时代中国控股(1233.HK)：旧改加快入市规模突围可期 维持“买入”评级

　　旧改项目转化实现突破，2018 年业绩超预期 24.5%

　　18年股东净利润同比增长64.9%达到 44.0亿元，高于我们及市场的预测(34.9亿元/35.3亿元) 。 惊喜主要来自城市更新业务：18 年公司成功完成 81 万方建面的旧厂改造项目的转化，相对 1617 年实现零的突破。其中广州丰鼎、佛山太平以及佛山塘虹三个旧厂改造项目在公开市场拍出， 公司作为一级开发商获得 27.8 亿元的土地补偿款，此收入对公司总收入贡献 8.1%，对公司 EBIT 贡献为 18.3%。截止 18 年底，公司的净杠杆率为 63.1%， 低于我们预期，原因是公司 18 年在公开市场拿地节奏谨慎；平均融资成本由 17 年的 7.60%轻微上升至 18 年的 7.70%。

　　19 年销售目标 750 亿元，规模突围可期

　　18年公司实现合约销售606亿，同比增45.6%；19年公司目标合约销售750亿，同比增23.8%， 此增速高过已公布销售目标的越秀地产/新城发展(+18%/+22%)， 体现公司提升规模的决心和信心。我们对公司在全国的规模排名上升有信心，因为 1) 截止 18 年底土储达 1844.6 万平，92.8% 位于广东省这一基本面最佳的区域；2) 随着大湾区进入实质提速阶段以及地方政府换届动荡期结束，我们认为三旧改造项目转化进程将进一步加快。公司储备有超 2,500 万方建面的旧改项目， 目标 19-21 年完成转化 1000 万方。在土地市场竞争激烈的大湾区，旧改项目储备是公司坚固的护城河，为公司未来销售增长打下坚实基础。 加入城市更新业务，上调盈利预测考虑到高毛利率的城市更新业务(GPM: 约 65%)未来的持续贡献，我们上调 19 年/20 年股东应占净利润预测 16.9% / 1.6% 至 50.0 亿元 / 66.4 亿元。

　　上调目标价至 17.0 港元，维持“买入”评级

　　公司目前的股价对应 4.5 倍的 19 年 PE， 低于中型开发商约 5.0 倍的均值， 我们认为 1) 大湾区旧改转化加速确定性高，在行业下行周期将非常有助于公司在规模上突围；2) 宏观下行压力仍存，房产政策将继续趋于宽松，有助板块整体估值修复。综上，我们将公司目标价上调至 17.0 港元，对应 5.5 倍的 19 年 PE。用 DCF 法交叉检验，我们保守估计公司 19 年底净资产价值(NAV)为 23.9 港元(未计入近期可完成转化的旧改项目)，目标价对应 29%的折让。我们维持对时代中国的 “买入”评级。

（文章来源：格隆汇）

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