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国金证券:2020年CPI会如期回落吗?

2019年12月26日 09:50
来源: 国金证券

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  核心结论

  引言:2019 年,猪肉价格高企抬升 CPI 引发市场高度关注,核心问题在于,猪价上升是否会引发全面通胀?2020 年 CPI 的变化节奏是怎样的?本文围绕这些问题,试图从通胀本质入手,通过历史回顾、CPI 影响因素分析等,对 2020 年 CPI 的整体节奏和方向进行预判。

  1、通胀的定义:通货膨胀是指一段时间内物价全面地、持续地上涨现象。从货币主义来看,通胀本质上是一种货币现象,即货币超发是造成通胀的主因;而新凯恩斯主义认为,通胀是经济体中总供给与总需求的变化导致的,即总供需关系变化是通胀主因。因此,单就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的, 现阶段,猪价上涨虽抬高了整体 CPI 但不能称之为全面通胀。

  2、历史上的通胀:总结国际经验,大部分情况下通货膨胀由两个因素引起:供需结构变化以及货币供应量。中国 1980 年以来一共经历了 5 轮通胀,其中第一轮通胀(1987-1989)主要由财政赤字、货币超发以及放开价格管制导致,这三个因素共同影响了总供需结构,从而引起通胀;后四轮通胀(1991-1994, 2002-2004,2006-2008 以及 2009-2011)主要由经济增长(实际需求)以及货币供应量加大共同驱动。美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致(石油危机),属于成本推动型的通胀。日本则是实体经济疲软但货币强刺激的典型,通胀被需求限制,窄幅波动。

  3、我国 CPI 影响因素分析及预测:从波动程度以及权重两个维度看,猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格对 CPI 影响最大。拟合结果当中,要素价格环比数据的效果最好,我们以此作为 CPI 预测的出发点,同时考虑 CPI 季节性变化,以及四类商品价格对 CPI 的超季节性贡献,最终确定 CPI。结果显示,预测值与实际值偏离程度在 0.2%左右,效果较好。

  4、对于2020年通胀,市场关注的核心问题在于:第一,猪肉价格能否推升全面通胀?第二,2020 年 CPI 变化节奏如何?第三,货币政策会不会受到猪价推升的 CPI 的掣肘?第四,对资本市场有什么影响?我们认为:

  (1)猪价上涨可能阶段性拉高 CPI,但无法推升全面通胀。首先猪价上涨不具备可持续性,其次猪价上涨无法推升全面提升生产生活成本,最后历史经验表明,全面通胀一般源于货币超发或总供需结构变化,现阶段这些因素均不满足, 反而核心 CPI 以及 PPI处于低位,无全面通胀趋势。

  (2)2020年 CPI研判:中枢抬升,节奏前高后低,但二季度CPI可能仍具韧性 (市场预期:CPI 年后逐季回落)。市场认为年后猪价随需求下行,并且二季度较一季度也是消费淡季,所以猪价下行拉动 CPI 逐季向下。但我们认为,猪价可能小幅下滑后保持一定韧性,核心原因在于,为保证春节供应以及节后跌价预期,2Q20标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口(3Q19能繁母猪快速下降)综合导致二季度猪肉供应可能更差,所以,以此推算的 CPI 在 2Q20 可能仍具韧性,到下半年才开始回落。

  (3)对货币政策的影响:猪价高位难以引发全面通胀,故不会掣肘货币政策宽松节奏,2020 年在杜绝“大水漫灌”的基础上,政策利率下调空间打开,预计 2020 年央行降息 2 次,降准 2 次。首先,猪价高位推升 CPI 并非全面通胀,反过来思考,货币收紧或者不放松也无助于缓解猪价上涨。其次,货币政策核心制约因素是房价而非猪价,2020 年房价下行压力加大,货币政策空间也将打开。最后,科技类成长型企业发展需要宽松的货币环境,如今企业实际利率成本仍高,货币宽松仍有必要。

  (4)对资本市场的影响:股市方面,CPI 在 2020 年二季度的韧性可能对股市的估值提升形成一定影响,但影响相对偏短期化,A 股市场仍将以转型驱动和盈利驱动为核心因素,本轮结构性牛市大方向不变;债市方面,2020 年债券收益率前高后低,但回落的节奏和幅度可能放缓。

  风险提示:猪瘟疫情持续发酵、企业盈利超预期下滑、房地产风险、中美贸易摩擦升温、经济超预期下行风险等。

  附录/正文

  一、通胀的本质

  货币主义:通胀本质上是一种货币现象。货币学派代表人物弗里德曼教授认为“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”,这一著名断论是研究通胀的起点。其主要观点是:通胀发生的根本原因在于货币的供给大于货币实际需求,即货币超量供给造成货币贬值,从而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。一般经济学界用MV=PY方程来解释,其中M是货币供应量,V是货币流通速度,P是物价水平也就是通货膨胀的量度,Y是以实物量计算的国民生产总值。当M上涨的速度快于经济增长Y的速度时,物价水平P将会上升。因此,任何通胀不能离掉货币体系。

  新凯恩斯主义:通胀实质是经济体中总供给与总需求的变化导致物价水平的移动。从AS-AD曲线分析,物价的变化一般由两个因素造成:一是总需求,当需求增长较快时,太多的货币追逐太少的货物,造成经济过热而带来物价上涨。研究表明,中国的经济增长率与通货膨胀率之间存在显著的正相关关系,促使总需求增加的任何因素都可以造成需求拉动的通货膨胀,例如财政赤字、信用膨胀、投资需求膨胀和消费需求膨胀常常会导致我国需求拉动型通胀;二是总供给,供给又分为两个方面因素:第一是供给收缩引起的通胀,例如某个时期社会生产力严重不足,商品供给不足导致的被动通胀,第二是生产成本增加引起的通胀,即成本推动型通胀。一般造成成本提升的因素有:工资上涨、利润增加(供给侧改革期间)、进口商品上涨(即输入型通胀)以及主要能源减产(1970s美国石油危机)等等。总而言之,通胀不能离掉总供需结构。

  从通胀的定义出发,就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的。根据上文的分析,通胀现象至少应包含这样两个关键因素:整体性以及持续性,而其变化主因源于货币供应过量、供需结构变化。换句话说,通胀的必要条件是整体性和持续性,单一因素导致的某类商品价格上涨导致整体CPI上行不能定义为通胀。

  通胀一般产生的原因有两点:从货币主义来说是货币供应量过大,从凯恩斯主义来说是供需结构变化。总结而言,通胀一般出现在以下几种情况当中:1。总体经济潜在增长率较大即总需求向好拉动通胀;2。货币政策宽松造成货币供应超量,信用扩张;3。成本上行推动物价整体上涨(PPI向CPI传导,例如美国2次石油危机);4。财政积极,赤字上升带动需求扩张拉动通胀;5。总供给收缩,产能去化(供给侧改革)等等。因此,当某一分项由于供需结构发生变化出现极端上升或下降而导致CPI或PPI的涨跌能否引起通胀,关键要看这一因素是否具有可持续性、能否对社会总供需结构产生影响从而引起物价哥哥品类全面地上涨,是否引起社会生产成本提升、货币供应量是否上升等等。

  现阶段,猪肉价格上涨导致CPI破“4”甚至未来可能继续上涨,我们认为这并不能引起全面通胀。原因在于单由猪肉供给收缩导致的CPI上涨,无法引起物价全面地、持续性的上涨,且现阶段货币供应并未超发,实际需求仍然偏弱,不具备引发全面通胀的条件,核心CPI以及PPI等仍处于低位的下行趋势当中,无通胀趋势。后文中我们将对此做详细阐述。

  二、历史上的通胀

  1、中国

  中国1980年以来一共经历了5轮CPI上涨,分别是1987-1989年,1991-1994年,2002-2004年,2006-2008年以及2009-2011年。这五轮物价上涨的共同特征是:出现了货币供应量大幅增加以及总供求关系的改变。其中第一轮通胀由财政赤字、放开价格管制、货币超发共同影响,最终影响了总供求关系引发通胀;后四轮则是受到了货币超发、需求释放的共同影响。

  1987-1989年,财政赤字、货币超发、放开价格管制带来通胀。此期间,CPI同比5.1%升至28.4%,与此同时,M2同比由29.3%降至21.2%,实际GDP同比由8.9%升至11.2%。这段时期,物价飙升的最主要原因有三点:第一,为加强投资建设,从1986年开始加大政府财政支出,不断扩大财政赤字;第二,为了解决政府赤字问题,货币超发,M2同比一直维持高位与此相印证;第三,国家决定开始进行价格改革,放开一些农副食品、烟酒的零售价格,导致民间出现抢购潮。总结而言,这三个因素使得总供求关系发生变化,最终引发通胀。

  1991-1994年,货币供应和需求释放共同主导下的通胀。此期间,CPI同比由1.3%升至27.3%,同时M2同比由26%升至34%,实际GDP同比由3.9%升至13.0%。我国经济进入高速增长的快车道,但当时很快就出现了投资扩张过猛,金融时序混乱现象。有人形象地总结为“四热”(房地产热、开发区热、集资热、股票热)、“四高”(高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放、高物价上涨)、“四紧”(交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金紧张)和“一乱”(经济秩序特别是金融秩序混乱)。

  2002-2004年,货币供应主导下的通胀。此期间,CPI同比由-1.3%升至3.8%,同时CPI非食品项由-0.9%升至1.4%,CPI服务项由1.4%升至4.2%,PPI由-4.0%升至8.4%,是物价的全面上涨。与此同时,M2同比13%上涨至21%,实际GDP同比由7.5%升至11.6%。因此,2002-2004年是一次物价整体地、全面性的上涨,伴随着经济增长加快,需求释放以及货币供应量的上升。值得注意的是,这段时间经济确实保持了中高速增长,但M2同比的上涨更大,这可能催生通胀发生更重要的原因。

  2006-2008年,需求释放主导下的通胀。此期间,CPI同比由0.9%升至7.1%,其中CPI非食品项由1.1%升至2.1%,CPI服务项由0.7%升至2.6%,PPI由1.8%升至10.0%。同时,M2同比保持在15%以上高位,实际GDP同比由8%升至15%。值得注意的是,这段时间M2整体增速较为平稳,而实际GDP却出现了较大提速,需求的巨大释放带来了价格的全面提升,是经济增长需求全面释放下的通胀。

  2009-2011年,需求释放和货币供应共同主导下的通胀。此期间,CPI同比由-1.8%升至6.4%,其中CPI非食品项由-2.1%升至3.0%,CPI服务项由-1.8%升至4.6%,PPI由-8.2%升至7.5%。与此同时,M2同比14.8%升至29.7%,实际GDP同比由6.4%升至11.9%。这段时间的主基调是复苏,是全球金融危机后政策刺激经济的鼎盛时期。财政、货币政策发力,为我国带来了经济的全面复苏以及货币供应量的大幅提升,因此这段期间通胀是由需求释放和货币供应提升共同导致。

  2、美国

  美国历史上两次大的通胀发生在1970年代,当时经历了两次石油危机,属于成本推动型通胀。1972-1974年,石油名义价格由2.5美元/桶涨至11.6美元/桶,CPI由2.7%上涨至12.3%,但实际GDP同比由7.5%降至-2.3%,M2同比12.8%降至5.9%;1976-1980年,石油名义价格由12.8美元/桶涨至36.8美元/桶,但实际GDP同比由5.7%降至-1.6%,M2同比13.8%降至7.7%。石油价格连续上涨且长时间维持高位,带动社会生产生活成本全面提升,这两段时期,美国核心CPI以及食品CPI也出现了较大幅度上涨。因此是全面的通胀,由供给端成本推动导致。值得注意的是,石油价格上涨确实推升了全面通胀,但这一传导过程当中,原油价格基本长时间处于高位,且原油具有特殊属性,是所有生产生活的成本,如猪肉有本质区别。

  在1986-1990年,以及2006-2008年,美国也发生了两次由货币供应较多带动的通胀。以2006-2008年期间为例,美国经济自2004年增速开始放缓,由3.3%跌至2009年-3.8%,此期间M2同比却不断攀升,由4.2%升至10.4%。货币供应超出了货币实际需求导致通胀的发生。

  3、日本

  日本是典型的货币供应推动下的通胀。日本1980年以来一共发生了4次CPI上涨,分别是1987-1991年,1995-1997年,2005-2008年以及2013-2014年。但日本通胀率一直不算太高,主要是在偏弱的经济增长条件下实际需求偏弱,货币供应提升的边际效应较低,也就是需求被限制时,单靠货币刺激无法引起较大幅度通胀。

  1987-1991年,货币超发导致通胀。广场协议之后,日本经济增速开始高位下滑,实际GDP同比由9.6%降至3.7%,但M2同比均值却一直维持在11%的历史高位,当时日本政府采取十分宽松的货币政策,造成了“虚假的繁荣”,当时日本CPI由-1.1%升至4.2%,CPI一直上升。后三个阶段,基本都是由于日本在经济处于持续低迷状态甚至负增长的状态下,政府寻求货币政策刺激的结果,所以我们可以观察到M2上升但实际GDP不断下滑,货币超发但需求低迷导致微弱通胀。1995-1997年,CPI由-0.3%升至2.5%。但实际GDP由3.7%降至-1.5%。M2同比2.4%升至5%。2005-2008年,CPI由-0.7%升至2.3%。但实际GDP由2.3%降至-8.8%。M2同比0.5%升至2.6%。2013-2014年,CPI由-0.9%升至3.6%。但实际GDP由0.4%降至2.7%。M2同比2.3%升至4.4%。

  4、总结

  全球各国通胀均具有不同的特性。中国1980年以来经历的5轮通胀,除了1988年通胀是由总供需结构变化导致,后四轮通胀主要是由经济增长(实际需求)和货币供应量加大共同驱动;而美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致,属于成本推动型的通胀,其他时间段中通胀控制较好;日本则是处于一个长期经济增长缓慢的过程中,物价上行均是货币供应量上升所致,但偏弱的经济使得通胀程度一直不高。

  各国通胀的原因基本离不开两点:第一,货币供应量,即实际货币需求与货币供给的匹配。第二,总供需结构,即实际需求与社会供给的匹配。总结美国、日本以及中国的经验,大部分情况下通胀由实际需求以及货币供应量两大因素共同决定,且当其中一个因素不作为制约因素时,另一个因素的变化对于通胀的具有决定性影响。例如,日本是典型的当需求作为制约因素时,通胀难以上升的最好例证。日本经济持续低迷,货币强刺激的结果是微弱通胀,低迷的需求从根本上限制了价格的上涨。而中国则是两大因素都不是制约因素的典型案例,通胀抬升既可以因为需求上升也可以是货币宽松,2002-2004年是货币供应主导下的通胀,2006-2008年是需求释放主导下的通胀。当然,研究通胀不能忽略供给因素,当生产生活成本上升时,即便在需求下行、货币供应收缩的前提下,同样可以引起通胀,例如美国1970s的两次石油危机,美国的经济增长以及货币供应均较低,但石油供给出现问题导致油价上涨,进一步抬升了生产生活成本导致了全面通胀。

  通胀的发生同样离不开两个特性:整体性和持续性。只有物价出现全面上升并且可持续,才会出现通胀现象以及通胀预期。

  三、我国CPI的影响因素分析及预测

  1、国家统计局如何统计和计算CPI?

  CPI涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务8大类、262个基本分类的商品与服务价格。国家统计局关于CPI汇总计算采用了国际通用的链式拉式公式计算。根据采集的原始价格数据计算单个商品或服务项目,以及基本分类的价格指数,然后根据各类别相应的权重,再计算CPI八大类价格指数和总指数。而CPI的权重,是根据对全国城乡居民家庭消费支出的抽样调查资料(主要是参考各大类支出占居民总支出比重)确定的,我国每五年会改编一次基期,同时这大类的名称和权重也可能随着改变。

  1)代表规格品平均价格的计算(算术平均)

  代表规格品的月度平均价采用简单算术平均方法计算,首先计算规格品在一个调查点的平均价格,再根据各个调查点的价格算出月度平均价。

  2)基本分类指数的计算(几何平均)

  3)各类定基指数的计算

  核心CPI、CPI非食品项以及CPI服务项提供更全面的物价水平指标,现阶段,猪价高位引发CPI上涨,我们应关注到核心CPI等其他指标,才能全面地观察综合物价和需求的变化。市场一般用CPI、PPI以及GDP平减指数来衡量物价水平的变化,但由于某些分项价格变化幅度较大或权重较高导致其对相关价格指数的影响极大,甚至成为最核心的影响因素,例如CPI中的猪肉价格、PPI中的原油价格等。因此,出现非食品CPI以及核心CPI(剔除能源和食品)等指标以更全面的衡量整体物价变化情况。从核心CPI来说,我们将可能受到供给冲击的商品(猪价和油价)从一篮子商品中剔除,以更准确地反映需求上升所带来的长期物价的趋势。

  2、CPI预测逻辑和方法

  从波动程度、权重两个角度出发,对CPI变化影响最大的四类商品价格分别是:猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格(原油)。CPI结构中主要有8个分项,食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信教育、文化和娱乐、医疗、其他(包括首饰、手表、保险、旅馆住宿等)。其中食品烟酒占比最高,权重30%左右,波动最大,同比的标准差2.8%,环比的标准差1.4%。将食品烟酒进一步拆分,猪肉、蔬菜和水果的权重最高,分别占总价格指数权重的2.40%、2.65%以及3.33%,而标准差也是这三类波动性最高,分别是23.2%、12.5%以及10.5%。综上所述,我们提取猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格作为CPI波动的主要影响因素。

  我们从三个维度验证水果、蔬菜、猪肉以及燃料价格对CPI的走势影响较大第一,从环比来看,这四种商品CPI分项加权与CPI有较好的拟合度;第二,从同比来看,这四种商品CPI分项加权与CPI方向基本一致;第二,从多元线性回归结果来看,将猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格同比作为自变量,对因变量CPI同比具有较好的解释力。

  通过以上分析,我们认为:四种商品环比变动与CPI环比拟合度较高,因此可以通过四种商品的变化预测CPI走势。我们将CPI的环比变动分为两部分,第一部分为CPI季节性变动部分,CPI走势具有季节性因素,例如受春节因素影响,1,2月份环比上行,3,4,5月份环比下行。第二部分为CPI受到分项商品价格超季节性影响的部分,即超季节性因素。上文提到CPI中猪肉、水果、蔬菜以及燃料价格的影响最大,因此主要考虑这四种商品价格超预期的变化。随后以CPI季节性环比叠加CPI超季节性上涨计算整体CPI环比,再以定基指数计算同比变化。

  四、2020年通胀怎么看?如何影响资本市场?

  关于2020年通胀,市场关注的核心问题有两点:第一,猪肉价格的持续高位能否推升全面通胀?第二,2020年CPI的变化节奏是怎样的?

  1、猪价上涨不会引发全面通胀

  关于第一个问题:现阶段,猪肉价格上涨导致CPI破“4”甚至未来可能继续上涨,我们认为这并不能引起全面通胀。原因有四点:第一,猪肉上涨由猪瘟导致,冲击供给,这一现象从中长期来看不具有持续性。当猪肉价格上涨达到绝对高位后,需求下行叠加供给积极,将共同推动价格下移。第二,猪肉与原油属性不同,无法全面地拉动生产生活成本。猪肉一般最多只能引起其他肉类食品价格上涨(替代效应),无法引起非食品价格上涨,更无法带动工业品价格上涨。而原油与此不同,是所有生产生活的成本,油价上涨可能带来物价的全面上涨,属于成本推动型通胀,1970年代两次石油危机充分验证了这一事实。油价上升之所以能够引发全面通胀一是在于原油作为全球主要能源的特殊属性,二是两段时期高油价均持续了较长时间(约2-3年),兼顾了全面性和可持续性,同时引致了总供需结构的变化。第三,猪油共振的可能性较低。根据我们的判断,猪肉上涨的高峰期应该在2020年上半年,而下半年开始回落(假定猪瘟疫情不会大幅升温),而对于油价的判断,我们认为油价(布伦特原油)可能在50-70美元/桶震荡,上半年下行,下半年上行。从供给端来看,美国页岩油增产和OPEC传统油田减产构成了原油波动幅度的边界(50-70美元/桶),当原油价格上涨时,美国页岩油将会增产,而原油价格下降,OPEC将会减产以保住利润。从需求端看,原油价格随全球经济增长而波动,年报《告别老路—2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望》中我们指出,2Q2020年全球经济增长将企稳回升,从而带动原油价格在区间内震荡向上,这一现象可能发生在2020年下半年。所以,猪油共振的可能性较低。第四,全面通胀一般源于两点:一是货币超发,二是总供需结构改变。现阶段,货币并未超发,而总供需结构也并未大幅改变,需求整体偏弱,供给也并未大幅收缩,只是有一些结构性调整(如猪肉供给收缩),所以从价格结果来看,核心CPI、非食品CPI、服务项CPI以及PPI均处于低位,因此并未引起全面通胀。

  虽然猪肉价格高位不会引发全面通胀,但仍有可能阶段性拉高CPI。CPI猪肉项的权重为2.40%,猪肉价格大幅上涨至高位必然对CPI形成向上贡献。

  2、2020年CPI预测:中枢上移,节奏前高后低,二季度可能仍具有韧性

  关于第二个问题,需要首先判断猪肉价格节奏变化情况,其次根据基数以及其他商品分项和实际需求情况做整体判断。市场认为年后猪价随需求下行,并且2Q较1Q也是消费淡季,所以猪价下行拉动CPI逐季向下,我们的结论与此不同:猪肉价格可能在年后经历一个短暂的回调后2Q2020仍维持高位,据此推算的CPI可能在2020年1月达到高点,小幅下探后在二季度保持韧性,到Q3开始回落,而并不是市场普遍认为的年后逐季下行。

  (1)关于猪肉价格的判断及其逻辑

  猪肉是影响CPI走势的核心因素,我们从供给和需求两个角度出发,对2020年猪肉价格中枢以及走势进行判断,我们认为2020年生猪价格中枢仍将维持高位。节奏上,春节前后,先升后降,小幅下探后,猪价仍将维持高位至2020年二季度。

  1)2020年猪肉价格中枢仍将维持高位

  疫情持续发酵,生猪价格难以回落。目前农村农业部公布的10月生猪存栏降幅为41.4%,能繁母猪降幅为 37.8%,而根据涌溢咨询,部分省份母猪较疫情前减幅超过50%,目前疫情尚未得到有效控制,根据生猪生产周期以及散养户补栏情绪,2020年生猪价格仍将维持高位。

  猪肉缺口理论上将达2300万顿左右。疫情发生前我国猪肉消费较稳定,2017年我国猪肉消费量为5593万吨,故我们以5593万吨为需求端,给予50%的产能去化计算,在需求端不发生大规模下降的前提下,2020年我国猪肉缺口理论值或将达2300万吨左右。

  预计2020年猪肉进口约300万吨,进口肉无法有效弥补缺口。我国猪肉进口主要来源于德国、西班牙、加拿大、巴西等国,进口猪肉占比较低,维持在4%以下;而在疫情影响下,我国猪肉进口量有望大幅增加,美国、欧盟、巴西、加拿大是主要猪肉出口国家,2018年四国出口占全球出口量的90%,而中日韩澳是主要的猪肉进口国家,在保障常年需猪肉进口国家的需求、以及不考虑贸易摩擦的背景下,2020年我国进口增量预计可达到150-200万吨,预计2020年猪肉进口量将达到300万吨。

  收储政策影响有限,更多的是在短期影响市场情绪。储备肉制度是为了应对突发事件和平抑生猪及猪肉价格波动,历年我国储备肉占比均在0.6%以下;2019年来因为非瘟带来的生猪价格上涨,国家进行猪肉收储,目前约有国内收储约50万吨左右,国企代为进口作为储备约150万吨左右。故其规模和数量的比重仍然很小,不能从根本上影响其市场供求状况,对生猪及猪肉价格的影响有限,更多的是在短期特定时期达到一定调控作用以及一定程度上影响市场信心。

  虽然猪肉需求在春节后回落,但仍难以烫平供需缺口。从历史走势来看,除2016年猪肉价格上升外,2013年以来春节后猪肉价格均有所回落,需求下降较为确定。但猪肉是我国主要肉类消费品,居民消费习惯难以大幅改变,因此需求下滑幅度有限,不足以弥补供需缺口。

  2)节奏上,春节前后,先升后降,小幅下探后,仍将维持高位至2Q2020年

  为什么2019年11月以来猪肉价格下降?政策发力叠加疫情发酵提前出栏。下半年以来,猪肉价格持续上升,为保障猪肉供应,多项保供政策措施加码,叠加10月开始疫情发酵导致大猪抛售加速,从而带来了供应的短期增长,猪价下滑。11月以来,猪肉平均批发价由最高的52元/公斤降至43元/公斤。

  春节前后,猪价先升后降。节前猪肉需求回升对猪价形成支撑。但从供给方面看,近期北方疫情和压栏引起大猪抛售渐入尾声,猪价跌势逐渐稳定,并且临近春节政策性措施开始出台,如抛国储肉、约谈养殖场等,猪肉供应也会有所增加。综合来看,节前生猪价格或将在盘整博弈中上行。年后需求回落,猪价受到影响小幅回落。

  小幅下探后,生猪价格仍将维持高位至2Q2020年,原因在于3Q2019能繁母猪快速下降叠加二季度标猪提前出栏。从供给端看,目前存栏底部逐渐显现,从农村农业部数据,3Q2019能繁母猪经历快速下降期,7、8、9、10月份能繁母猪存栏同比分别下降31.9%、37.4%、38.9%、37.8%,10月环比回升,后续集团化企业将持续扩产,而散养户则加速淘汰;另一方面,近期北方疫情造成猪肉提前抛售,春节后的跌价预期也会导致多数农户在春节前把标猪以上全部出栏,而储备肉、进口肉极为有限,冻品库存及屠宰开工也在相对低位,因此供给端将在二三季度将达到底部。

  猪肉价格预测:根据以往周期节奏以及目前供给情况,我们预计2020年四个季度生猪均价分别为33.00元/kg、35.33元/kg、33.33元/kg、32.00元/kg,全年生猪均价为33.42元/kg,对应猪肉的平均批发价分别为43元/kg、44.33元/kg、41.33元/kg、42.00元/kg,猪肉平均批发价为42.67元/kg。值得注意的是,上述价格为季度均价,而猪肉平均批发价仍有可能在某一时间冲高至50以上,另一方面,绝对高价也会在一定程度上影响消费积极性,消费端或将对生猪价格带来不确定性。

  (2)关于2020年CPI的判断及其逻辑

  我们通过对猪肉、蔬菜、水果以及原油价格的走势判断,根据CPI预测模型,对2020年CPI的节奏变化做如下判断。

  猪肉:根据上文,猪肉平均批发价呈现高位震荡、前高后低的走势,2季度猪肉价格可能仍有仍性,而下半年逐渐回落。整体来看,短期猪肉价格短期难以回到20-30元/公斤,而是维持在35-55元/公斤震荡。

  水果和蔬菜:价格波动具有季节性,根据历史数据,蔬菜2季度环比为负,水果3季度环比为负。

  原油:预计2020年布伦特原油价格将在50-70美元/桶震荡,但下半年需求改善带动油价逐步回升。短期来看,美国经济下行压力仍存,意味着需求仍对油价上涨形成约束;但是OPEC、页岩油等主要产油国的供给收缩能力也在加强,预计油价整体供需维持相对平衡;随着美国经济的企稳回升,原油需求也将逐渐改善,从而带动油价逐步回升。铜价与全球经济相关性依然较高,价格预计跟随全球经济企稳回升。

  CPI:2020年通胀中枢上移至3.0%左右,节奏前高后低,二季度CPI仍有韧性。根据猪肉价格2Q2020到达高点后开始回落,蔬菜和水果2Q、3Q2020季节性回调,油价2020年先低后高(美国经济2020年下半年可能企稳)的走势判断,我们粗略计算出2020年1月可能将是CPI的高点,届时当月同比可能升至5.0%以上,随后将会逐步回落,但二季度CPI可能仍有韧性,到下半年回落,预计全年CPI同比中枢在3.0%的水平,通胀预期差存在于2Q2020年CPI的韧性。

  3、对货币政策的影响

  猪价高位难以引发全面通胀,故不会掣肘货币政策宽松节奏。首先,猪肉价格进一步推升CPI同比上行,但核心CPI、CPI非食品项、CPI服务项以及PPI依然低迷,CPI的上行依然是结构性的,无法构成全面物价上涨,这对货币宽松不构成主要约束;反过来思考,货币的收紧也无助于缓解肉价上涨推升的CPI。其次,从2020年1月开始,通胀结构可能会有所不同,但依然不对货币形成主要约束。猪肉价格推升的CPI最高点是多少、什么时间以及后期回落幅度和节奏依然存在较大不确定性。但我们倾向于认为CPI随后的降幅和降速不会太大也不会太快,二季度CPI可能仍有韧性,而这可能会对长端利率产生一定的影响,但我们依然不认为这将对货币宽松形成主要约束,其原因在于:一是货币的主要掣肘在于资产价格(房价),二是创新、科技行业的发展需要相对宽松的货币条件。现阶段,企业实际利率较高,需要通过降息予以应对。

  关于货币政策:我们认为下调政策利率窗口打开,预计2020年央行降息2次,降准2次。内部因素:降低实际利率;外部因素:需求偏弱,全球央行降息;货币政策框架:疏通利率走廊。一方面,货币政策需要顶住压力、不走“猛刺激”的老路。从金融委的会议精神来看,进一步明确了不搞“大水漫灌”的货币大放水的老路,也不搞类似当年“四万亿”猛刺激的财政支出老路,而是顶住压力、进行金融领域的市场化改革。这需要在实施稳健中性货币政策的同时,疏通货币政策传导(进行贷款利率市场化改革)。另一方面,全球经济减速进一步确认,包括中美贸易摩擦在内的全球贸易冲突风险依然存在,需要货币政策转向边际宽松,进行对冲。在总需求偏弱的背景下,需要相对宽松的货币环境,央行政策利率下调的时间窗口已经打开,预计将下调7天逆回购、MLF政策工具利率。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成,其中7天逆回购利率作为短期政策利率,在引导货币市场中已经发挥了重要作用;MLF利率属于中期政策利率,在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用。央行政策利率下调的时间窗口可能打开。从内部来看,提升资本回报率需要降低实际利率水平;从外部来看,中美贸易摩擦的不确定性,以及全球经济的走弱,叠加多个央行的降息的背景下,我国下调政策利率的窗口已经打开;从货币政策框架的调整来看,也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊,以更好的实现利率的调控。

  4、对资本市场的影响

  市场预期是什么?市场主流观点认为:年前猪肉供给最为紧张而需求显著上升,将导致价格上涨,年后需求回落将对猪肉价格形成向下压力。由此,CPI将在一季度出现高点,随后逐季回落。

  但我们认为:CPI二季度可能仍具有韧性。主要原因在于:结合我们对于猪肉价格判断,认为二季度或才是猪肉价格供应最紧的时期,两个因素分别是2Q2020标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口(3Q2019能繁母猪快速下降)。此时,虽然需求回落但供给可能更加困难,导致价格处于高位,对CPI形成支撑。

  对债市的影响:10年期国债收益率前高后低,预期差导致回落的节奏和幅度可能放缓。年报中,我们对10年期国债收益率的判断是前高后低,判断理由在于:第一,实际经济“斜N型”,一季度向上,二季度砸底,三四季度企稳;第二,CPI前高后低,中枢上移,PPI升至0附近,保持震荡;第三,二季度经济下行压力可能加大,且叠加房价下行风险,通胀预期回落,货币政策降息导致短端利率下行,带动长端利率逐渐下行。而CPI的预期差可能导致国债收益率回落的幅度和节奏放缓,长端利率的快速下降期可能在二季度之后。

  对股市的影响:预期差可能对估值的判断产生负向影响。CPI二季度具有韧性可能对股市的估值产生一定扰动。根据股利贴现模型,分母端无风险利率下行将导致股市估值抬升,市场预期2020年2季度通胀回落,股票市场在无风险利率下行的背景下,提升估值。但根据我们的测算,二季度CPI仍有猪肉价格的支撑,这一韧性可能对股市的估值提升形成一定影响,但核心CPI以及非食品CPI等依然保持低位,影响相对偏短期化。A股市场将仍然以盈利驱动和转型驱动为核心影响因素,本轮牛市大方向不变。

  风险提示:

  1。 财政宽松力度不足,减税降费力度不够或者执行力度不够,难以对冲经济下行压力,导致企业盈利进一步下降,失业等问题加剧;

  2。 货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;

  3。 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;

  4。 房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升;

  5。 中美贸易摩擦升温,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期,将推升美元大幅上升,资本流入美国,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险。

(文章来源:国金证券

(责任编辑:DF010)

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