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可转债:兼具安全边际与绝对收益

2019年09月23日 01:55
来源: 中国基金报

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  选择面值以下的低价可转债和可交换债,进行长期、分散化组合投资,达到转股条件或触发回售或持有到期时退出,能够很好地实现长期绝对收益。

  按这种简单策略,2011年以来,实现的年化收益率达11%,最大回撤不到6%,夏普比率1.47,远好于同期的沪深300指数、中证转债指数。

  实现绝对收益的关键,在于较好地实践了“安全边际”理念。比如,建仓时买入面值以下的可转债,实际承担的短期下跌风险一般不高于10%、长期损失风险几乎为零,但上涨空间往往超过30%,具有很好的收益风险比;而在类似2007年、2015年的大牛市后期,绝大多数转债已达到转股条件、按既定策略被卖出,同时很难再找到面值以下的可转债买入,组合整体仓位下降至极低水平,从而有效避免了随后的熊市大跌。

  低价可转债的“安全边际”,体现在五个方面:

  1)债性保护。可转债的纯债价值大多在80~95元之间,正股下跌时,转债价格离纯债价值越近,受益于债券属性的保护作用越强,同步的跌幅越小。比如,在100元附近,可转债的跌幅只有正股的30%左右;到90元附近,可转债的跌幅仅为正股的10%左右。

  2)下修转股价。国内上市公司的转债融资,最终还本付息的占比不到20%,大多公司都有促进转股的动力,当正股跌幅较大、股价大幅低于转股价时,下修转股价的发生概率非常高。比如,下修转股价案例在2018年达到创纪录的23次,2019年也有12次。在下修转股价的影响下,多只转债在正股大幅下跌时亏损很小、甚至有所盈利。

  3)发行条件严格,发行人基本面相对优良,违约概率极小。发行可转债的上市公司的经营质量在全市场处于上游水平,加上可以通过下调转股价促进转股,国内转债尚未出现过一例违约现象,显著好于企业债市场。

  4)转债内含的期权价值被低估。1年期20%波动率的平价欧式期权,价值约为面值的9.4%,6年期的期权价值约为面值的27%,而国内可转债的正股波动率大多超过20%,且均为6个月后可随时行权的美式期权,价值更高。另一方面,转股价值在面值附近的可转债,其转股溢价率往往低于10%,有的甚至为负,存在长期的显著低估现象。

  5)存续期跨越牛熊,大多转债能实现转股盈利退出。可转债存续期一般是5至6年,与A股市场前几轮牛熊周期相当,每轮牛市都对应可转债的大面积转股退出,历史上转股退出的只数占比达80%,到期或回售退出的占比不到20%。换句话说,如果用面值买入可转债,80%以上的可转债都实现了30%以上的收益。

  当前,可转债市场正处于大扩容阶段。带来了更多的机会,也带来了新的挑战。机会体现在两个方面:一是转债存量数目增多,方便分散持仓,从所属行业、风格类型、价格区间等方面分类均衡配置;二是新债发行频度增高,在持仓可转债转股或到期退出后,方便再滚动投资于新的符合标准的标的。

  挑战则在于公司经营质量较差的转债增多,需要投入更多的研究力量进行筛选甄别。总之,坚守安全边际,分散均衡配置、滚动投资于可转债,未来仍然能够很好地实现长期、稳健的绝对收益。

(文章来源:中国基金报)

(责任编辑:DF395)

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