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海通债券 :我国债市慢牛格局延续 但交易空间受限

2019年09月25日 08:25
来源: 姜超宏观债券研究

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【海通债券 :我国债市慢牛格局延续 但交易空间受限】相对于2016年长债利率低点,当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄,政策利率若不调整,则会制约利率下行空间。综合而言,债市慢牛格局延续,但交易空间受限,建议逢高把握配置机会。(姜超宏观债券研究)

  超低利率时代,国内债市大涨。2019年以来全球降息的经济体已经超过了20个,与新一轮宽松周期相伴的,是全球再度步入了低利率时代。国内经济走弱预期以及海外市场利率大幅下行影响的叠加,债市自今年4月下旬开始走牛,截至8月30日,10年期国债收益率自高点下行了37BP,10年期国开债下行了41BP,曲线进一步平坦化。但9月以来,受宽松预期减弱等因素影响,债市开始回调。

  经济缓慢企稳。去杠杆逐步转化为稳杠杆,货币融资增速见底回升,但并非大幅激增,对经济有托底作用。分项来看,由于没有强刺激,地产投资将走低,基建投资托而不举,减税有望支撑企业盈利和制造业投资,贸易多元化和人民币贬值将对冲出口的负面影响。减税也将有利于消费增长,只要消费增速保持平稳,中国经济就不存在短期失速的风险。

  通胀趋势分化。由于非洲猪瘟,母猪存栏量创下20年来新低,19年猪价大幅上涨,引发对通胀超预期的担忧。但此次猪价上涨并非需求端的拉动,而是供给端的扰动。这意味着整体通胀难以持续回升,预计四季度CPI将突破3%。而PPI持续回落,通胀走势分化。

  政策保持定力,市场化降利率。尽管财政收支缺口扩大,当前经济运行面临内外部风险的挑战,但政策仍将保持定力,不重走刺激投资的老路,而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。货币政策保持稳健中性的基调,央行改革LPR机制,但房贷利率降幅有限,息差制约下,报价行下调LPR利率动力或有限,因此央行通过降准降低银行资金成本。展望四季度,猪价上涨或使得CPI年升至3%以上,再加上央行明确“房贷利率不下降”,我们预计未来降准可能还有,但降息等全面刺激政策出台的概率不大,央行选择引导LPR市场化降利率,同时优化信贷结构。未来货币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。

  供给压力减缓,外资继续买债。从供给端来看,储蓄国债放量缓解了记账式国债发行压力,地方债发行高峰已过,我们认为专项债难大幅扩容,各地或更加注重提高资金的使用效率。因此,我们预计四季度利率债供给环比明显改善,同比略有增加,但增幅有限。从需求端来看,随着地产融资政策的持续收紧,银行表内资金对债券的配置力度或加大,再加上包商银行事件降低机构风险偏好,利好利率债和高等级信用债。此外,外资增持力度也值得期待。

  债市慢牛延续,交易空间受限。中长期来看,全球人口老龄化、货币长期宽松、贫富差距扩大等使得全球经济增长趋缓,我国人口红利结束和去杠杆政策使得劳动力和资本供应下降,经济潜在增速降低。另一方面,去杠杆与“房住不炒”政策,有利于降低无效融资需求,债市长期依旧向好。短期而言,支撑债市上涨的因素包括海外利率新低,中美利差扩大,国内经济依旧疲弱,四季度债市供给压力减缓等。但另一方面,中国经济有着消费增速托底,经济失速风险不大,且年末CPI大概率超3%。相对于2016年长债利率低点,当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄,政策利率若不调整,则会制约利率下行空间。综合而言,债市慢牛格局延续,但交易空间受限,建议逢高把握配置机会。

  风险提示:基本面变化、政策变化、债市调整。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF078)

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