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国泰君安:为避免导致市场预期混乱 4月份进行降准的概率变得很低

2019年04月08日 15:52
作者:覃汉
来源: 国泰君安

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  报告导读:

  风险偏好回升,债市大幅调整。PMI大超预期的背景下,上周一债市即低开,全天收益率震荡上行,至收盘活跃券利率上行7bp左右。前瞻指标向好带动市场情绪乐观,风险偏好提升之下,资本市场再度上演股债跷跷板效应。全周来看,上证综指累计上涨5.04%,以估值计,10Y国债收益率上行20bp,10Y国开收益率上行18bp。

  债市暴跌怎么看?我们认为债市行情类似上周如此剧烈的下跌不可持续,投资者不必过度担忧。但经过暴跌后,市场情绪将会维持一段时间低迷,同时考虑到股市行情“一波流”持续和市场对于经济乐观预期仍有继续自我强化的可能,不排除长端利率进一步上行,但空间已经不大。考虑到现阶段期限利差已经提供较大的安全边际,未来1-2周是重要的货币政策观察期,若资金面仍维持宽松状态,建议择机增加长端利率债仓位。

  货币宽松周期的演绎路径和推进方向。现阶段央行公开市场维持“静默”,导致投资者预期出现边际变化。鉴于此,我们有必要回顾历史上货币政策宽松周期的演绎路径,以此来定位当前货币政策所处的位置,以及年内的推进方向。结合对历史上的三轮宽松周期的复盘,分别为2008年,2011-12年,以及2014-16年。我们从持续时间、宽松程度、政策工具、宽松效果四个维度出发,初步判断当前进入货币政策观察期。

  但当前经济企稳的信号尚不充分,若贸然收紧货币可能过早“掐死”经济企稳的苗头。即便4月份不降准,维持流动性“合理充裕”的基调并没有改变,预计资金面将继续维持底部波动加大的情况,中枢大幅上行的概率并不大。而一旦后续经济基本面的预期出现反复,政策仍有空间和余力进行对冲,届时宽松的空间将会再度打开。

  正文

  1。 复盘:风险偏好回升,债市大幅调整

  PMI超预期,资金利率波动加大。前一个周末公布的3月官方制造业PMI50.5,重回荣枯线上方,远超市场预期。此外,3月建筑业PMI再度反弹至61.7%,环比动能强于季节性,重回高位景气区间。央行延续“消极”应对OMO操作,公开市场实现0投放/回笼。在此背景下,资金利率维持底部波动加大趋势,但至周四节前最后一个交易日,实际流动性整体宽松。

  市场风险偏好回升,债市大幅调整。在PMI大超预期的背景下,上周一债市即低开,全天收益率震荡上行,至收盘活跃券利率上行7bp左右。前瞻指标向好带动市场情绪乐观,风险偏好提升之下,资本市场再度上演股债跷跷板效应。全周来看,上证综指累计上涨5.04%,以估值计,10Y国债收益率上行20bp,10Y国开收益率上行18bp。

  2。 思考:债市暴跌怎么看?

  上周债市行情几乎可以用“惨烈”二字形容,如前文所述,以中债估值计,上周四个交易日10Y国债收益率上行20bp,10Y国开收益率上行18bp。观察国债期货走势,暴跌则更为直观,主力合约T1906单周跌幅1.5块,在过去几年的行情中颇为罕见。本轮债牛期间上一次期债如此巨大的跌幅发生在18年8月中旬至9月中旬期间,但相比之下,彼时下跌斜率相对平缓,持续时间相对较长。

  正如我们在此前报告中多次强调的,19年长端利率的潜在下行空间较为有限,全年可能呈现底部震荡、中枢小幅下行的格局,这也是一季度我们在路演交流过程中发现的市场普遍共识。因为有16年债牛终结后“债灾”的痛苦记忆,一季度投资者在操作层面上表现得相当克制和理性,过去几个月机构久期仓位普遍降低,3月份在外围债市大涨的情况下,国内投资者也表现得意兴阑珊,长端利率债的交易并不算拥挤。

  正是因为长端利率债的交易盘并不重,因此我们在前一周周报中曾提到,如果3月份超预期的PMI数据引发市场对于经济预期的乐观修正,进而导致长端利率出现一定幅度的上行,也不太可能引发上行—止损—上行的负反馈循环。但从上周四个交易日的暴跌行情来看,似乎仍有负反馈存在,市场一度进入“恐慌”模式,长端利率的大幅上行和跨季资金面季度宽松并存,期限利差大幅走扩。

  在短端利率维持低位的情况下,期限利差走扩与投资者对于经济基本面的乐观预期有关。我们曾用“望梅止渴”来比喻当前市场对于“信用底—经济底”传导逻辑的看法,目前来看,3月份PMI更像是一个导火索,导致投资者对于经济提前企稳的预期开始持续发酵,而股市的第二波“一波流”上涨和周期板块的轮动则进一步强化此预期,从而对债市造成负面冲击。

  考虑到股债跷跷板效应和市场情绪的惯性,我们认为短期债市情绪或将维持低迷,但从期限利差的角度来看,当前长端利率已经有较强的安全边际。若以10Y-3M国债期限利差来衡量,该利差已经回到120bp,远高于历史平均水平,16年牛市结束前该利差曾在60-70bp稳定了半年左右时间。

  因此,如果接下来看到长端利率继续大幅上行,要么是短端利率的中枢开始持续上行,要么是市场对于经济的预期变得更加乐观。

  对于前者,我们认为现阶段很难发生,事实上从2月份开始,货币政策就已进入观察期,对应资金面波动加大,但仍维持整体宽松,央行此举的目的在某种程度上也是为了打消市场对于“大水漫灌”和“流动性幻觉”的判断。在此情况下如果看到短端利率中枢的持续上行,则代表货币已经转向。但央行和投资者一样均是市场参与者,经济出现企稳信号并不代表经济已经企稳,后续取向仍需要观察。参考16年的情况,经济企稳持续半年以后货币才真正出现转向,如果以半年的政策观察期来衡量,以2月份为起点,最快也要到三季度才会看到政策转向的可能。在观察期间,即使央行不进一步宽松,至少需要维持当前的流动性宽松来稳固宽信用和稳增长的效果。

  对于后者,我们认为有可能继续,但存在不确定性。今年以来,投资者对于经济预期的乐观是一个循序渐进的过程,起始于1月份的天量社融,并在3月份部分中观行业和微观数据中得到印证,但因为3月下旬外围PMI普遍较差,市场对此一度有疑虑,但3月份PMI数据打消了市场疑虑,推动“望梅止渴”进入到了新的阶段,同时股票牛市行情和周期板块轮动进一步强化了经济超预期的观点。因此,如果接下来股市仍然延续“一波流”行情,那么预期仍有自我强化的空间。但需要注意的是,当前市场对于经济的预期已经普遍上修,后续预期差的空间趋于收敛,甚至不排除3月份数据公布后出现“利好出尽”的情况。另外,股市上涨的节奏过快也埋下隐忧,但还需要持续观察。

  综上所述,我们认为债市行情类似上周如此剧烈的下跌不可持续,投资者不必过度担忧。但经过暴跌后,市场情绪将会维持一段时间低迷,同时考虑到股市行情“一波流”持续和市场对于经济乐观预期仍有继续自我强化的可能,不排除长端利率进一步上行,但空间已经不大。考虑到现阶段期限利差已经提供较大的安全边际,未来1-2周是重要的货币政策观察期,若资金面仍维持宽松状态,建议择机增加长端利率债仓位。

  3。 货币宽松周期的演绎路径和推进方向

  目前市场上对4月份是否降准存在争议,考虑到央行已经明确辟谣,为避免导致市场预期混乱,4月份进行降准的概率变得很低。在短期经济数据超预期的背景下,我们认为货币政策进入观察期,央行短期释放进一步宽松信号的概率较小,但在操作方面会更加重视精准滴灌,资金利率大概率维持低位且波动加大的状态,但中枢大幅上行的概率并不大。

  虽然货币政策进入观察期并不意味着转向,且如果后续经济基本面预期出现反复,货币政策宽松的空间将会再度打开。但现阶段央行公开市场维持“静默”,导致投资者预期出现边际变化。鉴于此,我们有必要回顾历史上货币政策宽松周期的演绎路径,以此来定位当前货币政策所处的位置,以及年内的推进方向。

  3.1。 08年以来的四轮宽松周期梳理

  历史上的三轮宽松周期。因债券利率可获得数据起始于2002年1月,故本文对历史上货币宽松周期的追溯最早到2002年。从2002年以来,以法定存款准备金率,以及贷款基准利率为测度,我国共经历了四轮宽松周期。具体来说,

  第一轮起始于2008年,标志事件为当年9月25日下调中小机构存款准备金率1个百分点至16.5%(公告日为9月16日)。背景为美国次贷危机向全球蔓延,国内长期紧缩货币政策负面效应显现,信号为8月份CPI同比大幅回落至4.9%(7月份为6.3%)。

  第二轮起始于2011年,标志事件为当年12月5日下调中小机构存款准备金率0.5个百分点至21.0%,大型机构下调0.5%至21.0%(公告日为11月30日)。背景为美联储认为美国经济下行风险加大并采取了扭转操作,10月份CPI同比增速跌破6%。

  第三轮起始于2014年,标志事件为当年11月22日下调贷款基准利率25bp至2.75%,下调贷款基准利率15bp至6.0%(公告日为11月21日)。背景为7月份贷款增量仅3800亿,工业增加值大幅回落至8月份的6.8%(前值为9.0%)。

  第四轮起始于2018年,标志事件为当年4月25日下调准备金率1个百分点,大机构调至16.0%,中小机构调至14.0%(公告日为4月17日)。背景为中美贸易战升级,表外融资快速萎缩下社融规模增速持续15个月回落并跌破12%。

  央票、逆回购等货币工具调整成为宽松周期的“终结者”,具体来说,

  第一轮宽松周期终结于2009年7月16日,1年期央票发行利率上调9bp。背景为3月份工业增加值增速回升2.4个百分点至17.8%,市场形成了对经济触底反弹的预期(最后阶段性被证伪)。

  第二轮宽松周期终结于2012年7月19日,7天逆回购利率上调5bp至3.35%。背景为快速下滑的工业增速初步企稳在9.6%左右,财政支出累计同比增速达到了23.4%,全国百城房价环比从负转正。

  第三轮宽松周期终结于2016年8月24日,央行重启14D逆回购操作并投放500亿。背景为美联储率先进入加息周期,G20峰会全球主要经济体货币政策协同性增强,国内对于理财空转套利行为监管趋严。

  关于界定货币宽松周期起止,需要说明的是,其他货币工具调整可能更为前置。比如,2008年的宽松周期中,2009年7月16日,1年期央票发行利率上调,而直至2010年1月央行才再度上调法定存款准备金率;2011-2012年的宽松周期中,2011年10月央票发行利率连续下调,但一个月后央行才首次进行降准操作。此后,我国并未再经历上调存准率和基准率的传统加息周期,更多地通过创新货币工具对市场进行指引。

  总体而言,从紧缩过度到宽松,市场对降准降息等明确性利好反应更为积极,因此宽松周期的起始更适宜以信号更为明确的货币工具调整为锚定;反之,长期宽松的尾声,市场对于资金面波动更为敏感,央票、逆回购利率等货币工具操作的边际变化足矣促使市场发生较大调整,因此定义货币宽松终结以此为锚定更为适宜。

  3.2。 参考历史,本轮宽松周期已演绎至什么位置?

  从2017年9月公告18年实施普惠金融定向降准开始,起始于16年8月份的上一轮紧缩周期基本宣告进入尾声。从市场反应来看,直到2018年4月17日公告进行定向降准开始,本轮货币宽松才被公认正式开始。

  当前市场对于4月份是否降准存在较大争议,其实质为对于这一轮货币宽松处于什么位置,或者说还能走多久的预期发生了分歧。下文从持续时间、宽松程度、政策进度、宽松效果四个维度出发,初步判断当前进入了货币政策的“静默期”。

  维度一,持续时间。前三轮货币宽松周期的持续时间分别为294天,227天,641天;若以15年股灾划分14-16年加长版牛市,则两轮宽松周期分别历时205天和436天。本轮货币宽松持续时间至今已达354天。从持续时间这个维度来看,本轮货币宽松已经长于历史上绝大多数宽松周期,与最长宽松周期15年中至16年8月份相差82天。

  维度二,宽松程度。由于本轮宽松周期以降准操作为主,从降准幅度这个维度来看,前三轮货币宽松周期表现为:第一轮(2008年)降准2次至15.5%(中小机构3次至13.5%),第二轮(2011-12年)降准2次,大型、中小机构分别调降至20.0%和18.0%,第三轮(2014-16年)降准5次,大型、中小型机构分别调酱汁17.0%和15.0%。本轮宽松周期,货币政策也已经通过定向或普降的方式实施了5次降准操作,大型、中小机构分别调降至13.5%和11.5%。

  维度三,政策工具。前三轮货币宽松中,除了降准以外,还分别进行了降息操作,比如08年-09年4次降低贷款基准利率,从7.29%至5.4%;2011-12年降息2次,从6.65%至6.15%;2014-16年降息5次,从6.15%至4.75%。而本轮尚未采取降息的操作。然而,考虑到货币宽松的辅助政策,本轮宽松周期表现方式更多,亦不可谓不积极。比如,18年6月扩大MLF担保品范围,两次增加再贷款和再贴现额度,创设TMLF进行定向降息等。

  维度四,宽松效果。从上文对前三轮货币政策的终结信号梳理来看,第一轮由于工业增加值增速企稳。第二轮一定程度上同时受益于经济指标企稳,以及房价上涨,财政支出加快。第三轮中,供给侧改革下,名义GDP增速回升。19年以来,社融存量同比增速、房地产投资、制造业PMI先后表现超预期,应该认为本轮货币宽松对于经济的积极效应已经出现。

  判断:当前进入货币政策观察期。对标历史上三轮货币宽松,本轮周期中,无论是政策宽松的持续时间,以降准衡量的宽松幅度均已经非常接近甚至超过了历史表现。虽然尚未进行降息操作,但结构性货币工具创新频出,表现更较历史积极。从宽松的效果来看,虽然经济隐忧犹存,但经济初步企稳的信号已经出现。总体而言,我们判断货币政策已经进入观察期,市场对此也多有预期。

  3.3。 如何看待年内货币政策的推进方向?

  从政策进度来看,本轮货币政策的放松表现为一轮非典型宽松周期。一方面,并没有动用前三轮宽松周期中频繁运用的存贷款基准利率,另一方面,在结构性货币工具创新方面表现更为积极进取。如上文分析,本轮货币宽松无论是幅度还是持续时间都已经接近甚至超过了历史表现,在19年初诸多经济指标出现企稳信号的背景下,货币政策暂时进入观察期。

  观察期并不代表货币转向,从宽松到紧缩需要更多信号。目前来看,3月份经济数据超预期似乎已是既成事实,但一方面经济企稳并不意味着触底反弹,即便在09年中国潜在经济增长率较高,并辅之以四万亿扩张政策的V型反转下,仍有1-2个月信号模糊的阶段。另一方面,本轮货币政策紧盯社会融资,从宽信用效果初显到货币政策正式转向也需要一段过渡期,从过去几轮来看这个时滞大约为半年。

  过去三轮宽信用的表现:2008年以前,货币政策紧盯通胀,宽信用并不是主要矛盾。08年-10年周期中,2008年中贷款增速企稳,08年末社融增速企稳,货币政策边际几乎同时停止进一步宽松,但延迟到2010年进入加息周期。2014年末贷款增速企稳,社融增速到15年中触底回升,到15年末央行停止降息,但若考虑降准操作,则货币政策直到2016年三季度才正式转向。

  从以上三个阶段来看,信用见底到货币政策转向需要的时间越来越长。主要原因为,经济波动趋于收敛,趋势性下行压力导致未来陷入滞涨或衰退的可能性要远远大于出现经济过热的风险。若参照16年,从1月份看到社融拐点到货币政策转向,那么最快也得等到二季度末三季度初。而本轮政策“弱刺激”之下,可能需要的时间更长。回顾前三轮宽松周期:

  第一轮,2008年12月25日最后一次降准,但宽松的终结为2009年7月16日上调央票发行利率,观察期超过2个季度。

  第二轮,2012年5月18日最后一次降准,但宽松的终结为2012年7月19日上调7天逆回购利率,观察期为2个月。

  第三轮,2016年3月1日最后一次降准,但宽松的终结为2016年8月24日重启14D逆回购操作,观察期接近2个季度。

  若以本轮宽松周期最后一次降准为起点(19年1月),货币政策观察期已经持续2个月时间。既然货币政策阶段性保持“静默”,对应货币政策预期波动会相应变大。进入2月下旬以来,资金面波动加大,但总体维持低位,而央行人士先后称潜在降准空间比18年小,4月份是否降准仍有待观察,都是边际调整的直观表现。

  但当前经济企稳的信号尚不充分,若贸然收紧货币可能过早“掐死”经济企稳的苗头。即便4月份不降准,维持流动性“合理充裕”的基调并没有改变,预计资金面将继续维持底部波动加大的情况,中枢大幅上行的概率并不大。而一旦后续经济基本面的预期出现反复,政策仍有空间和余力进行对冲,届时宽松的空间将会再度打开。

  4。 宏观经济及利率市场回顾

  4.1。 宏观经济基本面: 高频数据走势分化

  4.1.1。 重要数据更新

  上周无重要数据更新。

  4.1.2。 高频数据跟踪

  发电耗煤增速小幅回落,产能利用率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速小幅回落,单周增速小幅回升。产能利用率方面,高炉开工率回升,其它产能利用率也稳中有升。

  地产销售增速继续回落。上周的30城地产销售面积增速继续回落。分城市来看,一二三线城市销售增速趋势一致,反弹高度上,一线城市领先。

  食品价格和生产资料价格环比增速均回落。根据最新商务部周度数据,前周(3月25日至31日)食品价格环比增速回落,但仍高于季节性,蔬菜价格走平,肉类价格下滑。生产资料价格环比增速小幅下滑。

  4.2。 美债收益率追踪:短端利率下行,期限利差走阔

  美债期限利差较前期走阔。上周,美国短端利率较前期下行,3M美元Libor利率为2.5886%。长端10Y国债收益率为2.5%,较前期上行9bp。

  上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国2月零售销售环比为-0.2%,低于前值0.7%;②美国3月ISM制造业指数为55.3,高于前值54.2;③美国2月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值为-0.1%,低于前值0.9%;④美国2月耐用品订单环比初值为-1.6%,低于前值0.1%;⑤美国3月ADP就业人数变动为12.9万人,低于前值19.7万人;⑥美国3月ISM非制造业指数为56.1,低于前值59.7;⑦美国3月29日当周EIA原油库存变动为723.8万桶,高于前值280万桶;⑧美国3月30日当周首次申请失业救济人数为20.2万人,低于前值21.2万人;⑨美国3月失业率为3.8%,持平于前值;⑩美国3月非农就业人口变动为19.6万人,高于3.3万人。

  上周美国政策层面的信息包括:①亚特兰大联储主席RaphaelBostic讲话。

  4.3。 全球大类资产:美元指数上行,大宗商品涨跌互见

  全球股市全面上涨。上周,美国、日本、韩国、德国、法国、巴西、香港、俄罗斯、英国、澳大利亚、意大利和中国指数分别上涨2.06%、2.84%、3.22%、4.20%、2.35%、1.78%、3.05%、2.31%、2.30%、0.01%、2.21%和5.84%。

  全球债市收益率全面上行。上周,美国、中国、日本、德国、法国、意大利、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别上行9bp、20bp、4bp、6bp、5bp、3bp、12bp和3bp。

  美元指数上行。上周,美元指数上行0.17%,除了欧元和人民币兑美元分别贬值0.03%,日元、英镑、澳元和瑞郎兑美元分别升值0.78%、0.02%、0.14%和0.49%。

  大宗商品涨跌互见。上周,黑色系中铁矿石和动力煤分别上涨8.87%和3.50%,螺纹钢下跌4.36%;布油上涨4.34%、天然气上涨0.22%;有色系金下跌0.09%,铜下跌1.17%;橡胶上涨1.99%,大豆上涨1.70%。

  4.4。 流动性:人民币升值,离岸资金利率多数下行

  人民币升值。美元兑人民币即期汇率收于6.7185,离岸人民币即期汇率收于6.7110,人民币对美元较前期升值,在岸离岸人民币价差走阔。日间交易较上周大幅增加。截止3月29日,CFETS人民币汇率指数95.04,人民币对“一篮子”货币减弱。上周,即期询价成交量为295.72亿美元,较前期有所减少。

  离岸利率多数下行。上周,在岸市场利率全面下行,隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下行62bp、101bp和113bp。隔夜CNHHIBOR上行1bp,1周和1月CNHHIBOR分别下行46bp和14bp。上周央行没有进行公开市场操作。

  4.5。 利率债及衍生品:二级市场收益率全面上行

  一级市场:利率债发行量增加。上周,利率债发行1549.5亿元,平均日发行量309.9亿元,较前期增加538.5亿元。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行960.3亿元、300亿元、149.2亿元和140亿元;国债、国开债和进出口债分别到期464.1亿元、200亿元和140亿元。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低,国债中标利率3Y(2.79)和7Y(3.22),与前一日二级市场收益率分别高3bp和持平;国开债中标利率1Y(2.42)、5Y(3.44)和10Y(3.65),与前一日二级市场收益率分别低16bp、5bp和1bp;进出口债中标利率1Y(2.52)、3Y(3.25)和5Y(3.58),与前一日二级市场收益率分别低10bp、3bp和3bp;农发债中标利率3Y(3.20)和5Y(3.51),与前一日二级市场收益率分别低4bp和5bp。

  二级市场:收益率全面上行,国债成交量减少,金融债成交量减少。上周国债成交量为3200.03亿元,金融债成交量为15915.06亿元,国债成交量较前期减少,金融债成交量减少。上周国债收益率全面上行,1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别上行3bp、17bp、20bp和15bp;国开债收益率全面上行,1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别上行4bp、20bp、19bp和16bp。

  国债期货下跌,IRS利率上行。上周,国债期货下跌,国债期货主力合约TF1906收于98.725,下跌0.97%,T1906收于96.46,下跌1.63%。上周FR007IRS 1年期收于2.6569%,较前期上行5bp。

(文章来源:国泰君安)

(原标题:理性看待债市暴跌,兼论货币宽松周期的演绎路径)

(责任编辑:DF010)

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