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天风策略:科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优?

2019年07月08日 08:20
来源: 分析师徐彪

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摘要
科创板开闸在即,市场一直以来对科创板开闸后的影响充满了分歧,对于存量的科技股,科创板公司的上市是带动效果更加明显,还是资金分流更加严重?

  摘要

  核心观点:

  科创板开闸在即,市场一直以来对科创板开闸后的影响充满了分歧,对于存量的科技股,科创板公司的上市是带动效果更加明显,还是资金分流更加严重?

  市场能否走出类似09年的缩小版?Q3创业板能否阶段性占优?

  资料来源:Wind,天风证券研究所

  科创板的开板时间千呼万唤始出来,周五的上交所答记者问中披露:首批25家公司将于7月22日(周一)举行上市仪式。

  长期来看,不管是科创板、创业板还是中小板,科创类公司都将形成更加优胜劣汰的市场化鉴别机制,好的公司万人空巷、差的公司无人问津。

  但是,市场的核心分歧主要在于短期——科创板的开闸对于存量的创业板和中小板而言,是估值带动效果更明显?还是资金分流更严重?

  在回答这一问题之前,我们先来看看准备第一批上市的25家科创板公司的具体情况。

  截至2019年7月7日,上交所已受理142家科创企业的发行上市申请,其中31家企业审议通过并提交注册,25家公司获得证监会同意注册的批复,这25家公司即将在7月22日开板:

  (1)行业分类:25家公司多数为硬件设备公司,其中计算机、通信和其他电子设备制造业9家、专用设备制造业8家,占比过半。

  (2)公司估值:目前25家公司中,已有5家确定最终发行价格,分别为华兴源创睿创微纳天准科技杭可科技澜起科技,对应扣非摊薄PE分别为:41.08倍、79.09倍、57.48倍、39.80倍、40.12倍。

  以上5家公司初始预计发行估值平均为32X,最终确定的平均发行估值为52X。发行估值都相对较高。剩余20家公司初始预计发行估值平均为41X,按前5家发行情况假设,最终发行估值不排除平均超过60X。

  那么,在此背景下,25家科创板公司的首发,对于存量创业板和中小板有何影响?

  这一点在过去半年多的路演中,一直分歧很大,一部分观点认为资金分流会很严重,另一部分则认为对存量公司的带动效果会不错。

  坦率来说,之所以存在很大分歧,的确在于没有很好的理论基础来解释这一情况的影响。

  唯一的办法是从中小板和创业板刚刚上市时,对存量市场的影响中,得到一些经验。

  首先我们应当确定中小板、创业板开板时,与当前科创板开板的可比性。

  1、第一,中小板首发上市时,与当前是否可比?

  很多人说中小板刚刚上市的时候(2004年6月),存量市场中一直都是周期板块表现最好,而TMT相关行业都表现很差,因此没有对存量市场的带动作用。

  其实原因也很简单:

  一方面,中小板首发的38家公司,分散在2004年的6到8月,每一批同时上市公司数量很少,对存量市场影响可以忽略。

  另一方面,中小板2004年上市的38家公司中,行业属性非常分散,分布在16个不同的行业中,除去医药生物板块的公司较多外,其余没有形成板块效应,自然难以影响存量市场的风格。

  2、第二,创业板首发上市时,与当前是否可比?

  2.1 宏观环境:相似的流动性宽松和信用扩张的背景环境

  09年与19年的宏观环境均是信用货币双宽松,程度上有所差异,但不同于18年4月几大独角兽上市时去杠杆和存量博弈的流动环境。

  首先,当前信用扩张周期相对缓和,与12年类似,但力度不如09年的全面扩张。我们以债务总额的同比增速来代表信用周期,从2000年开始,中国一共经历了5轮信用扩张的阶段。19年基建和地产政策放松的力度,将大概率与12年类似,基建在连续大幅回落后,见底回升,而房地产政策也与12年有易曲同之妙——主要以一城一策为主,整体上房住不炒的格局不会发生变化。

  其次,信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱,至少已走出了18年全面杀估值的阶段。2月M1增速大幅反弹,M1和M2剪刀差缩小,M1增速或已企稳。2月M1同比增长2.0%,较上月提高1.6个百分点,M1回升部分受到春节错位、去年基数较低影响;但我们看到,M1-M0剪刀差扩大(1月-16.8%,2月4.4%),可见,M1回升也受企业活期存款增加、流动性修复所致。另外,信用扩张初期市场一般都能出现估值修复,赚估值提升的钱,而M1和企业盈利能趋势性向上的话,则市场大概率走出较大行情。我们预计,19年企业的现金流与盈利有望逐步走出低谷;但由于本次信用扩张周期受到资产负债表的被动修复需求(特别是民企),使得M1和企业盈利见底后,较难直接进入上行趋势。

  由此,我们可认为,科创板推出的流动性环境与创业板推出时有相似之处,显然好于18年独角兽上市时的流动环境。09年与19年均是信用货币双宽松的宏观环境,程度上有所差异,09年更缓和;但比18年4月宁德时代工业富联药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此,一方面,对于科创板推出的微观流动性冲击(A股市场)不用过于担心;另一方面,虽然这一次可能滞后实际较长,但信用和流动性的扩张至少能带来M1和企业盈利后续的企稳,有利于估值定价。

  2.2 微观结构:相似的行业分布和估值水平

  从微观结构看,科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多相似之处。

  (1)行业分布类似:首批在创业板上市的公司共28家,行业较多分布于医药(6家)、电气设备(3家)、计算机(3家)、机械(3家)和通信(3家)等成长行业。

  本次科创板首发的25家公司多数为硬件设备公司,其中计算机、通信和其他电子设备制造业9家、专用设备制造业8家,占比过半。

  (2)公司数量类似,但募资体量可能更大:创业板首发28家公司,平均市值50亿、平均募资5个亿。

  但此次科创板首批公司可能体量和市值更大,目前首发25家公司拟募集资金规模平均为12.4亿,是创业板首发公司募资规模的两倍多。

  (3)首发估值较高:2009年创业板推出的时候,A股市场新股发行也是市场化定价,创业板首批公司平均发行市盈率为57倍,同期中小板指39倍。

  当前创业板指和中小板指的PE分别为50倍和25倍,位于历史的50%和14%分位。创业板受2018年大量计提商誉减值等影响,业绩出现异常。

  若不考虑资产减值的影响(加回18年报的资产减值损失),则创业板指估值36X,位于历史13%分位;若不考虑商誉减值的影响(加回18年报的商誉减值),则创业板指估值42X,位于历史32%分位。综合考虑,创业板指估值在42X-50X之间,位于历史32%-50%分位。

  目前,科创板前5家公司初始预计发行估值平均为32X,最终确定的平均发行估值为52X。发行估值都相对较高。剩余20家公司初始预计发行估值平均为41X,按前5家发行情况假设,最终发行估值不排除平均超过60X。

  2.3 制度背景:交易制度不同,科创板抽血效应较小但上市后短期流动性冲击或更大

  科创板对市场的“抽血效应”要小于创业板。有两个原因:

  (1)新股申购的缴款制度不同。2009年创业板推出时,新股申购实行预先缴款制度,而从2016年开始A股新股发行取消了预先缴款的制度,采用市值申购的方式,投资者只要在股票账户当中有市值就能够申购股票,且中签之后才需要缴款。

  (2)新股网下配售锁定期不同。2009年创业板推出时,网下配售股份有3个月锁定期,这一制度到2012年04月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》之后取消。

  但科创板上市后,短期对市场的流动性冲击可能要比创业板明显。

  回顾创业板上市的这些年,募资金额对市场流动性占用并不明显,但上市首日有一定流动性冲击。创业板首批28家上市公司平均募资5.2亿,募资总额145亿,占当时A股全市场总市值的0.06%,占2009年底公募基金资产规模的0.54%,这种单次的抽血效应并不大,即使是募资规模最大的2010年(963亿),也仅占到当年底公募基金资产规模的3.82%。但是发行首日对市场流动性有一定冲击,创业板首批28家上市公司首发日,总交易额220亿,占全市场交易金额的11.1%;次日开始,总交易额在50亿左右,占全市场的1.8%,逐渐回归常态。由于科创板上市后前5日无涨跌幅限制,第6日开始20%涨跌幅限制,对短期市场的流动性冲击可能更大。

  类比创业板首发28家公司首日涨幅、成交额占市值比重,粗略估算,科创板首发25家公司首日交易额,占全A交易额的比重在7%左右,但可能持续5日,比当时创业板时间要长。

  因此,从制度层面来看,当前无预先缴款制度与网下配售锁定期,科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板,但上市后5日的流动性冲击可能更大。

  总结:

  (1)宏观背景相似:09年与19年均是信用货币双宽松的宏观环境,程度上有所差异,09年更缓和;但比18年4月宁德时代工业富联药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此,一方面,对于科创板推出的微观流动性冲击不用过于担心;另一方面,宏观流动性的扩张也可能带来M1和企业盈利后续企稳向上,有利于估值定价。

  (2)微观结构相似:科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多相似之处。科创板已受理的公司中,计算机、通信和其他电子设备制造业的公司最多(29家占20%)。

  (3)制度背景有异:当前无预先缴款制度与网下配售锁定期,且科创板上市后前5日无涨跌幅限制,因此,科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板,但上市后5日的流动性冲击可能更大。

  基于以上几点,我们认为,科创板推出后的市场表现,与09年首批创业板公司上市后的表现具有可比性。

  3、类比创业板,科创板推出对市场会有哪些影响?

  3.1 示范效应:中小板指和中证500表现好于上证综指和沪深300

  创业板上市前后,中小板指和中证500表现均好于上证综指和沪深300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证500有一定示范作用,特别是在创业板上市2个月之后,中小板指和中证500较主板指数的超额收益表现尤为明显。

  类比到科创板:指数结构与其最相似的是创业板指(TMT+医药的权重之和为62%),其次是中小板指。在科创板推出后,对这两个指数的情绪和估值预计能带来一定提振作用。

  3.2 分流效应:上证综指和沪深300换手率下滑,中小板和中证500换手率提高

  存量市场内部分流效应:创业板上市后,中小板指和中证500的换手率反而有所提高,但上证综指与沪深300换手率略有下滑。说明,创业板上市后带动了中小股票的行情和活跃度,但对主板资金存在一定的分流效应。

  3.3 风格效应:消费和成长表现好于周期和金融

  创业板公司中,医药和TMT行业权重占比最高,其上市后对市场风格有引导作用。从行业涨跌角度看:创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现大幅好于周期和金融。从行业换手率角度看:创业板上市后,成长板块表现更活跃,TMT相对沪深300的换手率提高。把时间拉长,创业板上市之后半年,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)的表现依然很突出。

  类比到科创板,行业仍是偏医药和TMT,风格偏成长,预计上市后对成长风格也会表现出引导作用。

  4、市场节奏:科创板推出的19年,市场节奏类似缩小版的09年

  回顾了创业板的首发公司结构、交易制度、定价机制、市场环境,与科创板有不少相似之处,因此创业板上市前后的市场节奏和对存量市场的影响,对于科创板而言,也有不少鉴意义。

  结合市场年初的表现,我们初步判断,2019年的市场节奏是缩小版的2009年:

  09年市场:从年初反弹到7月底,8-10月震荡调整,10月30日【创业板】开板,此后半年中小板震荡上行,跑赢主板超过20%。

  19年市场:有望从年初反弹到3月底,4-6月震荡调整,7月22日【科创板】开板,此后创业板大概率迎来第二波大机会,继续较大幅度跑赢主板。

  总的来说,创业板推出前后对市场表现出以下几个效应:

  (1)示范效应:创业板首发市盈率较高,对小市值占主导的中小板指和中证500有一定示范作用;创业板上市后,中小板指和中证500的指数涨幅,相比主板指数均有提高。

  (2)存量市场内部分流效应:创业板上市后,带动了中小股票活跃度,表现为中小板指和中证500换手率提高;但对主板资金存在分流效应,表现为上证综指与沪深300换手率略有下滑。

  (3)风格效应:创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现好于周期和金融,相应地成长板块的换手率也大幅提高。

  科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业,理论上,科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平。我们预计:科创板推出的19年,市场节奏类似缩小版的09年;且对A股市场的影响与09年创业板类似,也可能表现出:示范效应、分流效应以及风格效应。

  附录:7月22日首发25家科创板公司详细情况

  备注:前5家公司为最终确定的发行价和发行市盈率,后20家为预估值。

  风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

(文章来源:分析师徐彪)

(责任编辑:DF078)

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