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过高利润率存疑 亿联网络暴涨后的隐患

2020年02月25日 20:01
作者:丁景芝
来源: 英才

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  在新冠疫情的影响下,2020年开工开学伊始,在线会议需求爆发,远程视讯概念股也出现了涨停潮。亿联网络(300628.SZ)股价在春节以后大幅上涨,不断创下历史新高,股价首次超过百元,市值突破600亿元。

  作为全球SIP龙头企业亿联网络的股价在2019年从38.03元一路波折上涨,到年底股价为73元,近乎翻番。年后因突发疫情事件,公司的VCS(高清视频会议)业务受益颇多,投资人普遍追涨,股价再创新高。截至2020年2月21日,股价收盘为100.04元。从163%的投资回报率来看,亿联网络是投资人不错的选择。

  亿联网络市值的表现优异,不仅是因为在线会议概念,还主要因为亿联网络的各项财务指标。不过过于漂亮的财务报表,也引发了深交所的关注,让投资人不禁怀疑,亿联网络的业绩是否真的如此美好?

  过高利润率引发深交所问询

  亿联网络是以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商,面向全球企业用户提供统一通信解决方案,包括统一通讯行业中的视频会议及 SIP 终端两个细分领域。

  2019年前三季度,亿联网络实现营业收入18.56亿元,同比增长40.69%;归母净利润9.83亿元,同比增长48.11%。销售毛利率65.69%,净利润率52.96%。

  2019年9月20日,业绩优异的亿联网络收到了深交所关于2019年半年报的问询函。交易所的关注点主要在公司的财报不合常理之处,包括毛利率和净利润水平因何多年维持高位;企业几乎全部为海外经销商,具体海外客户亿联无法掌握,海外经销商列表以证明真实性等方面。

  从SIP话机业务来看,据亿联网络在2019半年报问询函回复中陈述,对标企业Polycom的毛利率约为56%,与亿联网络持平。不过亿联网络产品价格比Polycom产品低约30%。亿联网络解释主要原因是自身原材料自行采购,由第三方外协加工;Polycom整包加工模式,原材料和加工成本较高。这样的解释,让投资人产生疑问,为何Polycom不采用外协加工模式呢?

  在对比销售净利润率时,亿联网络与Polycom的差距极大。Polycom 2016年、2017年、2018年1-3月的销售净利润率分别为-16.54%、-7.00%、-2.23%,而亿联网络2016年、2017年、2018年及2019年前三季度的销售净利率分别为46.80%、42.57%、46.90%、52.66%。

  亿联网络的SIP业务主要在海外,与Polycom形成了直接的竞争关系,产品的应用场景类似,销售净利润率呈现天壤之别的原因是什么?

  亿联网络的解释是Polycom的人员薪酬高,高端人才多,销售人员数量多,人员成本较高;而亿联网络的规模效应明显,有效控制差旅费,有部分投资收益,有税收优惠政策等。从而导致Polycom处于亏损,而亿联网络活的很滋润。说实话,这样的解释有点牵强。

  两者在国际市场形成竞争关系,客户都集中在北美洲和欧洲。为何美国本土企业的Polycom销售费用反而高?如果经销商模式和直销模式是主要区别点,那Polycom的直销模式也可以转换为经销商模式。就政策环境和语言来说,美国本土企业Polycom应该更熟悉更有优势。

  企业通信市场作为一个传统行业,无论是 SIP 话机行业还是 VCS行业,都经历了较长的发展周期,竞争格局有一定的稳定性;在一个传统行业,亿联网络的净利润率竟然还能逐年走高,也可能是其产品有核心竞争力或者营销渠道的实力强劲。

  在亿联网络2019年半年报问询函回复中提到,公司经过多年的研发积累,掌握了音视频编解码、回音消除、噪声消除、视频引擎、图像降噪等基础音视频处理技术,并凭底层音视频基础算法的研究,无需主芯片厂商提供配套处理方案即可实现音视频处理。亿联网络同时提到公司在研发领域进行大量投入。

  2019年上半年,亿联网络的研发支出为0.61亿元,占营收的5.21%,但相比较华为、Polycom等企业,这个数据着实不高。

  经销商迷雾重重

  亿联网络主要通过经销商拓展市场,截止到2019年上半年,亿联网络137家经销商中有72%都在海外。前十大经销商都在海外,共为亿联网络贡献56.42%的营收,经销商相对集中。这样的营销模式,使得亿联网络并没有掌握终端客户的信息数据,严重依赖经销商。

  亿联网络2019年上半年的第一大经销商为American Technologies, LLC,在2019年上半年销售金融1亿元,占总销售额的8.55%,注册资本也仅有10000美元。

  第七大经销商Nycomm Limited旗下子公司Yealink (UK) LTD,亿联网络在2019年上半年对Yealink (UK) LTD.销售了5746万元。据公开信息,Yealink (UK) LTD注册资本仅有1000英镑,一年的平均员工人数仅为6人,和这家企业名字类似的Yealink(USA)是亿联网络的全资子公司,同时也是亿联网络的经销商。

  亿联网络自从上市开始,频频大手笔分红,引得投资人趋之若鹜。2017年分红方案是10派18.00元(含税,扣税后16.20元),2018年分红方案是10转10.00派16.00元(含税,扣税后14.40元),2019年分红方案是10转10.00派12.00元(含税,扣税后10.80元)。

  这样的分红比例吸引了诸多追求稳定收益的大型机构,包括社保基金公募基金等。而大笔分红背后的原因不排除创始人股东获利套现。

  亿联网络的限售股占比75.09%,将于2020年3月17日解禁。大幅上涨的股价是否会引发大股东解禁后的大量减持,让我们拭目以待。

  亿联网络2019年中报显示,VCS高清视频会议系统的占比为12.03%。据亿联网络公开信息称,在本次疫情中大放异彩的亿联云视讯产品仍未对企业贡献收入,目前亿联网络主要收入来源于终端销售。

  公司2019年11月20日在深交所互动平台上回复投资者称:目前云视讯行业竞争较为激烈,各个厂商都有各自的优势,目前公司在终端领域有明显优势,在软端上随着版本的迭代也已达到行业较为领先的地位。

  该赛道的国内玩家包括阿里钉钉、腾讯企业微信等大型平台,也包括亿联网络、齐心好视通、会畅通讯等专业视频会议提供商。多家会议提供商纷纷宣布在疫情持续期间开放其免费产品,用户量激增。近年来,视频会议系统市场规模逐年扩大,国际市场的竞争对手包括思科微软,还有华为,Google,PolyCom,ZooM等国际巨头。在如此激烈的竞争格局下,亿联网络想要占据视频会议市场一定的市场份额,还需要继续努力。

(文章来源:英才)

(责任编辑:DF526)

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