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国君策略:回购将成为影响A股定价框架的新变量

2019年03月02日 14:50
作者:李少君 吴开达
来源: 国泰君安

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原标题:【国君策略】回购:影响A股定价框架的新变量

  导读

  制度变革下,回购将成为影响A股定价框架的新变量。本文通过制度比较、理论研究、数据分析等研究A股回购,并对A股回购规模、节奏、结构及新模式进行展望。

  摘要

  制度比较:A股回购制度有所放宽,但仍严于美股、港股。美国总体上允许公司回购本公司股票,属于“原则允许,例外禁止”,A股回购制度总体相对谨慎,港股相关规定的力度介于两者之间。A股回购制度在改革发展中逐渐弥补缺陷、不断完善。2018年10月我国对公司法有关公司股份回购的规定进行了专项修改,增加了股份回购情形,完善了决策程序,延长回购股份持有期限并补充了一些回购股份的要求。2019年1月,沪深交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》,这意味着本轮回购制度改革落地,其影响将逐步显现。

  理论研究:回购动机与回购效应。国外股票回购动机研究主要形成了信号假说、超额资金假说、财务杠杆假说等回购动机理论。我国股票回购动机研究起步较晚,早期股票回购的动机主要是为了改善“一股独大”的局面,目前信号假说在我国市场得到了普遍认可与验证。回购效应研究方面,A股与美股回购对股价效应偏积极。美股已有的研究大都支持股票回购公告后,上市公司往往可以获得累计超额收益率。而中国股票市场对于公司回购股票的公告存在积极反应,公告后累计超额收益率显著为正,但存在公告前信息泄露的现象。

  数据分析:相比美股,A股回购与港股更为相似,美股回购顺周期规模大,A股港股回购逆周期规模小,港股回购高峰与港股底部间隔在4个月内。2012年到2017年,A股回购有所发展,但较为缓慢。2018年,A股回购制度改革,回购规模显著提升为735亿元,回购/市值均值与回购/归母净利润均值分别为0.15%、1.99%,已超过同期港股的0.08%、0.46%,但仍低于标普500的2.71%、53.07%。而A股港股与美股的回购特征差异是由于A股港股回购主要是基于传递价值低估信号,于市场下跌阶段提振股价,将回购作为应急手段;而美股回购则是出于提升资金效率与优化财务杠杆,提升企业价值,利用财务灵活性合理避税,作为企业回报股东的主要手段。

  回购展望:2019年A股回购步入新阶段,上市公司直接参与交易,将影响A股定价框架,上市公司基本面与股价联动增强。预计2019年回购规模在631亿元到2188亿元,回购预案公布后15个交易日绝对收益最佳,下游民企较多的行业如家电、传媒、计算机等回购意愿较强。回购+可转债对上市公司有五大优势,或将成为其提振股价与再融资的重要模式。而2019年可转债配置价值突显,资金端支持回购+可转债模式。目前已有上市公司发布回购+可转债预案,静待具体案例落地。重点把握可转债与回购可能联动的A股上市公司。

  风险提示:回购相关政策调整,市场环境剧烈改变,上市公司盈利大幅下滑,上市公司回购意愿不及预期,回购与转债联动受限等。

  目录

  正文

  前言:上市公司回购股票,无疑将带来增量资金。但更重要的是上市公司成为交易主体直接进入市场影响定价框架。国内市场所热议的美股长期大规模回购浪潮,正是回购作为重要变量影响了美股定价框架,盈利能力强的公司通过回购回报股东,顺周期推升股价。而A股回购与港股更加类似,更多是作为应急工具逆周期稳定股价,且回购规模较小,对于A股定价框架影响十分微弱。但在制度变革下,A股回购放量,而允许上市公司发行转债回购,无疑打开转债融资与现金回购空间,使得上市公司基本面与股价联动增强,回购将成为影响A股定价框架的新变量。

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  制度比较:A股、美股、 港股回购制度比较

  股票回购是指上市公司作为交易主体将发行在外的普通股从股东手中购回的行为,购回的股票可:(1)注销,(2)发行可转债,(3)股权激励,(4)员工持股计划,(5)直接在市场上出售获得现金等。大多数情况下,回购的股票无表决权,也无收益权。

  1。1。 A股回购制度有所放宽,但仍严于美股、港股

  1.1.1。 美国股票回购制度:原则允许,例外禁止

  股票回购最早起源于20世纪50年代的美国,而美国对于股票回购最早的法律规定出现在《标准商事公司法》中,其中公司取得自身股份被描述为“公司可以取得自己的股票,由此获得的股票构成授权发行但尚未发行的股票”。20世纪70年代,尼克松执政期间限制公司现金股利发放,回购股票成为公司向股东发放股利的主要形式,但由于回购股票可能会涉嫌内幕交易和市场操纵,在美国市场上回购股票的行为并不普遍。

  美国法律对待股票回购从1982年开始放松管制,之后一直保持开放态度,“原则允许,例外禁止”很好地论释了这种规制的特点。1982年SEC制定了Rule 10b-18,针对股票回购从制度层面提供了“安全港”,如果回购满足Rule 10b-18中的四项条件(交易方式、时间、数量、价格),被判定为内幕交易或市场操纵的风险大幅降低,这也促使美股回购从20世纪80年代开始盛行。2000年,SEC进一步制定了Rule 10b5-1,规定企业可预先发布股票回购方案,通过自动交易实施,来避免被认为是内幕交易或市场操纵。但由于企业实际操作中,并不一定进行回购,对市场有一定误导,为此2003年SEC对Regulation S-K进行了修改,规定上市公司在季报、半年报等定期财务报表中公布上一季度实际回购股票情况。

  1.1.2。 A股回购制度:原则禁止,例外允许,限制有所放宽

  我国股票回购制度建设起步较晚,特征是“原则禁止,例外允许”。最初我国对股票回购的立法可以追溯至1992年年初,国家经济体制改革委员会印发《股份有限公司规范意见》和《有限责任公司规范意见》的通知,其中第三十二条规定在原则上禁止公司收购自身发行股票及不得库存本公司已发行股票,例外允许下规定了减资等特殊情况收购、库存本公司股票申请经体改部门批准并经人民银行批准后进行。1993年我国颁布《中华人民共和国公司法》并于1994年7月I日开始生效,其对于公司收购自己股票沿用了严格管制的原则,法条表述为:公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后,必须在十日内注销该部分股份,依照法律、行政法规办理变更登记并公告。

  2005年6月证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》,开启了我国股票回购制度规范化的历史进程,并于2005 年10月通过了对《中华人民共和国公司法》的修订,修订后的公司法对于股份回购依然沿用了原则禁止、例外允许的基调,但更加较之前细化的规定设计也体现了《公司法》为保障资本市场发展进行的立法铺垫意图。修订后的法条将例外情况分列为减资、与持有股份的其他公司合并、奖励员工、股东异议回购请求权四类,涉及公开市场股份回购的是用于减资、奖励员工的用途。然而,该阶段立法一定意义上是为了配合我国股权分置改革的进程,更多体现行政功能,还未真正体现各利益主体市场化需求。随着A股市场步入全新的可流通市场环境,证监会于2008年10月颁布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》,进一步规范上市公司股票回购行为,使得回购行为更加市场化,并提高其透明度,防止内幕交易。

  中国股票回购制度迎来新发展。2018 年9月,证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议,就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见,10月26日,第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》,对公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改,自公布之日起施行。2018年10月的修正案草案对《公司法》股份回购的规定主要做出了以下修改:

  第一,增加股份回购情形。新增的情形包括:员工持股计划,上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的,上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的,法律、行政法规规定的其他情形等。

  第二,完善决策程序。因实施员工持股计划或者股权激励,上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换,以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序被简化。

  第三,延长回购股份持有期限。明确公司因特定情形回购的本公司股份,可以以库存方式持有。

  第四,补充了一些回购股份的要求。

  本次回购制度修改的最大不同在于库存股制度的变化。以往《公司法》规定回购的股份用于员工激励的也需在一年内转让,不允许将购回股份以库存方式持有,因此股份回购的市场功能受到了一定的束缚,但修正后的公司法放宽了这一期限,实质上允许了库存股的存在。相比而言,在海外成熟市场中回购的股票可以作为“库存股”保留,并在合适的时机作为可转换债券发行或纳入雇员福利计划等,或在今后有资金需求时将其售出,因此更具灵活性。因此,本次回购制度的修改将进一步发挥股份回购的市场化作用,提高上市公司股份回购的积极性。

  支持为维护公司价值及股东权益进行股份回购,进一步放松回购条件。2018年11月9日,证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,主要内容包括:一、依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。二、鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持。三、简化实施回购的程序。上市公司股价低于其每股净资产,或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的,可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的,不适用股票上市已满一年和现行回购窗口期(定期报告或业绩快报公告前10日内、重大事项论证期间)限制。股东大会授权董事会实施股份回购的,可以一并授权实施再融资。《意见》除了支持“护盘式回购”外,进一步放松了上市公司进行回购的条件,如果符合上述股价下跌严重的条件,上市不满一年也可以回购股份,并允许上市公司在定期报告或业绩快报公告前10个交易日内等敏感期回购股票。

  1.1.3。 港股回购制度:介于A股与美股之间

  港股回购制度属于“原则允许,例外禁止”,介于A股与美股之间。港股现行回购制度偏向美股(原则允许,例外禁止),相比A股对上市公司回购股份的限制较少,如允许场内和场外(即私人协议)交易。港交所在《综合主板上市规则》中对于资金来源、回购价格、回购程序、回购方式、信息披露上都做了更多具体和细致的严格规定。其中,以回购股份而向股东提呈的普通决议,必须包括回购股份的总数、类别,回购数量不得超过已发行股数的10%。另外,还规定了一系列的买卖限制条款,如购买价较股份之前5个交易日在本交易所的平均收市价高出5%或5%以上时,发行人不得在本交易所购回其股份。同时,也提出了关于买卖限制的豁免情况,例如发生了政治或经济事件而对股份价格有重大不利影响时,可豁免有关限制,以此来保证回购股份在极端情况下的稳定股价的作用。

  1.1.4。 小结:制度约束下,A股回购参考港股或更为合理

  从立法模式上来说,因不同国家和地区对于法律的认知、价值观以及构建的法律体系等方面存在差异,其所制定或采用的立法模式也有所不同。通常认为,关于股票回购制度的立法模式存在两种:其一是以美国为代表的“原则允许,例外禁止”,其二是德国为代表的“原则禁止,例外允许”。中国内地相关制度属于“原则禁止,例外允许”,香港相关规定的力度介于A股、美股之间,但仍属于“原则允许,例外禁止”的范畴。

  从股票回购的适用情形来看,原则上美国允许上市公司回购股票。美国的《示范公司法》规定:原则上允许公司回购股票,《特拉华州公司法》也提到:公司可在资本不受到损害和削弱的情况下,回购自身股票。中国内地最新的规定中明确了6种允许回购的情形。香港则与美国类似,原则上允许上市公司购买自身股票。

  从回购流程及回购限制上来看,美国的SEC Rule 10b-18从回购的方式、时间、价格和数量四个方面对股票回购进行了限制;中国内地则对不同的股票回购情形进行了不同的规定,并规定回购股票不可用于质押;香港则规定回购后股票必须注销,并对回购价格进行了一定的限制。

  从股票回购的财源限制来看,当前美国共有三类不同的财源限制模式:美国《示范公司法》代表的“偿债能力测试”模式、《加利福尼亚州公司法》代表的“保留收益”模式以及《纽约州公司法》和《特拉华州公司法》代表的“盈余”模式;中国内地目前就该部分的规定有所突破,旧则中要求回购资金需为税后利润,新规允许举债回购;中国香港则规定必须来自可分发利润中或从以赎回为目的的发行新股份所得收益中拨款赎回。

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  理论研究:回购动机与市场效应

  2。1。 回购动机理论

  回购动机是上市公司股票回购进行与否的本质出发点,也是影响投资者做出正确决策的重要参考因素。学界做了大量研究,为我们理解A股回购未来变化提供了理论支撑。根据以下回购原理分析,回购股份将提升杠杆率、ROA、ROE、EPS,若PE不变,还将提升股价。

  2.1.1。 美股回购动机: 全方位、多层次的研究

  自20世纪50年代美国开始实施股票回购以来,海外学者对美股股票回购动机进行了全方位、多层次的研究,主要形成了信号假说、超额资金假说、财务杠杆假说、并购防御假说等回购动机理论。具体包括:(1)通过减少公司股本提升EPS,同时提升ROE、ROA、杠杆率等财务指标;(2)向市场传递股票价值低估的信号;(3)降低代理人成本,缓解过度投资等问题,提高自由现金流的使用效率;(4)替代现金分红,合理避税;(5)防止股权稀释;(6)避免被恶意并购等。

  2.1.2。 A股回购动机:定性分析和案例分析为主

  我国资本市场起步较晚,且回购制度较为严格,相对应的回购规模及方式都与发达市场有着明显差距,对股票回购的研究刚刚起步,相关文献对于回购定性分析和案例分析居多,系统的理论研究与实证分析还相对较少。

  总体来说,目前信号传递假说在我国市场得到了普遍认可与验证。徐国栋、迟铭奎(2003),益智、张为群(2005)在其研究中,通过事件研究法对我国上市公司回购信号传递进行研究,结果表明实施股票回购的公司股价与财务指标均有提升,投资者识别出低估信号并做出积极回应,企业真实价值得到更多关注[8][9]。马明、运怀立(2009)通过统计分析得出我国上市公司股票回购公告具有一定的信息含量,能向市场传递股价低估信息[10]。王畅(2012)选取了2005年到2011年间发布的79个回购公告作为样本,相较于此前研究样本量明显提升,并且通过多元回归模型发现信号传递假说对于A股上市公司回购动机有很好的解释性[11]。

  另外,在股权分置改革前,股票回购动机还包括促进股权分置改革实施,解决一股独大等问题。邹树平(2002)认为我国股票回购的动因是为减持国有股,如陆家嘴长春高新回购国有股,使公司资本结构更合理[12]。

  2.2回购市场效应:A股与美股回购对股价效应偏积极

  2.2.1。 美股回购效应

  已有的研究大都支持股票回购公告后,上市公司往往可以获得累计超额收益率。Vermaelen(1981)利用事件研究法考察美股回购的市场效应,发现股票回购公告后累计超额收益率显著为正[13]。Comment与Jarrel (1991)则进一步指出,要约回购、荷兰式拍卖及公开市场回购,公告发出后都伴有显著为正的累计超额收益率,其中要约回购市场效应最强[14]。Ikenberry等(1995)研究了美国1980年到1990年期间出现公开市场股票回购公告后的长期市场效应,发现回购公告后四年累计超额收益率为12.1%[15]。Isagawa (2002)的研究表明,存在信息不对称,回购公告会揭露公司管理人的私人信息,回购公告是可信的,且公告之前股价下跌及之后股价上扬[16]。

  2.2.2。 A股回购效应

  我国目前对股票回购市场效应研究,认为其在特定情况下具有积极效应。王伟(2002)认为如果传递股价低估信息的效应大于传递公司缺乏良好投资机会的效应,则回购公告后累计超额收益率为正,且国有股回购确能给A股股价带来显著的超额收益[17];梁丽珍(2006)实证研究发现,中国股票市场对于公司回购股票的公告存在积极反应,公告后累计超额收益率显著为正,但存在公告前信息泄露的现象[18]。刘东霖等(2009)选取我国1991年到2007年间56家A股回购为样本,研究得出回购非流通股与流通股均有正的累计超额收益率,且回购规模和时机、财务杠杆、公司治理结构等因素对股票回购的市场效应有着正向影响[19]。

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  数据分析:相比美股, A股回购与港股更为相似, 2018年A股回购规模激增,已超越港股

  3.1。 美股回购特征:规模大,顺周期

  美股回购规模大,具有一定顺周期特征。以标普500作为美股代表,根据Choice统计的美股财务报表中所披露的回购股份现金流数据,标普500指数年回购规模在2008年金融危机期间有所下降,金融危机后回购规模逐渐上升,从2011年开始显著增长,助推美股上行,2013年净回购金额突破4000亿美元,2017年净回购规模达5322亿美元。截至2018年三季度,该数据已达4668亿美元,全年按季度滚动测算为6192亿美元,较标普500市值为2.8%。标普500回购规模与其指数走势呈现同步性,具有一定顺周期特征。

  结构上,信息技术回购规模最大,且不同行业回购规模与归母净利润显著正相关。从标普500成分股回购的行业分布来看,自2006年至2018年三季度,回购规模前五行业依次为信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品、工业。同时,通过计算2006年至2018年三季度标普500成分股分行业归母净利润,可以发现美股回购规模与相应行业归母净利润显著正相关。表明长期而言,美股大规模回购的基础是其盈利创造能力。

  金融危机后,美股大规模顺周期回购主要可由超额资金假说、财务杠杆假说与财务灵活性假说解释。美国采取量化宽松政策,使得美国长端利率进入下行通道,债权融资成本大幅下降,信用不断扩张,企业债权融资更加便利。而随着经济复苏,企业盈利能力回升,标普500股息率较高等级企业债收益率差额收敛。对于企业而言,为提高资金使用效率,避免因超额资金过多而产生代理问题,通过回购股票减少权益资本,既能提升EPS和ROE,又能提高财务杠杆比率进而优化资本结构,增加公司价值,使得企业大规模回购推升股价上行。但反过来,融资成本上行,企业盈利回落,也会使得企业回购动力下降。另外,股票回购给股东带来的是资本利得,而美股资本利得税率低于现金股利税率,且公司如融资回购,还将带来税盾效应,有利于提升企业价值[20]。

  3.2。 港股回购特征:规模小,逆周期

  港股回购与美股明显不同,回购多发生在市场环境较差的时期。根据数据,港股市场在2007年到2018年,累计回购1900亿港元,显著低于美股。且港股回购的高峰期,往往出现在市场环境较差的时期,如金融危机发生的2008年及欧债危机发生的2011年,港股经历两轮熊市,回购金额分别为173亿港元及103亿港元。2018年全球市场动荡,港股下行,回购规模再创新高,规模到达305亿港元。

  港股回购具有逆周期特征,在市场快速下行阶段回购家数大幅上升,更多是作为信号传递的机制。从港股上市公司月度回购情况来看,实施回购公司数月度高峰为2008年10月、2011年9月、2016年1月、2018年10月,依次为119家、87家、79家、89家。而这些月份都伴随着港股快速下行,2008年10月跌幅22.5%,2011年9月跌幅14.3%, 2016年1月跌幅达10.2%,2018年10月跌幅达10.1%。而随着市场企稳上行,实施回购公司数量明显回落。如2008年10月,恒生指数下跌22.5%,但尚未触底,该月回购数量达119家,2009 年2月恒指下跌3.5%见底,而当月回购家数为34 家,较高峰回落近70%。港股回购行为可由信号假说解释,上市公司回购的主要目的可能更多在于向恐慌的市场传递公司价值低估的信号,有利于恢复市场信心。

  港股整体回购意愿不强,金融、能源、信息技术回购意愿最弱。从港股回购的行业分布来看,自2008年至2018年,港股回购规模前五行业依次为房地产、非日常生活消费品、通信服务、工业、日常消费品,其中房地产行业回购金额为708亿港元,占回购总额38%,远超其余行业。同时,计算2008年至2018年港股不同行业归母净利润,发现两者略微负相关,但不显著。除房地产外,行业归母净利润居前的金融、信息技术、能源,几乎不回购,回购金额/归母净利润低于0.3%。表明港股回购不同于美股,回购更多是应急工具,而非长期回报股东的手段。

  3.3。 A股回购特征:逆周期,规模大幅增长

  A股回购起步较晚,2018年回购规模显著上升。股权分置改革期间,A股市场的股票回购主要作为缓解大股东侵占、公司并购、剥离不良资产的特殊工具而存在,回购规模较小,发展缓慢。据Choice 统计的A股上市公司回购预案数据, 2010年到2012年公布股票回购预案的上市公司为3家、8家、40家。2013 年后,股票回购发展加快,回购事件逐步增多。2018年A股上市公司回购制度进一步完善,当年公布股票回购预案的上市公司家数已创2010年以来新高,达到978家,占到了全部A股上市公司的27.4%。回购实施方面,2012年到2017年实际回购金额较低,年均为73亿元,2018年实际回购金额显著上升为735亿元,扩大近10倍。

  与港股类似,A股回购具有一定逆周期特征,多发生在市场下行探底阶段,向市场传递低估信号。根据Choice数据,A股回购历史上出现过三轮热潮,2012年10月到2014年1月,2015年7月到2016年6月,2018年1月到2018年12月。其中,2012年10月到2014年1月上证综指跌幅2.5%,处于市场底部区域,区间回购金额为118亿元;2015年7月到2016年6月上证综指跌幅31.5%,市场处于快速下行探底,区间回购金额为111亿元;2018年1月到2018年12月上证综指跌幅24.6%快速下行,月度回购金额不断增加,区间回购金额大幅上升为735亿元,显著高于前两轮回购热潮。表明,A股回购与港股类似,规模小且多发生在市场下行探底阶段,上市公司通过公布和实施回购,向投资者传递股价低估信号,增强投资者信心。

  A股通过回购传递低估信号,是对短期市场快速下行的应对。2018年A股快速下行,使得质押问题有所暴露,而作为政策组合拳的一环,回购制度有所放宽,回购规模大幅提升。具体到行业,2018年A股回购金额前五的行业依次为可选消费、工业、材料、信息技术、医疗保健,相应回购金额为228亿元、126亿元、110亿元、107亿元、65亿元。而个股层面,回购比例与涨跌幅具有一定负相关性。主要是因为短期市场快速下行,跌幅越大的公司对于通过回购释放低估信号,增强投资者信心,从而稳定股价的动力更加强烈。

  3.4。 小结:美股回购顺周期,A股港股回购逆周期,港股回购高峰与港股底部间隔在4个月内

  美股回购顺周期规模大,A股港股回购逆周期规模小,A股2018年回购规模大幅增长2012年到2017年,A股回购有所发展,但较为缓慢。2012到2017年,A股年均回购73亿元,回购/市值均值与回购/归母净利润均值分别为0.02%、0.29%,低于同期港股的0.05%、0.35%以及标普500的2.52%、51.16%。2018年,A股回购制度改革,回购规模显著提升为735亿元,回购/市值均值与回购/归母净利润均值分别为0.15%、1.99%,已超过同期港股的0.08%、0.46%,但仍低于标普500的2.71%、53.07%。美股回购顺周期,A股港股回购逆周期。08年以来,港股回购高峰与港股底部间隔在4个月内,对于判断市场底部有一定指导意义。A股三轮回购热潮也发生在市场下行探底阶段,但回购高峰可能滞后于市场底部,且本轮A股回购叠加制度变革,对于市场底部的指引意义有待进一步观察。而A股港股与美股的回购特征差异是由于A股港股回购主要是基于传递价值低估信号,于市场下跌阶段提振股价;而美股回购则是出于提升资金效率与优化财务杠杆,提升企业价值,利用财务灵活性合理避税,作为企业回报股东的主要手段。

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  A股回购展望:规模、节奏、结构与新模式

  回购制度改革落地, 2019年A股回购步入新阶段,上市公司直接参与交易,将影响A股定价体系。2019年1月11日,沪深交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》(以下简称《回购细则》),这意味着本轮回购制度改革落地。2018年,拟回购上市公司数已到978家,占A股上市公司数为27.4%。展望2019年,A股回购新规放宽回购情形,简化回购程序,允许库存股的存在,增加债权融资作为回购资金来源,明确护盘式回购以及回购股减持要求等,减少了上市公司回购的障碍,也给予了上市公司更多自主空间。上市公司可根据不同考虑,设计回购方案,如发行可转债融资进行回购到期再转股、自有资金回购再出售等,在改变公司基本面的同时,也直接影响股价,基本面与股价联动增强。

  4.1。 预计回购规模在631亿元到2188亿元,回购预案公布后15日绝对收益最佳,下游民企较多的行业如家电、传媒、计算机等回购意愿较强

  4.1.1。 潜在回购规模测算

  回购制度放宽给予了上市公司在回购上更多的灵活性与自主空间,其回购积极性的提高也强化了上市公司的“投资者”功能,上市公司的回购资金有望成为市场增量资金来源之一。而上市公司回购规模受到政策、能力与意愿的约束,预计2019年回购规模在631亿元到2188亿元。

  (1)政策上限:根据《回购细则》,回购合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的10%,若按2019年2月14日全部A股市值为53.7万亿元计算,则上市公司回购规模的政策上限为5.37万亿元。

  (2)能力上限:虽然《回购细则》明确上市公司可通过债权融资作为回购资金来源,但债权融资的基础也是企业自身的盈利能力。部分投资者将A股回购与美股对标,美股回购规模大体占归母净利润的一半,根据一致预期,2019年全A归母净利润预计为4.4万亿元,则上市公司回购规模为2.2万亿元。但根据前文研究,A股回购更接近港股,与美股差距较大,将A股回购与美股对标并不合理。我们认为,A股回购还是立足于A股自身企业盈利,而《回购细则》明确将现金回购视同现金分红,两者具有替代关系,将现金分红规模作为回购能力上限更为合理。根据数据,2012年以来,A股现金分红逐年提升,2018年现金分红为9489亿元,现金分红/归母净利润从22%提升到24%。现金分红比例增长较为平稳,若2019年按24%测算,则2019年现金分红达1.1万亿元,可作为A股上市公司回购能力上限。

  (3)意愿上限:值得注意的是上市公司回购还受到实际控制人意愿的限制。根据企业性质分类,2018年A股现金分红接近50%由国企提供,分配意愿上外企最高,现金分红率达41%。但回购方面,A股回购金额接近80%由民企实施,民企回购意愿突出,回购金额/归母净利润达8%。上述差异,主要是由于a。股价与民企实控人利益切身相关,在市场环境较差的时候,民企实控人用现金回购替代现金分红,提振股价,向市场传递积极信号的意愿更加强烈。b。国企上市公司在现行的利润上缴机制下,上缴利润主要是通过现金分红。若通过回购,则面临上级单位股份下降,公司减资的问题。另外,现行国企考核机制重视的是企业经营管理情况,而非股价表现。因此,国企上市公司通过现金回购替代现金分红的意愿较弱。c。企业性质分类,将大量金融机构归为公众企业。2018年,公众企业中银行、非银现金分红占比接近90%,但现金分红率低于其他行业。经济下行周期,金融机构为保障经营通过发行转债、永续债等补充资本,回购减资与其相悖,且操作上较现金分红阻碍更多,所以公众企业用现金回购替代现金分红空间并不乐观。综上,从现金回购替代现金分红意愿来看,回购规模预计在631亿元到2188亿元(测算见表10)。

  4.1.2。 回购节奏分析

  A股回购提振股价,回购预案公布后仍可取得绝对收益与相对收益,T+15日绝对收益最佳。以2012年1月1日至2018年12月31日公布的3192个股票回购预案为样本,取回购预案公布当日为T日,分别计算T日前10日(指交易日,后同)、5日、当日以及后5日、10日、15日、20日、25日、30日个股区间涨跌幅与相对同期上证涨跌幅进行事件分析。结果显示,回购预案发布前10日、前5日区间涨跌幅为-0.98%、-0.59%,相对于同期上证涨跌幅为-0.03%、0.06%,表明A股回购多发生在市场下跌中。同时,T日当日涨跌幅为0.42%,相对于同期上证涨跌幅为0.42%,表明A股回购对于股价有提振效应,与前文研究一致。值得注意的是,回购公布后5日、10日、15日、20日、25日、30日区间涨跌幅为0.82%、1.08%、1.16%、0.99%、0.90%、0.69%,相对同期上证涨跌幅为0.77%、1.08%、1.23%、1.19%、1.24%、1.29%,表明回购预案公布后买入依然能取得绝对收益与相对收益,并且到T+15日绝对收益最佳。

  4.1.3。 回购结构分布

  下游民企较多的行业如家电、传媒、计算机等回购意愿较强。从回购的行业分布来看,2018年A股回购金额前三的行业为家用电器、化工、医药生物,回购金额依次为90.1亿元、83.7亿元、60.3亿元,而银行回购金额为0。回购金额/现金分红前三行业为家用电器、传媒、计算机,比例依次为46%、42%、39%。回购行业分布与前文分析一致,与企业属性密切相关,下游民企较多的行业如家电、传媒、计算机等回购意愿较强,而国企主导的行业如银行、钢铁、交运等回购意愿较弱。

  4.2。 新模式:回购+可转债或将成为上市公司提振股价与再融资的重要模式

  市场更多关注上市公司回购行为,而忽略了回购制度放宽,使得上市公司回购与其他行为搭配,将产生更大的连锁反应,而回购+可转债模式尤其值得重视。

  回购+可转债模式打开转债融资与现金回购空间。证监会2017年2月17日出台《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,明确上市公司申请增发配股、定增的间隔期不得少于18个月,而发行可转债不受此限制,使得可转债融资再次兴起。而回购制度放宽,现金回购视同现金分红以及支持发行转债回购,进一步打开转债融资以及现金回购的空间。对于上市公司而言,回购+可转债模式优势有五:(1)对原股东权益稀释减弱。回购股票可以作为库存股处理,在转股时的会计处理不会增加账面总股数,对原有股东权益不会造成稀释;(2)回购有利于提振正股与可转债发行、转股。回购新规明确股份回购的同时可以申请发行可转债,回购提振正股,提升可转债转股的概率,也有利于转债发行。而对于已发转债的公司,回购提振股价也有利于避免上市公司触发回售条款增加资金流出压力;(3)回购有利于上市公司达到可转债发行对于现金分红的要求;(4)通过转债融资回购,可以减少上市公司现金分红造成的现金流出,并且补充流动性;(5)转债配合回购可以利用税差优势以及获得税盾效应。

  2019年可转债配置价值突显,资金端支持回购+可转债模式。可转债兼具股性和债性,在大类资产配置中属于进可攻退可守的品种,在经济衰退走向复苏的过度阶段配置价值突显。2003年以来,A股前三轮熊市,上证转债指数先于上证综合指数见底上行。本轮上证转债指数于2018年6月出现低点,而上证综指持续下行,转债表现优于权益。根据数据,预计2019年GDP增速逐季下行,PPI下行再次通缩。而2018年长端利率和权益估值下行已反应部分经济衰退与被动宽松预期,预计2019年下行进入中后段,转债配置价值突显。而上市公司回购提振股价,维护股东权益的同时,也有利于更快触发转债强制转股,提升转债投资者收益。

  已有上市公司尝试回购+可转债预案,静待具体案例落地。根据上市公司公告,已有腾邦国际东旭光电齐翔腾达东方时尚等发布回购+可转债预案,可转债融资用于回购、补充流动、偿还贷款、投资扩产等。五家公司拟融资回购额/净利润都超过了现金分红率。上市公司通过发行可转债融资,打破资金约束回购提振股价,并补充流动性、偿还贷款、投资扩产等改善经营状况,一二级联动更加灵活。目前五家公司中,东方时尚公开发行A股可转债申请获得证监会受理,静待具体案例落地。

  重点把握可转债与回购可能联动的A股上市公司。根据数据,按照可转债发行条件:(1)最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于百分之六,(2)最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十,(3)累积债券余额占上一年经审计的净资产比例不超过百分之四十,若净资产数据为空,则剔除,筛选出1614只具备可转债发行条件的标的。进一步从中筛选出,2012年到2018年发生过回购行为的公司665家。回购+可转债模式或将成为A股上市公司一二级市场联动重要模式,重点把握可转债与回购可能联动的A股上市公司。

(文章来源:国泰君安

(责任编辑:DF358)

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