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民生证券:并购重组政策进入宽松周期 小市值股有交易性机会

2019年03月22日 08:26
来源: 策略研究猿

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在经历了2016年至2018上半年的政策收紧后,2018年下半年开始,并购重组及再融资政策持续放松,监管层连续发声,从审核机制、定价机制、融资渠道及用途、信批及监管流程等多角度鼓励并购重组,刺激并购重组市场逐步回暖。2019年年初至今25亿以下市值的公司涨幅为32.6%,相对落后于市场。科创板限于其定位,难以解决全部资产证券化需求,再融资、并购重组和市值管理监管适度放松的情况下,小市值股仍有较多交易性机会。

  2018年下半年起并购重组政策进入宽松周期,小市值股有交易性机会

  在经历了2016年至2018上半年的政策收紧后,2018年下半年开始,并购重组及再融资政策持续放松,监管层连续发声,从审核机制、定价机制、融资渠道及用途、信批及监管流程等多角度鼓励并购重组,刺激并购重组市场逐步回暖。2019年年初至今25亿以下市值的公司涨幅为32.6%,相对落后于市场。科创板限于其定位,难以解决全部资产证券化需求,再融资、并购重组和市值管理监管适度放松的情况下,小市值股仍有较多交易性机会。

  2018年四季度以来并购重组和再融资交易持续回暖

  2018年并购重组和再融资活动低迷,但四季度开始持续回暖。2018年并购重组和再融资交易规模仅约5000亿元和1万亿元,均约为2015-2016年峰值的50%左右。但2018年10月以来,并购重组和再融资规模呈现回暖趋势。2019年1月并购重组和再融资规模分别为800亿元和1400亿元,均为2018年以来较高位置。

  目前并购重组标的的市盈率处于较低水平。2012年10月以来,并购重组中被收购公司PE均值为23倍,相对全A非金融非石化行业PE折价约27%。2019年1月和2月,并购标的的PE分别为12.2倍和15.4倍,相对A股折价率为33%和27%。2018年以来非银、钢铁、化工等行业并购交易规模较大,银行、非银金融、交通运输等行业再融资规模较大。

  2018年以来并购重组和再融资审批效率明显提升

  2012年以来超过1200家公司发布了发行股票购买资产案例,同期A股上市公司发生3600余次再融资案例。2018年以来,并购重组从受理到反馈、从反馈到审核、从审核到审结的天数均明显缩短。2018年11月完成的重组案例整个审核过程仅78天,而2017年全年的案例平均为137天。2018年以来,平均每个重组案例证监会下发行政许可项目审查反馈意见的次数也呈下降趋势,从1月的1.25次降至11月的0.95次。再融资方面,2018年10月至今证监会平均核准增发可转债时长低于40天,而2016年全年平均为80天,可见再融资的审批效率也明显提升。

  资产重组投资机会筛选

  2018年市场走势较弱,部分以合理价格收购优质标的的资产重组并未得到市场充分认识。因此我们筛选部分值得关注的优质标的。主要的筛选标准如下:1、重组规模相对较大,能显著改善上市公司盈利;2、被收购公司为业内龙头企业;3、收购方与被收购方为同一控制,重组成功概率大;4、并购重组已经完成或通过证监会审核;5、上市公司本身具有投资价值;6、上市公司和被收购标的属于同行业,具有协同效应;上市公司与收购标的所在行业具有较好成长性;7、资产重组预案公布后,上市公司超额收益较低。以上条件并非需要全部满足。

  风险提示并购重组和再融资监管力度收紧,数据和模型存在局限性

正文

  2018年10月以来,并购重组和再融资政策持续宽松。2018年第四季度开始A股并购重组和再融资规模出现明显的自低位复苏迹象。由于监管流程出现优化,2018年以来并购重组和再融资的审批效率显著提高。在提高股权融资比重的政策目标驱动下,政策仍将鼓励并购重组和再融资,上市公司资本运作有望更活跃。2019年以来小市值股表现相对较弱,在上市公司资本运作将回暖的趋势下,小市值股仍有交易性机会。我们梳理了2018年以来的A股并购重组方案,筛选了部分有潜力的投资标的。

  

  2018下半年起并购重组政策进入宽松周期小市值股有交易性机会

  2018年下半年起并购重组政策进入宽松周期,小市值股有投资机会。在经历了2016年至2018上半年的政策收紧后,2018年下半年开始,并购重组及再融资政策持续放松,监管层连续发声,从审核机制、定价机制、融资渠道及用途、信批及监管流程等多角度鼓励并购重组,刺激并购重组市场逐步回暖。2019年年初至今25亿以下市值的公司涨幅为32.6%,相对落后于市场。科创板限于其定位,难以解决全部资产证券化需求,再融资、并购重组和市值管理监管适度放松的情况下,小市值股仍有较多交易性机会。

  2016年至2018上半年,并购重组及再融资政策收紧。2014-2015年间并购重组市场火热,为规范市场秩序,2016年9月证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》,严格限制借壳上市标准,取消借壳的配套融资,同时收紧非借壳情形下配套融资的金额计算标准及用途。2017年2月证监会发布再融资新规,围绕定增规模、再融资周期、再融资募资用途三方面作出相关调整,遏制定增套利。2017年5月减持新规发布,严格规范上市公司重要股东及董监高减持行为。2018年2月,证监会发文规定IPO被否企业至少3年后才可重组上市,借壳上市监管趋严。并购重组相关政策持续收紧,并购市场热度降温。

  2018年下半年至今,多项政策放松,助力并购重组市场回暖。2018年下半年开始,随着市场下行压力加大,监管部门多次发声鼓励并购重组,多角度激活市场,促进并购重组市场加速回暖。

  一是改革审核机制,加快并购重组申报间隔和审批进程。2018年10月8日,证监会正式推出小额快速并购重组审核机制,满足一定条件的非重大重组时间直接由上市公司并购重组审核委员会审议;10月19日,证监会进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型,简化行政许可,压缩审核时间;10月20日,IPO被否后再度申请间隔缩短为6个月,相比2018年2月规定的3年间隔大幅缩短,有效激发重组市场热情。

  二是改革定价机制。2018年9月,证监会发布《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》,将定价下调改为双向调整,鼓励上市公司采用调价机制对冲价格波动对并购重组的影响,为重组不停牌提供政策支持,有利于保护股东权益,增加弱市下并购重组的吸引力。

  三是开放募资渠道与资金使用方向。一方面,证监会发布《试点定向可转债并购支持上市公司发展》,并购重组中可发行定向可转债作为支付工具,丰富并购重组融资渠道,当前已有赛腾股份等多家企业尝试在并购中引入定向可转债。另一方面,《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》中恢复了上市公司并购同时募集的配套资金用来补充流动性和还债的用途,有效地提升了上市公司并购重组的积极性。

  四是松绑信批要求,鼓励并购重组。2018年11月,证监会对信批内容和格式准则进行修订,不再强制要求披露标的预估值或拟定价,不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目,多角度简化信批程序。同时配合挂配公司首次停牌不得超过三个月等要求,流程管理宽严有度,刺激并购重组市场回暖。

  资本市场被赋予较高战略意义,资本运作未来有望维持活跃。在今年的政府工作报告中,李克强总理提到要促进多层次资本市场健康稳定发展,提高直接融资特别是股权融资比重。当日证券日报头版刊登文章“中国资本市场站在新的历史起点”。2018年股权融资占社会融资规模比例为1.9%,处于2012年以来低位。因此,在提高股权融资比重目标驱动下,未来政策仍将鼓励并购重组和再融资,A股上市公司资本运作活跃程度有望提升。

  2019年年初至今小市值壳资源涨幅相对较低,我们将A股上市公司按照年初市值分为小市值(市值约25亿以下)、较小市值、中等市值、较大市值、大市值五类。从年初至今走势来看,大市值股票波动相对较小,涨幅25.6%最低;中等市值股票上涨35.3%,表现最好;小市值股票年初至今涨幅32.6%,在五类中位居第四。壳资源主要集中于小市值类股票,可推测年初至今壳资源表现相对较弱,这主要是因科创板加速推进后上市渠道增多,且A股退市规则趋严,市场普遍认为壳资源价值下降。

  随着并购重组市场回暖,壳资源股价仍有上升空间。一方面,科创板容纳空间有限,并不能满足所有企业的上市需求,不符合科创板上市标准或无法在科创板快速上市的企业,依然有借壳上市的需求。另一方面,根据上文统计来看,2018年下半年并购重组及再融资政策不断放松,并购事件及规模逐步增加,若不发生政策突然转向的风险,我们预计并购重组市场将持续升温。此外,监管层放松对市值管理的约束,上市公司市值管理动机增强,资本运作力度有望加强。因此在年初至今小市值股票涨幅较小的情况下,未来小市值股仍有较多投资机会。

  

  2018年四季度以来并购重组和再融资交易持续回暖

  2018年四季度以来并购重组和再融资交易持续回暖。2018年并购重组和再融资交易规模仅约5000亿元和1万亿元,均约为2015-2016年峰值的50%左右。但2018年10月以来,并购重组和再融资规模呈现回暖趋势。2019年1月并购重组和再融资规模分别为800亿元和1400亿元,均为2018年以来较高位置。目前并购重组标的的市盈率处于较低水平。2012年10月以来,并购重组中被收购公司PE均值为23倍,相对全A非金融非石化行业PE折价约27%。2019年1月和2月,并购标的的PE分别为12.2倍和15.4倍,相对A股折价率为33%和27%。2018年以来非银、钢铁、化工等行业并购交易规模较大,银行、非银金融、交通运输等行业再融资规模较大。

  2018年并购重组和再融资规模处于低位,但2018年下半年以来均有所回暖。2018年A股发行股票购买资产规模为4944亿元,较2017年下降约7%,显著低于2015年和2015年约1万亿元的水平。2018年A股再融资规模为1.07万亿元,同比下降28%,约为2016年的一半,并购重组和再融资活动2018年均处于低位。2018年下半年以来,随着再融资和并购重组监管的放松,以及A股市场的回暖,并购重组和再融资有所回暖。2019年1月并购重组规模近800亿元,为2017年以来较高水平,再融资规模也从2018年10月的不足200亿元逐步上升至2019年2月的超过1400亿元。

  2018年并购重组和再融资公司家数处于低位,但近期有所回升。2018年A股发行股票购买资产的公司仅115家,明显低于2015年312家的峰值。2018年A股进行股权再融资的公司为404家,2016年为906家。近期并购重组和再融资公司数量有所回暖。2019年1月9家公司实施并购重组,45家公司实施再融资,均较2018年10月的低点显著回升。

  目前并购重组标的PE处于较低水平。2012年10月至今,全A非金融非石化上市公司月度PE均值为31倍,而同期并购重组中被收购公司的月度PE均值为22.6倍;全A非金融非石化上市公司月度PB均值为3.26倍,而同期并购重组中被收购公司的月度PB均值为2.62倍;并购重组标的相对于A股上市公司PE折价27%,PB溢价24%。2016年以来随着A股估值的下行,并购标的的PE也呈下降趋势。2019年1月和2月,并购标的的PE分别为12.2倍和15.4倍,相对A股折价率为33%和27%。并购标的的PE不论与历史均值比,还是与同期A股估值比,均处于较低水平。

  2012年以来机械、非银、化工等行业并购交易规模较大。我们统计了2012年以来A股各行业上市公司发行股票购买资产的金额。其中机械、非银金融、基础化工、公用事业、商贸零售行业并购金额位居前五,上述行业并购金额均超过2000亿元。我们以2012年以来并购交易金额占目前行业总市值的比例衡量并购交易的活跃程度,则纺织服装、商贸零售、餐饮旅游、机械、基础化工行业并购交易活跃,其并购交易金额占行业总市值比例均超过18%。

  2018年以来非银、钢铁、化工等行业并购交易规模较大。为了观察并购市场是否发生结构性变化,我们统计了2018年以来A股各行业上市公司发行股票购买资产的金额。其中非银金融、钢铁、基础化工、房地产、商贸零售行业并购金额位居前五,上述行业并购金额均超过370亿元。 钢铁、商贸零售、基础化工、房地产、非银金融行业并购交易活跃,其并购交易金额占行业总市值比例均超过1.5%。

  2012年以来银行、电子元器件、非银金融等行业再融资规模较大。我们统计了2012年以来A股各行业上市公司再融资,包括发行股票募集资金(不含收购资产)、配股和发行可转债的规模。其中银行、电子元器件、非银金融、基础化工、公用事业行业再融资金额位居前五,上述行业再融资金额均超过2000亿元。我们以2012年以来再融资金额占目前行业总市值的比例衡量再融资的活跃程度,则商贸零售、纺织服装、有色金属、基础化工、电力设备行业再融资较活跃,其再融资金额占行业总市值比例均超过11%。

  2018年以来银行、非银金融、交通运输等行业再融资规模较大。2018年以来,银行、非银金融、交通运输、公用事业、石油石化行业再融资金额位居前五,上述行业再融资金额均超过280亿元。我们以2018年以来再融资金额占目前行业总市值的比例衡量再融资的活跃程度,则银行、交通运输、公用事业、纺织服装、基础化工行业再融资较活跃,其再融资金额占行业总市值比例均超过1.1%。

  

  2018年以来并购重组和再融资审批效率显著提升

  2018年以来并购重组和再融资审批效率明显提升。2012年以来超过1200家公司发布了发行股票购买资产案例,同期A股上市公司发生3600余次再融资案例。2018年以来,并购重组从受理到反馈、从反馈到审核、从审核到审结的天数均明显缩短。2018年11月完成的重组案例整个审核过程仅78天,而2017年全年的案例平均为137天。2018年以来,平均每个重组案例证监会下发行政许可项目审查反馈意见的次数也呈下降趋势,从1月的1.25次降至11月的0.95次。再融资方面,2018年10月至今证监会平均核准增发和可转债时长低于40天,而2016年全年平均为80天,可见再融资的审批效率也明显提升。

  并购重组从受理到反馈时间从2015年起逐年递减,2018年以来逐月递减。2018年并购重组从受理到反馈的时间平均为20天,而2014年为31天,自2015年起逐年缩短。如果以月度统计,尽管存在月度波动,但2017年起受理到反馈的时间也呈现下降趋势,2018年11月完成的项目从反馈到审核仅18天。2019年的数据存在统计偏差(进度较慢的公司尚未得到反馈,因此没有统计),但2018年的情况也足以说明并购重组效率的提升。

  2018年以来并购重组从反馈到审核时间呈缩短趋势。2018年并购重组从反馈到审核平均时间为56天,而2016年为70天,此后逐年缩短。自2018年以来,月度的从反馈到审核的时间间隔也逐渐缩短,2018年11月完成的项目从反馈到审核仅34天,印证了证监会审核并购重组效率提高的趋势。

  2018年并购重组从审核到审结的天数显著缩短。2018年并购重组从审核到审结的天数平均为33天,较2017年的52天显著缩短。月度数据也显示,自2017年以来从审核到审结的天数呈下降趋势,2018年11月完成的项目从审核到审结仅27天。并购重组的审批时间有缩短趋势。

  2018年以来并购重组审核周期明显压缩。从整个并购重组审核过程看,从证监会受理到审结的时间跨度从2017年的137天降至2018年的108天,月度数据也显示2017年以来重组审核周期逐渐缩短,2018年11月完成的项目从受理到审结平均仅78天。

  2018年以来证监会平均反馈次数呈递减趋势。我们统计了2018年以来审结的并购重组项目证监会平均下发《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》的次数。2018年以来,每月审结的重组项目平均下发的反馈意见次数呈下降趋势,从2018年1月的1.25次降至11月的0.95次。

  2018年下半年至今,以募资为目的的定增和可转债项目核准加速。针对以募资为目的的定增和可转债项目,我们统计了项目发审委审核公告日至证监会核准公告日的时长。2016-2017年,证监会发布定增新规、减持新规等一系列文件,并进行多次窗口指导,定增监管持续收紧,定增项目核准平均时长显著增加,由2015年的40天翻倍至2016年的80天。2018年下半年,监管开始放松,恢复了募集资金补充流动资金和偿还债务的用途监管要求,大幅缩短再融资时间间隔,并鼓励定向可转债在并购重组中的应用,定增及可转债项目证监会核准进程明显加快,2018年10月至今证监会平均核准时长低于40天,华夏银行定增项目从发审委审核通过到证监会核准仅用时9天。

  

  资产重组投资机会筛选

  我们筛选了值得关注的并购重组机会。2018年市场走势较弱,部分以合理价格收购优质标的的资产重组并未得到市场充分认识。因此我们筛选部分值得关注的优质标的。主要的筛选标准如下:1、重组规模相对较大,能显著改善上市公司盈利;2、被收购公司为业内龙头企业;3、收购方与被收购方为同一控制,重组成功概率大;4、并购重组已经完成或通过证监会审核;5、上市公司本身具有投资价值;6、上市公司和被收购标的属于同行业,具有协同效应;上市公司与收购标的所在行业具有较好成长性;7、资产重组预案公布后,上市公司超额收益较低。以上条件并非需要全部满足。

风险提示:并购重组和再融资监管力度收紧,数据和模型存在局限性

(文章来源:策略研究猿)

(责任编辑:DF078)

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