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9月地方债发行大盘点

2019年09月30日 10:13
来源: 国盛证券

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  截至2019年9月28日,9月全国共发行新增专项债1239.83亿元,新增一般债295.5亿元,年内新增地方债额度已临近使用完毕。加总来看,全国1-9月新增专项债发行总额已近2.13万亿元,新增一般债发行总规模为0.92万亿元,均已临近年内2.15万亿和0.93万亿的限额。

  除新增债券外,9月全国还分别发行了一般置换债121.39亿元、专项置换债337.44亿元,以及一般借新还旧债190.7亿元、专项借新还旧债52.88亿元。各类别地方债的加总情况来看,9月全国共发行一般债607.6亿元,专项债1630.15亿元,年内所有地方债发行规模达4.19万亿元。

  随着年内新增限额临近使用完毕,后续的新增地方债供给需关注2020年新增地方债额度的提前下达进度。

  分地区来看,新增专项债限额使用方面,尚有余额的地区仅剩山西省和新疆建设兵团两地,剩余额度分别为19.04亿元和12.7亿元。新增一般债方面,目前仍有余额的地区仅剩重庆、广西、河南、宁夏、青海和新疆生产建设兵团等地,剩余规模同样不大。

  分用途来看,相较于8月,9月发行的新增专项债中棚改专项债的占比大幅下降,可流入基建投资的占比提升至近70%。

  分期限来看,进入9月后,20年期和30年期超长期地方债的发行占比显著增加。

  进入9月后,地方债发行规模出现明显下降,并且利率上浮超过25bp的个券也并不多,供给量下降叠加票息优势减小,使得地方债对于国债和国开债的挤出效应明显缓和。

  随着地方债一级市场供给规模的逐渐减小,部分期限品种的一二级利差也随之收窄,甚至会出现一二级套利机会。

  分期限来看,5年期地方债品种的一二级利差已经出现了倒挂,一二级套利机会出现。而对于另外两个主要期限品种——7年期和10年期地方债而言,在9月地方债供给规模下降后,其一二级市场利差同样出现收窄,不过截至9月28日还并未出现倒挂的情况。

  风险提示:专项债提前下达规模超预期

  新增地方债发行临近完成,超长期地方债发行占比提升

  截至2019年9月28日,9月全国共发行新增专项债1239.83亿元,新增一般债295.5亿元,年内新增地方债额度已临近使用完毕。根据9月4日国常会的安排,2019年全国新增专项债额度需要确保在9月底前全部使用完毕。随着各地区年内限额相继发行完成,9月新增专项债规模逐渐放缓,临近尾声。截至9月28日,9月共发行新增专项债1239.8亿元,规模不足8月的一半。加总来看,全国1-9月新增专项债发行总额已近2.13万亿元,较2.15万亿元的年内限额已几近发行完毕,预计月初国常会的部署将顺利完成。新增一般债方面,9月全国新增一般债发行规模较8月小幅上升约70亿元至295.5亿元,但总体来看规模依旧较年初的发行高峰时期大幅缩减。加总来看,1-9月新增一般债发行总规模为0.92万亿元,已经接近0.93万亿元的年内总限额。

  除新增债券外,9月全国还分别发行了一般置换债121.39亿元、专项置换债337.44亿元,以及一般借新还旧债190.7亿元、专项借新还旧债52.88亿元。各类别地方债的加总情况来看,9月全国共发行一般债607.6亿元,专项债1630.15亿元,年内所有地方债发行规模达4.19万亿元。

  随着年内新增限额临近使用完毕,后续的新增地方债供给需观察2020年新增地方债额度的提前下达进度。

  分周度来看,9月各类地方债的发行时间主要集中在后两周,年内第39周(即9月第四周)的发行规模达到了1602.89亿,占9月发行规模的超过70%,其中新增债券规模超过1000亿,指向在面临9月末新增专项债额度发行完毕的期限时,尚有余额的地区均出现了集中发行的情况。

  分地区来看,新增专项债限额使用方面,截至9月28日,全国大部分地区新增专项债限额已使用完毕,尚有余额的地区仅剩山西省和新疆建设兵团两地,剩余额度分别为19.04亿元和12.7亿元,而其余地区的新增专项债年内限额均已发行完毕。新增一般债方面,同样大多数地区的额度已经使用完毕,目前仍有余额的地区仅剩重庆、广西、河南、宁夏、青海和新疆生产建设兵团等地,其中剩余额度最高的新疆生产建设兵团,余额也仅剩20.92亿元。同时,截至2018年末,除西藏和湖南外,大部分地区仍有往年未使用完毕的专项债额度。在今年的限额使用完毕后,各地可能将使用这一部分剩余额度继续发行(具体额度剩余情况见附录)。

  分用途来看,相较于8月,9月发行的新增专项债中棚改专项债的占比大幅下降,可流入基建的占比提升。今年以来国内发行的新增专项债中,棚改专项债和土地储备专项债是发行规模最大的两个类别,1-8月的发行规模占新增专项债发行总规模的约70%,并且这两部分资金通常不计入基建。而从9月的发行情况来看,由于月内棚改专项债发行规模仅94.98亿元,在9月新增专项债发行规模中仅占7.7%,较8月近30%的比重明显下降,使得月内除土储和棚改专项债外,其他可流入基建的专项债资金占比达到67.4%(共835亿元)。

  除此之外,根据9月4日的国常会的部署,在此后发行的新增专项债中,棚改和土地储备将不再作为专项债的资金投向,指向后期发行的新增专项债中可流入基建的占比还将进一步提升(详情可参考我们此前发布的报告《已落地的6个专项债作资本金项目,有何特点?》)。

  分期限来看,进入9月后,一个显著的变化是20年期和30年期超长期地方债的发行占比显著增加。在9月各期限地方债的发行总规模中,20年期和30年期占比达到了33.4%,而这一比例在7-8月仅为17%。我们推测,这可能是因为当前地方债发行利率普遍处在较低水平,各地方政府也会更倾向于在当前的低利率环境下选择更长的融资期限。

  9月多数地方债利率较基准上浮25bp,地方债对国债和国开债的挤出效应边际缓和

  从月内各地区的发行利率来看,9月发行的地方债票面利率大多较基准上浮25bp。9月发行的90只地方债中,票面利率较基准上浮超过25bp的个券并不多,除青海、新疆、宁夏和湖北省发行的少量债券外,大部分的利率上浮幅度均为25bp。并且,青海、新疆和湖北发行的债券中,也并非所有的上浮幅度均超过25bp。例如,新疆9月5日发行的2只地方债利率上浮幅度为30bp,而在9月10日发行的另外4只地方债上浮幅度则回到了25bp;湖北省在9月24日发行的12只地方债中,也仅有104575X.IB一只的发行利率上浮幅度超过25bp。

  进入9月后,地方债对于其他利率债二级市场的挤出效应明显缓和。由于地方债相较于国债和国开债等其他利率债品种有着免税、高票息等优势,且相较于信用债而言不存在信用风险,因此在地方债大规模发行时期 [1] ,往往会在二级市场对其他利率债产生明显的挤出效应,其最直观的表现之一就是使得其他利率债品种的二级成交活跃度下降。

  而进入到9月之后,地方债发行规模出现明显下降,并且利率上浮超过25bp的个券也并不多,供给量下降叠加票息优势减小,地方债对国债和国开债的挤出迹象不明显。从7-9月的国债和国开债活跃券(190006.IB和190210.IB)的成交量来看,在7月地方债发行高峰时期,190006.IB和190210.IB的日均成交量为1041.1亿元,而9月的日均成交量已经达到了1471.7亿元,指向地方债对国债和国开债的挤出迹象不明显。

  地方债一二级利差收窄,5年期品种出现一二级套利机会

  随着地方债一级市场供给规模的逐渐减小,部分期限品种的一二级利差也随之收窄,甚至会出现一二级套利机会。在地方债大规模供给的时期,投资者可以相对容易地从一级市场对地方债进行配置,在此期间,由于供给充足,地方债二级市场利率往往会高于发行利率。而随着9月地方债供给规模的明显下降,投资者若要对地方债进行配置,将不得不更多地考虑从二级市场买入,从而压低地方债的二级市场利率,使得一二级利差收窄,甚至出现倒挂后的套利机会。

  分期限来看,随着地方债供给规模的减少,5年期地方债品种的一二级利差已经出现了倒挂,一二级套利机会出现。从图表7中可以看出,若以中债地方债估值收益率作为地方债二级市场利率的代表,4-8月以来,一般债和专项债的发行利率 [2] 均明显低于二级市场利率。而到了9月后两周,地方债新券的日均成交利率已经来到了二级市场利率的曲线之上。这意味着,对于5年期品种而言,近期的一二级套利机会已经出现,不过考虑到利差倒挂幅度尚不算高,当前的套利空间可能较为有限。

  而另外两个主要期限品种——7年期和10年期地方债方面,在9月地方债供给规模下降后,其一二级市场利差同样出现收窄,不过截至9月28日还并未出现倒挂的情况。值得注意的是,在4-5月,今年年初提前下达额度发行临近完毕,而后续限额尚未全部下达时期,地方债供给也曾出现明显下降,在这段时间,7年期和10年期地方债都曾出现了一二级利率倒挂。不过在9月,这一情况还尚未出现。

  注:

  [1] 在此期间,由于供给总规模较大,申购者可选择的范围广,部分地区出于发行压力,往往也会更倾向于调高票面利率的上浮幅度。

  [2] 图表7-9中,我们计算了每一日特定期限地方债在当日的加权平均票面利率(权重为发行规模),作为当日发行的平均发行利率。

  风险提示:

  专项债提前下达规模超预期。

  附:2018年末各地区专项债剩余额度

(文章来源:国盛证券)

(责任编辑:DF010)

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