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长久期城投债的“二十二条军规”

2019年03月01日 20:22
来源: 中信研究

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  报告要点

  近日,21世纪经济报道等媒体报道“镇江试点化解地方隐性债务方案的设想,总体上,则是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款…”,市场对城投的乐观情绪进一步打开,但考虑综合影响又没那么简单:(1)若试点铺开,势必依赖于定向货币政策工具,会在一定程度上动摇目前的债市基准,所以久期不适宜拉长;(2)反过来若试点不铺开,对基本面的影响不大,但城投债资质改善的积极预期又会化为泡影。

  金融实体数据背离矛盾凸显,利率回调而信用修复,城投利好得到确认。亮眼的金融数据以及连续上涨的股市使得利率下行受阻,而信用利差还在不断收窄,信用事件虽然仍然不绝于耳,但信用利差仍在收窄、修复,市场对信用改善的预期逐渐增强。21世纪经济报道、彭博等媒体报道“镇江试点化解地方隐性债务方案的设想,总体上,则是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款…”,城投的信仰又重回金边银边。但是在一片对城投债的欢声笑语中,我们觉得城投本身的投资价值并不能单纯只看资质,而更要考虑利率中枢,从利差、资质、久期三个角度来看,城投债该如何投资。

  利差:已经大幅收窄到历史低位,除区县级AA-品种外,继续收窄空间不大。(1)存续债券方面。AA及以上评级城投债信用利差均处于历史低位,仅AA-城投债信用利差空间仍大;(2)新发债券方面。2019年城投债发行利差全面下浮,春节过后尤为明显;(3)镇江城投债方面。发行利率连续下降,带动存续债券估值收益率一路下行,且近期多高于估值价格成交,实际利差空间已经不大。

  资质:勇敢下沉,越差越配。镇江市城投平台利息成本高企,占财政收入比重较高,且经济增速低迷,亟需化债试点。实际上,镇江并非个例,负债成本过高是全国通病,众说周知的湖南、贵州的一些明星城市面临的财政困局远比镇江更为复杂,也有可能进入“另类债务置换”的试点扩大名单,政策一旦开始与城投重回蜜月期,城投债将重新回到“越差越配”行情,资质可以大胆下沉。

  久期:拉长城投久期颇似22条军规,城投久期宜短不宜长。我们推算,地方化债试点扩大需要约4~5万亿资金,仅靠国开行难以满足需求,最终还要诉诸于货币政策的支持,推演可能的路径:(1)扩大PSL的内涵,由棚改类扩大至城投类;(2)新设货币政策工具,专门对接城投公司债权。无论是哪种路径,都会提高货币政策传导的能级,货币宽松和信用传导不畅对于债市颇为利好,但如果信用传导极其通畅则恰恰相反会动摇目前的债牛基础。所以,拉长城投久期颇似22条军规:越看好城投资质的回暖就需要试点的扩大,而试点的扩大就越会动摇目前债市运行的基础,反之亦然,所以并不建议拉长久期。

  资质大胆下沉,但久期不宜拉长。当前城投债利差已经收窄,仅低评级尚有较大利差空间,若地方化债试点铺开,财政压力较大地区的城投债有望迎来收益率的进一步下行,建议投资者勇敢下沉资质,“越差越配”。但试点铺开可能会动摇目前债市的运行基础,城投债久期不宜拉长,同时投资者还将面临城投政策转向的不确定性。

  风险因素:政策内容及落地的不确定性;基建项目等落地速度过快;经济回暖超预期。

  正文

  金融实体数据背离矛盾凸显,

  利率回调而信用修复

  宏观利多不断,债市情绪微妙

  近期宏观利多不断:(1)金融数据表现亮眼,1月新增社融46400亿元,同比多增15607亿元,新增人民币贷款32300亿元,同比多增3300亿元,社融和贷款数据均超预期;(2)股市风险偏好逆转,截至2月28日,上证综指、深圳成指和创业板指当月涨幅分别为13.79%、20.76%和25.06%,市场交投活跃度也大幅提升。

  债市情绪微妙,基准利率下行阻力较大。由于宏观环境预期的回升,债市多头不再铁板一块,10年国债收益率对3%的关口久攻不下,也于近期出现一定回调。2月27日,10年国债收益率为3.1689%,较2月11日的低点3.0670%已有10个BP的回调。而央行货币政策执行报告也并无新意,货币政策已经进入了平淡期。

  信用风险若隐若现

  信用风险逐步修复,但是从未远去。持续的宽信用政策导向下,整体的信用风险逐步修复,体现为信用债信用利差的不断收窄,但个别信用事件仍时有发生。例如,“16民生投资PPN001”延期16天才完成兑付,中民投主演的这出跨年大戏令市场攥了一手冷汗;青投事件也令债券市场忧心忡忡。

  城投利好得到确认

  媒体报道镇江试点国开行专项贷款,城投债利多预期得到确认。21世纪经济报道等媒体报道“镇江试点化解地方隐性债务方案的设想,总体上,则是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款,利率在基准左右,由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体,再以普通借款方式投放到辖区各平台,主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标,以降低成本”。对于这一消息,投资者用真金白银做出了回应,镇江乃至城投板块的信用利差得以大幅修复。实际上,此次镇江化债试点并非超预期事件,而是对2018年下半年以来城投连续利好预期的又一次确认。

  2018年下半年至今,城投政策暖风频吹。2018年7月,央行额外提供MLF资金支持机构增配中低等级信用债,是这一波城投行情的开端;同月召开的国常会、政治局会议连续强调“稳投资”,意在稳定融资平台贷款来源,城投情绪确认反转;2018年8月,银保监会发布76号文,督促落实信贷工作,进一步提升城投债的市场风险偏好;2018年10月政治局会议及101号文进一步强调保障基建在建项目和平台融资。

  暖意融融的政策氛围下,市场对地方隐性债务化解抱有乐观预期。2018年下半年,全国已开展多次地方隐性债务摸底,目前已逐渐进入化解处置阶段。从已经公布的地方化债措施来看,各地对于隐性债务的预期处置周期普遍较长,过渡期在5~10年左右,为城投平台的逐步转型留有充足的余地。此次镇江化债方案同样谈不上严苛,市场对于城投政策的利多预期持续得到确认。

  债务化解方案利好城投毋庸置疑,但投资层面还可以再细致一点。买任何信用债都会遇到三个问题:利差有多少空间?资质能下沉多少?久期要长还是短?我们逐一分析并作出解答。

  利差:继续收窄空间不大

  信用利差已大幅收窄

  中高评级城投债信用利差处于历史低位。截至2月27日,AAA城投债1Y、3Y和5Y与同期限国开的信用利差分别为65、53和64BP,历史分位数分别为21.90%、20.20%和31.50%;AA+城投债1Y、3Y和5Y的信用利差分别为74、61和75BP,历史分位数分别为12.80%、11.30%和19.10%;AA城投债1Y、3Y和5Y的信用利差分别为90、86和102BP,历史分位数分别为11.60%、13.90%和14.40%。整体而言,中高评级城投信用债的信用利差均处于历史低位,继续收窄空间较小。

  低评级城投债信用利差仍较高。与中高评级城投相比,低评级城投信用利差虽然也在持续收窄,但仍处于较高的历史分位数水平。截至2月27日,AA-城投债1Y、3Y和5Y的信用利差分别为241、269和333BP,历史分位数分别为69.10%、70.50%和83.90%。

  发行利差全面下浮

  城投债发行利差下浮。2018年下半年以来,受益于城投信用风险的持续改善,一级市场城投债发行利差也有所下浮,尤其在春节过后,伴随着地方隐性债务化解方案浮出水面,城投债发行利差进一步走低。

  镇江城投债炙手可热

  发行利率三下台阶。镇江纳入国开行债务置换试点的消息逐渐发酵,市场对于镇江城建债券的态度也由谨慎转为积极,体现为发行利率的不断下降。从2018年下半年至今镇江城建发行的10支短融及超短融来看,发行利率先在6.5%~6.8%的区间稳定了数月,随后在2019年1月底开始三下台阶,每一次新发债券都能够创造更低的发行利率。1月3日发行的19镇江城建SCP002发行利率尚为6.7%,随后1月23日和2月15日发行的19镇江城建SCP003和19镇江城建SCP004则分别为5.9%和4.8%,2月21日更是以4.5%的利率顺利发行19镇江城建CP001,发行利率连下三级台阶。

  债券估值一路下行。发行利率拼荆斩棘,连下台阶,也带动镇江城建存续债券的估值收益率一路下行。例如,19镇江城建SCP002自1月3日发行以来,估值收益率由6.62%降至6.04%,在不到2个月时间内下行近60BP,而先于19镇江城建SCP002发行的其他存续债券估值收益率同样有明显的下行。

  买盘旺盛,近期多高于估值价格成交。从中债估值收益率来看,目前镇江城建债券收益率较同评级同期限城投债收益率仍有一定利差空间,但从实际的成交价格来看,买方很难以当日的中债估值实现交易,高于估值价格的成交占比明显增加。

  资质:勇敢下沉,越差越配

  为什么是镇江率先试点?

  上述媒体报道镇江成为国开行债务置换试点对象并非偶然,高昂的城投平台利息支出和低迷的地方政府财政收入使得镇江市请求外部支援有一定必要性。

  镇江利息成本高企。我们分三步估算镇江市城投平台的利息成本,第一步,筛选出有公开发债记录的镇江市城投公司,根据其资产负债表计算出各城投公司有息负债规模,加总得到镇江市已发债城投平台的有息负债规模,合计值为2577亿元;第二步,考虑到部分城投公司尚无发债记录,所以将2577亿元乘上经验比例1.5倍,作为镇江市全部城投平台有息负债规模的估计值,约为3866亿元;第三步,以镇江城投债的加权平均票息率6.36%作为全部有息债务的加权平均利率,计算年利息成本,得到镇江市城投平台每年的利息费用支出约为246亿元。

  财政收入捉襟见肘。与镇江市城投平台的利息支出规模相比,镇江市财政收入则略显低迷。2015年至2017年,镇江市地方公共预算收入由303亿元降至284亿元,2018年回升至302亿元,但与利息支出压力相比仍显不足。2018年,镇江市本级取得293亿元政府性基金收入,但受制于大幅下滑的土地出让收入预期,2019年政府性基金收入预算的计划降至152亿元。从经济增长来看,2018年镇江市GDP规模4050亿元,同比增速仅1%,景气度堪忧。如果在较高的经济增速下,债务的增长可以通过更高的GDP来进行消化,但目前倒挂的GDP并不匹配高额的利息成本。

  既然是试点,会存在扩大的可能

  镇江并非个例,负债成本高企是全国通病。将测算镇江市城投平台有息债务的方法推广到全国,我们曾经估算出地方城投平台有合计40万亿左右的有息债务,对应利息成本约为2.6~3.3万亿元,而2017年全国地方财政收入合计也仅为9.1万亿元。地方负债成本高企是全国通病,这也是镇江被称为“试点”的原因。

  既然是“试点”,存在扩大的可能。众所周知的湖南、贵州的一些明星城市面临的财政困局远比镇江更为复杂,也有可能进入“另类债务置换”的试点扩大名单。从市场表现来看,与镇江城投债类似,这些城投债收益率同样在近期有明显下行。在当前的政策预期下,对于城投债择券而言,“越差越配”的行情已经到来。

  久期:拉长久期颇似22条军规,宜短不宜长

  政策性银行单打独斗难以应付试点扩大

  关于试点扩大的讨论,前文只涉及一阶影响,即试点范围有望扩大至利息负担较重的其他地区,从而有利于此类城投的收益率下行。若继续推演,则不得不审视一个重要的问题:用于置换债务的资金从哪里来?

  媒体报道的试点若全国铺开,国开行现有资金来源无法满足需求。通过对国开行资产负债表的分析,我们发现国开行最主要的资金来源有两部分:发行债券、同业及其他金融机构存放,两者余额合计占国开行付息负债余额的80%以上。其中,发行债券主要为国开债,同业及其他金融机构存放款项则主要来源于央行PSL资金投放。2018年,国开债发行规模为1.76万亿元,央行PSL资金投放为0.69万亿元,国开行主要资金来源合计为2.45万亿元。若假设债务置换以10%比例在全国范围铺开,则大约需要4~5万亿的资金,以国开行的现有资金来源完全无法满足需求。即使将债务置换分摊至3年完成,年均资金需求也超过了1万亿元,对国开行的资金运用将产生极大冲击。

  最终还要诉诸于货币政策的支持,可以类比棚改货币化资金来源。既然国开行无法满足资金需求,央行的支持就显得必不可少。根据央行现有的货币政策工具以及潜在的行为路径,可能采取的方法有两种:

  (1)扩大PSL的内涵。为纾解我国棚户区改造的资金困难,央行于2014年4月创设抵押补充贷款(PSL),主要通过国开行等机构发放棚改贷款。名义上看,PSL是央行提供给国开行的抵押贷款,实质上则是央行定向提供给基建、房地产等领域的低成本长期资金支持。PSL目前的作用仅局限于支持棚改类特定项目建设,如果需要对地方城投债务化解提供支持,央行仅需将PSL内涵扩大至城投类的一般债务。

  (2)新设定向货币政策工具。从央行的行为模式来看,为方便区分货币工具用途,往往会新设货币政策工具以配合不同的资金使用需求,具体操作模式可能如下:央行通过新工具向国开行提供贷款,这些贷款用于置换地方城投的高息债务。

  无论是哪种路径,都会提高货币政策传导的能级。货币宽松和信用传导不畅对于债市颇为利好,但如果信用传导极其通畅则恰恰相反会动摇目前的债牛基础。在此背景下,长久期城投面临着一些尴尬。

  规避不确定性,城投久期宜短不宜长

  城投热情蔓延至久期。2018年末以来,伴随着城投热度的升温,长久期城投的发行也变得顺利。2019年1月,期限5年及以上的城投债发行数量为153支,高于2018年任何单一月度的发行量,且发行规模达到1256亿元,实现连续3个月的增长。

  然而,我们认为拉长久期并非上策。在目力可及的范围内,长久期城投债至少面临两大不确定性:

  (1)利差收缩可能小于利率上涨。随着定向货币政策工具的推陈出新,总需求有望迎来扩张,信贷数据、金融数据、经济数据都可能产生超预期的表现。如果持有长久期的城投债,则面临半年左右利率回调幅度反超城投利差收窄幅度的可能性,carry保护并不充分。

  (2)城投政策蜜月并非地久天长。城投的政策周期较短,且近年来呈现出明显的逆经济周期性。2014年至今,伴随着经济的波动,城投监管在5年之内已经出现了3次转向,虽然市场对城投一直号称存在某种金边信仰,但这种信仰也并非牢不可破,往往会随着政策的变化而摇摆。如果持有长久期的城投债,在到期之间城投政策极有可能继续转向,而监管一旦再次趋严,向来此类老券的流动性就不佳,届时能否进退自如则受到较大考验。

  投资策略

  资质大胆下沉,但久期不宜拉长。当前城投债利差已经收窄,仅低评级尚有较大利差空间,若地方化债试点铺开,财政压力较大地区的城投债有望迎来收益率的进一步下行,建议投资者勇敢下沉资质,“越差越配”。但试点铺开可能会动摇目前债市的运行基础,城投债久期不宜拉长,同时投资者还将面临城投政策转向的不确定性。

  风险因素

  政策内容及落地的不确定性;基建项目等落地速度过快;经济回暖超预期。

(文章来源:中信研究)

(责任编辑:DF134)

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