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信用债“违约缓冲期”:象征意义大于实际意义

2019年09月13日 05:45

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  21世纪资本研究院跟踪了解,年内有关呼吁建立债券违约缓冲期的声音正在悄然增多。

  有业内声音认为,为了防范化解债券违约所引发的若干问题,可为发行人增加兑付处置缓冲期或缓冲期安排。

  所谓债券违约缓冲期,是指债券发行人未能按照事先约定日期还款付息,可暂不构成违约,只有经过缓冲期后,确认发行人彻底失去还款能力,方才确认违约。

  21世纪资本研究院综合多方市场反馈信息了解,为防范和化解信用债风险,为发行人提供缓冲期等救济制度,的确能够在一定程度上有利于发行人积极处置还款、并降低发行人与债权持有人的对立局面。

  同时需要注意的是,发行人未能如期还本付息的事实和信用影响,并不会因“违约”事实是否得到认定而受到过多影响,此外更应当对该类救济制度可能助长发行人恶意延期兑付或主观违约的侥幸心理有所警惕。

  是否推行缓冲期制度的前提,应当建立在债券发行人、持有人的市场化自愿共识之上,而不应被强制“上弦”,否则不但是对市场化原则的破坏,更是对信用债市场信心的透支。

  形式大于内容

  近来,围绕信用债违约缓冲期的业内呼声始终不断。

  与银行信用卡业务提供逾期类似,为债券兑付提供缓冲期支持,的确能够在一定程度上缓冲兑付逾期对发行人信用声誉的影响,平抑发行人与债券持有人的冲突,同样也能够降低信用债市场中的违约比例,让债券市场“看上去”更健康。

  21世纪资本研究院研究发现,从实际履约角度来看,建立债券违约“缓冲期”所能带来的,更多只是围绕违约含义界定的“文字游戏”与债券违约比例的“数字游戏”等有限影响而已。

  一方面,无论债券兑付是否存在缓冲期安排,发行人未能按照事先约定如期还款的事实,以及这一事实通过合法方式对外披露的结果不会改变。

  众所周知,兑付逾期现象通常暴露出发行人存在的信用问题,并诱发针对发行人的抽贷、断贷和债基赎回等现象,导致发行人流动性问题进一步恶化,而这与逾期后在定义层面是否被认定为“违约”的关系并不大。此外债券逾期兑付后发行人通常会按规定申请停牌,因此也不会对二级市场价格带来冲击。

  该发生的还是会发生,并不会因为一个文字游戏的调整而发生变化。

  除非在制度安排上,允许通过内部协调持有人展期等方式,以未被认定触发违约条件为由,对于发行人的债券逾期的事实向市场进行刻意瞒报,但在重视信息披露治市的大环境中,这种做法无疑是对信息披露规则和资本市场法治化的严重破坏。

  另一方面,缓冲期的存在只会在统计数据上降低信用债违约只数和规模,引导违约率有所下降,但这无异于是一种“掩耳盗铃”式的风险化解思路。

  数据显示,2019年以来共发生违约债券只数达122只,接近去年全年水平。同时月均违约量也值得警惕。数据显示,截至9月11日全市场已违约信用债规模达878.03亿元,月平均规模为105.79亿元(9月份按0.3月计算),而2018年的月均违约规模为100.80亿元。

  究其原因,仍然与整体信用环境收缩下的企业部门降杠杆以及部分发行人经营业绩下滑、或常年来负债驱动式发展出现的适应不良等因素有关,因此债券违约的出现,既是信用市场出清的正常现象,市场与投资者也应当正视而非“掩盖”当前信用债违约的主要问题和主要矛盾。

  采用缓冲期方式来降低信用债违约的整体规模,只是一个数字游戏,对于防范化解信用债市场整体风险的意义有限。

  慎待“缓冲期”呼声

  虽然“缓冲期”的象征意义大于实际意义,但从对发行人的救济角度看,为债券兑付提供缓冲期安排也有一定作用,例如部分债券包含交叉违约条件,单只债券的实质违约有时会触发同一发行人其他债券发生连带违约。

  21世纪资本研究院研究认为,缓冲期作为一种制度安排的确存在尝试空间,国内债券市场也具备尝试条件,但该制度的实施前提,应当是充分尊重债券发行人、持有人的自愿意志,通过市场化的方式进行约定实施。

  如果采用缓冲期安排,在实施新措施之前所发行的信用债,其违约条件不应受新措施改变;新措施之后的债券是否安排过渡期,也应经由发行人、承销商和投资者充分博弈后协商决定。

  基于该逻辑,无论通过窗口指导或其他方式,若“一刀切”的为所有信用债建立缓冲期安排,不仅是对持有人向发行人施加压力等正当诉求的无视,而且1个月左右的缓冲期极有可能会被发行人常态化利用,导致债券实质期限的变相延长,最终让所谓的“缓冲期”作用有名无实。

  在现行的违约认定惯性下,不少发行人担心违约发生,会提前筹措资金来满足兑付要求,一旦采用缓冲期安排,一方面将“激励”部分资金周转较为紧张的发行人选择延后兑付,另一方面,失去了违约认定的紧箍咒,更多发行人会有恃无恐,而延期兑付现象的增多,则将抬高债券资管产品的流动性管理难度,甚至加剧产品户的爆仓风险。

  21世纪资本研究院研究认为,在债券兑付的缓冲期安排上,应当警惕这一机制对发行人侥幸心理的助长,防范该措施可能带给市场更多不确定性。

  信用“连贯性”待补

  一些呼吁建立信用债违约缓冲期的声音认为,这一制度安排可以在一定程度上促进信用债违约风险的处置和化解。

  21世纪资本研究院研究认为,当前信用债市场违约风险暴露的主要矛盾,来自于发行人信用信息“连贯性”的缺失。

  在正常的债券市场中,发行人及时披露财务信息,能在一定程度上引导多空预期充分博弈,以市场价格反映发行人信用的动态变化,促进信用风险能够在二级市场得到释放。

  今年的多起债券违约事件显示,发行人和主承销商并没有进行足够的流动性风险警示,部分发行人存在大存大贷、将受限资产列为货币资金等虚报财务状况、隐瞒流动性问题。

  在不少债券逾期兑付发生前,债券持有人并不能清晰地判断发行人真实的财务状况,评级机构的列入观察名单操作和下调评级操作往往也较市场预期出现严重滞后。

  以上问题的出现,显然与中介机构看门人职责的缺位以及有关信息披露监管不足有关。

  但这种信用信息的断崖式反转,亦让不少信用债投资者猝不及防,进而衍生出投资机构对民企信用债的歧视,在6月份的同业分层现象中,中小机构无法通过民企信用债开展质押融资就是这一现象的表征。

  在部分违约发行人信披失真、评级机构反应不及时等背景下,债券逾期、违约乃至技术性违约,无疑成为投资者有效观察发债主体信用状况的一种非正式、但相对有效的补充方式。

  去年以来债市频发技术性违约,而大多数也与发行人短期的资金周转不良存在高度的相关性。换而言之,发行人即便是因在缓冲期内完成兑付而不构成实质违约,也仍然难以避免被持有人投下不信任票。

  有问题需要及时发现,而当下债市的当务之急应当进一步强化信息披露监管,对欺诈发行、信披失真等现象进行治理,促进信用信息的对称性与有效性,保证发行人和评级机构信用信息呈现的连贯性,而不是让一次次逾期兑付成为信用问题被动暴露的契机。

(文章来源:21世纪经济报道)

(责任编辑:DF407)

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