业偿债能力偏弱,但市场并未过度担忧其风险。

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  从金融业角度看此次大跌与次贷危机时的差异

  从次贷危机上看,传导的路径有五个阶段。第一阶段是信用风险的爆发。由于经济回升明显,通胀压力较大,美联储在2004年到2006年中连续17次调高联邦基准利率,到了2006年7月,美国房地产价格开始下跌。房价的下跌一方面降低了贷款抵押品的价值,使得贷款机构不能出售抵押品来收回本息。另一方面也使得借款方不能通过继续举借房屋贷款来进行债务偿还。因此基准利率的上升和房价的下跌使得中低收入群体无法偿还银行贷款,银行次级抵押贷款违约率大幅飙升,信用风险逐步显现。第二阶段是流动性危机。次级抵押贷款违约率上升后,MBS以及CDO这类以次级抵押贷款资金池为基础发行的证券价值开始萎缩,持有这些资产的机构面临着严重的损失。美国大部分的金融机构实行了净值管理,如果相应机构认为当前每单位金融资产承担的风险较大,就需要减小财务杠杆。面对净值下降,降低杠杆率的方式一般有两种,一是募集资金,保证流动性充足,二是抛售风险资产降低杠杆率。但是从2007年初开始,TED利差(衡量市场流动性)开始不断上升,金融机构融资变得困难,转而开始出售风险资产,而风险资产的出售不仅使得风险资产价格进一步下跌,在寻求融资的过程中又会引起市场流动性的紧张,因此从2007年下旬开始,美股不断下跌,TED利差不断走高,同期银行同业贷款大幅回落,市场流动性不断收紧。第三阶段是信贷收缩。商业银行的风险资产中主要以贷款为主,因此在去杠杆的过程中,商业银行就会降低贷款的比重,因此市场上便出现了信贷紧缩的情况。至此,信贷市场下滑和风险资产回落开始共同影响居民消费和企业投资。第四阶段是经济下滑。股市下跌会使得居民财富萎缩,银行贷款减少也使得居民难以增加消费贷款,从而居民消费开始回落。企业市值下降,购买新的资产品意愿不高,企业投资开始回落,此外股市回落企业贷款抵押品价值不足,贷款规模也会出现萎缩。因此在消费和投资回落的影响下,最终影响美国GDP的下降。第五阶段是危机的全球蔓延。欧洲大量的机构投资于美国金融市场,资产大幅受损,传导机制与美国相同。当欧美国家大量金融机构资产受损时,在去杠杆的意愿下,新兴国家资产也被大量抛售用于偿还本国债务,国际资本的逆转一方面导致新兴国家资本市场遭受重创,另一方面使得新兴国家货币贬值,债务危机凸显。由此金融危机在全球蔓延开来。

  反观当前,金融市场情况与次贷危机有一定不同。

  首先,2019年以来美联储已经降息了五次,包括3月3日50BP和3月15日100BP的意外降息。此次降息的力度与速度都远高于次贷危机时期,这也是经历过次贷危机后,美联储对市场流动性的预防措施。这与次贷危机时期美联储反应偏慢有一定不同。

  第二,房地产市场依旧健康,美国房价仍在上行通道中,无论是在此轮的加息周期,还是在降息周期中,房价都保持稳中有升。

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  第三,市场流动性充足,银行杠杆率较低,大范围抛售风险资产概率较低。TED利差虽然有所上升,但是依旧处于历史低位,美国银行同业借款增速没有出现明显回落,市场资金充足的情况,不太可能出现大范围抛售风险资产的情况。此外标普500银行业指数的杠杆率近年来也没有出现明显的上升,保持在相对低的水平。

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  第四,银行整体信贷保持稳定。银行整体的信贷水平从2017年开始处于小幅上升中,这与居民消费贷款保持平稳增长有较大关系。不过需要注意的是美国私人投资自2019年以来就出现了回落,导致工商业贷款在2019年有明显的下跌,这也或预示着即便没有此次疫情,美国经济也将会走向衰退,这是投资者需要关注的。

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  第五,市场对金融行业担忧较小,对其他行业的核心资产担心也不大。CDS报价的走势可以看出市场较为担忧的行业是哪些,最近一个月以来,能源行业投资级企业的CDS报价上升了210BP,与最近原油市场的表现息息相关,可选消费行业上升幅度也较大。与这两个行业相比,包括金融产业在内其他行业CDS报价涨幅并不明显,反映出市场对这些行业的核心资产担忧较小,这一点也与次贷危机不同。而能源行业虽然目前CDS报价大涨,但是也低于次贷危机水平,如果OPEC后续减产协议达成,市场担忧度会显著降低。

  整体上,从金融市场和金融行业来看,目前资产价格波动的特点与次贷危机还是有一定差异,演变为金融危机的基础尚需进一步确认。

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  当前环境下需要注意的两个问题

  (1)警惕美国因衰退引发经济危机

  从上述行业角度的分析来看,当前资产价格波动或难引发金融危机,尤其是考虑金融危机往往对应的是流动性危机,不过,如果疫情迟迟没有结束,美国发生经济危机的可能性则会提升。经济危机主要体现为生产过剩,而金融危机则是资产负债表衰退,后者的影响更为广泛和深远。

  正如我们在《资产价格如何反向影响宏观经济》一文中所述,资产价格下跌一般会通过消费和投资两个方面向实体经济传导,而产生这种影响的背景是资产价格下跌有一定的持续性。对于消费而言,当股市下跌后,居民的金融资产会大幅萎缩,而金融资产占可支配收入的比重较大时候,就会出现消费的下滑,而消费的下滑又会促使CPI的下降。对于投资而言,股市下跌会强化企业资产下跌的预期,企业更加难以通过新增购买的方式增加投资,破产并购重组成为了最优的选择。此外,资产价格下跌使得企业资质下降,抵押品价值回落,银行信贷意愿下降,最终使得企业信贷下降。资产价格波动通过消费和投资传导,最终就会影响到宏观经济走势。

  除此之外,还有一个需要投资者关注的是美国可能正处于衰退前期,即便不考虑疫情的影响;而疫情的发生,可能会加快衰退的节奏。我们曾在《海外疫情蔓延,美股大跌后中期仍存隐忧》以及《美联储紧急降息,是衰退还是预防?》两篇报告中详细分析了美国当前的经济环境以及可能意味着衰退的宏观先行指标;本篇报告中,无论是流动比率的下行还是私人投资的下滑,都或预示着美国经济走在衰退的边缘。在疫情的情况下,如果不对疫情做很好的隔离措施,会引发民众的恐慌,并对经济造成持续性的伤害;如果做好隔离措施,则会从消费末端和生产中间环节对经济产生较大的影响,虽然仅会对经济造成短期的伤害,但会加快美国经济衰退的节奏。

  (2)为什么美联储降息带不来市场的企稳?

  3月3日,美联储非常规意外降息50BP,3月15日,美联储再度意外降息100BP,两次降息力度不可谓不大,然而市场的反应确是冲高回落、跌停熔断。为什么降息难以在当前环境下带来市场的企稳?

  一般而言,在正常波动情况下,降息等措施对于股市的影响偏正面;而在市场波动本就较大的情况下,降息等措施短期对稳定市场的效果并不大。例如,从市场的影响上看,2008年美联储降息并未提振股市,标普500指数随着政策利率下降而下跌。第一阶段QE启动后也没能够提振股市,直到QE中期股市才见底。这也是我们短期需要注意的,美联储降息从效果上看可能并不能在短期带来市场的稳定。

  同时,这两次降息都有一个关键词:超预期。在市场波动不大的情况下,超预期的降息对市场而言也是正面的;但是在市场处于预期紊乱、波动较大的情况下,超预期的政策层面的扶持可能适得其反。由于政府可能有更多更全面的信息,从市场博弈角度看,超预期的政策出现意味着市场可能没有获得相对全面的信息,可能低估了市场存在的问题,因此投资者的反应恰恰是更为恐慌,导致市场更快的下跌。

  另外,从当前市场的主要矛盾看,我们认为资金面或者说流动性的问题并不是最根本的问题。从当前资金面的角度看,市场流动性并没有真正的缺乏,无论是Libor利率还是图14所示的TED利差,都显示当前市场的宏观流动性要好于次贷危机时期,图15所示的金融业CDS的变化也显示市场对金融业的担忧相对较小。那么为什么会有人觉得市场缺少流动性?缺少的流动性主要是交易层面的、微观结构上的流动性,例如市场买卖价差扩大、市场深度较低等,这本质上反应的是投资者信心和预期的问题,而不是说市场真的没有资金。这一问题不是降息等货币宽松政策可以解决的。

  那么,最根本的问题是什么?我们认为主要是两个:一是疫情能不能得到有效的控制;二是控制后能不能缓解市场对经济衰退的预期。

  从目前来看,最好的有效控制措施就是隔离,这已经从中国控制疫情的经验中得到;目前,越来越多的西方国家采取了这一措施。美国股市之所以在特朗普宣布进入“国家紧急状态”后大幅反弹,一个重要的原因就是市场预期美国可能采取更有针对性的疫情控制措施,而不是在3月11日特朗普宣布的“对欧旅行限制”和乐观预期的表态。由于采用隔离的方式控制疫情,会导致终端交易和中间生产的停滞,这将阻碍资金流动,加大企业经营的困难。单纯以货币政策难以阻挡衰退的到来,更重要的是政府投资、消费等财政政策的适度替代。然而,由于美国当前债务相对较高,财政政策的空间不大,这无疑会加大市场对于美国经济走向衰退的预期。这也是我们后期所担心的问题:即便没有疫情,美国股市走低也避免不了;即便市场企稳反弹,也很难回到前期的高点,反而有企稳后再创新低的可能。

  小结

  整体上,我们认为当前环境与次贷危机在宏观环境和市场表现上存在以下差别:

  一是在流动性方面,全球货币政策处于宽松阶段,目前包括libor以及TED利差在内的流动性指标与2008年比还是比较低的,意味着金融市场资金还是足够的,国内也是这样。二是从行业角度看,行业整体的杠杆率也都低于08年或者次贷危机的水平,偿债能力要好于2008年次贷危机的水平;第三,从金融机构角度来看,目前金融机构的杠杆不高,也明显低于2008年。一方面,在市场波动加剧的情况下,金融机构并没有出现违约的情况;另一方面,金融机构对实体经济的支持力度也好于2008年。第四,与2008、2011年类似,行业信用利差虽有上升,但除能源行业外,整体上升幅度与2008年相差较大。第五,政策仍可提供更多支持,欧央行为银行和中小企业提供流动性,在降低了欧元区陷入流动性风险的同时,保留了后续宽松的空间,我国虽在上周五宣布了降准,但未来仍有较大宽松空间以支持实体经济。最后,从以往的危机看,大跌往往发生在危机的中期或者后期,极少发生在危机前期,这符合市场运行的规律。一般而言,危机不会一蹴而就,通常有些人先知先觉,将资产抛售在高处,随着卖压的提升,市场逐步回调;随着越来越多的人意识到危机的产生,市场恐慌情绪也逐步攀升,这也是大跌的主因,如果政策滞后于市场,则往往发生危机。这也是我们在《美国股市从“大跌”到“危机”都有什么共性?》一文中提出的“先有危机再有大跌”,而不是相反,突然的暴跌往往孕育着机会。

  那么在这种环境下,为什么还有这样的暴跌?我们认为有两方面因素,一方面是欧美蔓延后对疫情的政策没有针对性,比如特朗普3月11日的政策,都是针对企业和金融市场的措施,几乎没有针对疫情的措施。这对市场信心有极大的打击。中国股市之所以能够在这次疫情中表现坚挺,一个很重要的原因就是针对疫情的措施比较及时有效。二是资产下跌导致市场风险偏好演变到极致,投资者只想保留现金,所有金融资产都抛售,所以我们看到股市跌、商品跌、黄金跌、甚至美国国债价格也出现阶段性下跌。这种抛售情绪在一定程度上会影响市场流动性,这种流动性与偏宏观的流动性是有差别的,主要体现在市场微观结构中买卖价差比较大,反映了市场买盘的急速下滑。所以我们认为此次大跌更多是由“下跌引起的下跌”,是极端避险情绪下的市场一致性行为,也是市场信心问题:虽然目前金融资产可能没有太大的内在问题,例如债券市场与货币市场,但是在极端的风险规避模式下,只有现金才是最安全的。

  在当前情况下,市场稳定的关键是什么?我们认为还是疫情的控制,只有控制了疫情,才能让投资者改变预期,更敢在市场中做买方,市场微观流动性也才会回来。但这都很难预测,很难确定疫情什么时候得到控制,很难确定欧美会有更有针对性的疫情控制措施。

  那么换个问题,市场什么时候会止跌?这个也很难回答,但是有历史可以参考。比如,2008年金融危机期间,下跌速度最快的时候是2008年9月下旬到10月中旬,下跌幅度大概25%左右,而现在无论是持续时间上还是幅度上都已经与当时相当,甚至最大跌幅达到30%。在当前流动性和经济更稳定的情况下,或许美股短期下行的空间已经不大。

  但是,即便短期美股反弹,我们应该对美股也有所警惕,这源自于对美国经济衰退的预期。指标上看,无论是未来12个月经济衰退概率指标、美债收益率倒挂(见《美联储紧急降息,是衰退还是预防?》),还是本文所说的流动比率和私人投资的下滑,都或预示着美国经济或走在衰退的边缘。而疫情的发生和防控,可能会加快美国衰退的节奏,尤其是在美国债务高企、财政政策空间不大的基础上。

(文章来源:广发期货)

(责任编辑:DF010)

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