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邓海清等:PMI季节性回落,政策“大变脸”可能性低

2019年04月30日 16:55
作者:冯方
来源: 中新经纬

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  根据国家统计局4月30日发布的数据,2019年4月中国制造业PMI 50.1%,市场预期50.5%,前值50.5%;非制造业PMI 54.3%,市场预期54.9%,前值54.8%。

  PMI季节性回落,低于市场预期

  4月制造业PMI和非制造业PMI双双回落,且均低于市场预期。

  从季节性规律来看,4月PMI较3月回落符合季节性规律,考虑到3月PMI回升显著超出季节性规律,4月的PMI回落是在合理范围之内。

  从发电耗煤量等高频数据看,4月数据也较3月有所回落,这既有季节性因素,也可能有所谓减税前生产效应减弱的因素,这不代表经济会下行,而是3月异常因素消退的表现。

  综合看,PMI构成指数中,生产、新订单、原材料库存、从业人员下行,进出口表现较好。

  生产指标为2018年10月以来次高,与2018年10-11月相近,显著高于2018年12月-2019年2月,表明经济确实拐点已经出现;但是回升幅度较弱,仅仅回到去年四季度初的水平,远低于2018年1-3季度。

  新订单的表现与生产指标相似,为2018年10月以来次高,同样表现出拐点出现、但回升幅度较弱。

  原材料库存和产成品库存均呈现大幅波动的特征,并没有进一步强化3月的补库存,反而出现了较大幅度的回落,表明被动去库存到主动补库存之间仍有较大的距离。

  3月PMI大幅反弹,而从业人员仅仅小幅上行0.1%,4月从业人员大幅下降0.4%,表明稳就业需要继续发力。

  4月PMI中,进、出口均表现较好,4月新出口订单为2018年9月以来最高值,较3月继续回升,进口为2018年7月以来最高值,同样较3月继续回升。整体看,贸易局势缓和预期较强,进出口的负面因素下降。

  从企业类别看,小企业持续回升,表明支持小微政策取得效果,大企业、中企业PMI回落,表明3月存在季节性因素、抢生产因素。

  避免对经济周期的两种误判

  我们在2018年底以来,一直强调避免两种对经济的误判:

  第一种误判是认为经济断崖下行,应采取强刺激手段;

  第二种误判是认为中国经济将很快复苏,出现V型反弹。

  2019年1-2月,市场对经济极度悲观,实际是第一种误判;2019年4月公布3月数据后,市场又出现对经济的盲目乐观,表现出第二种误判。

  我们认为,中国经济在2019年会出现周期性回升,但是经济大幅回升的基础并不具备。

  与以往不同,过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体,例如2009年的全面加杠杆、2012年地方政府加杠杆、2016年的居民地产加杠杆,而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微企业,但小微企业与以往历次加杠杆主体有较大不同,传导效率较低,且对经济是慢变量。

  2019年一季度的天量社融难以持续,房地产调控加码箭在弦上,棚改减弱已成趋势,基建投资仍受到政府融资约束,海外经济何时见底难以预料,这种情况下,我们认为经济不具备强复苏的条件,应当避免情绪化看待经济,经济整体形势是稳中有升,而不是V型反转。

  货币政策不松不紧,“大变脸”可能性很低

  4月市场对央行的态度发生转向,4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码;4月中旬开始,市场又出现对央行紧货币的炒作。

  我们在4月央行吹风会之前,就明确提出:货币政策主动型宽松边界已现,但不会V型反转,特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括:

  (1)货币政策不应当是电风扇式的快速转动,应当保持应有的连续性和稳定性,流动性合理充裕定调并未发生变化;

  (2)在防风险之外,降成本依然是2019年的重要任务,这与2013、2016年紧货币的背景不同;

  (3)宏观审慎政策框架下,通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降,这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

  (4)从4月货币市场利率的实际结果看,流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

  (5)货币政策V型反转与经济并不匹配。

  从近期的DR001DR007R001R007来看,均出现大幅回落,而不是市场所谓的利率趋势性上行。这表明,央行政策确实是不松不紧。

  债市震荡,上有顶、下有底

  我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断,即收益率上行有顶,下行有底,整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

  下行有底主要因为社融拐点已经充分确立,经济拐点也已经基本确认,CPIPPI阶段性低点已过,货币政策主动型宽松边界已现。同时,投资者对估值波动的敏感性远高于2016年,重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

  上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧,特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期,近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位(剔除紧货币时期,例如2013年下半年、2016年底至2017年等)。若流动性定调维持“合理充裕”不变,则国债收益率上行有顶。

  此外,广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高,这实际有利于债券市场。

(责任编辑:DF314)

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