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中信证券:2019年企业盈利怎么走?

2019年01月29日 14:28
作者:明明
来源: 明晰笔谈

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  2019年企业盈利怎么走?

  报告要点

  当前杠杆变化的动力是什么?为看清变量间的关系,我们先将工业企业先按所有制进行划分,以资产负债率衡量各所有制企业杠杆水平,过去一年国有企业杠杆下降,私营企业上升明显,外资及三资企业基本平稳。进一步从两个角度来观察发现,投资变动方向和盈利水平变动方向均与杠杆水平变动大致相同,说明企业主动调整投资对杠杆水平的影响大于利润水平的上升,背后的逻辑是企业在盈利能力提升(或下滑)时,企业顺势进行负债扩张(或收缩),即盈利驱动模式。

  中观视角进一步提供验证。进一步观察具体行业,从利润的角度来看,2018年下半年农副食品加工业、印刷业和记录媒介的复制、有色金属冶炼及压延加工业、水的生产和供应业利润总额企底反弹;从投资的角度来看,2018年第四季度农副食品加工业、印刷业和记录媒介的复制、有色金属冶炼及压延加工业、水的生产和供应业固定资产投资完成额企底反弹。

  总利润仍是主要矛盾,调整赋予债市空间。从驱动逻辑上来说,杠杆水平的抬升无外乎内生和外生,内生对应着利润驱动杠杆投资,外生则更多依赖于针对新兴产业的主动投资,利润和杠杆的关系存在不确定性。当前情形工业企业整体面临的是利润率环比走平而利润总额增速下滑的组合,我们认为利润总额增速的变化方向对未来投资走向更具启示意义。若进一步考虑利润率走势和外生驱动的逻辑,首先,我们认为当前国内稳经济目标的明确,去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复,上游企业利润增速将继续走低,但终端需求回落可能促使下游企业主动让利抢占销售,需求疲弱下利润率缺乏进一步上行动力;另一方面,新产业、新基建当前占比有限,旧产业出清速度将对新产业形成制约,因此外生驱动逻辑面临空间和占比上的双重限制。综合考虑,我们判断当前利润总额的回落是主要矛盾,后续投资有出现滞后利润增速回落的可能,预计近期利率调整后将重新打开下行空间。

  正文

  2019年1月28日,国家统计局公布2018年全年全国规模以上工业企业利润数据,2018年工业企业利润同比增长10.3%,增速比2017年下降10.7个百分点,在此期间,工业企业资产负债率比上年降低0.5个百分点,此前公布的2018年固定资产投资数据显示投资增速也较2017年下滑1.3个百分点,但另一方面,工业企业主营业务收入利润率却比上年提高0.11个百分点,利润总额、利润率、投资以及资产负债率之间有何关联?

  当前杠杆变化的动力是什么?

  从宏观视角看,以资产负债率衡量各所有制企业杠杆水平,国有企业杠杆下降,私营企业上升明显,外资及三资企业基本平稳。为看清变量间的关系,我们先将工业企业先按所有制进行划分,过去一年资产负债率下降最明显的是国有及国有控股企业,资产负债率由2017年末60.3%下降至58.7%,私营企业资产负债率上升最多,由2017年末51.6%上升至56.4%,外资及三资企业则较平稳,大致保持在54.1%上下。但是杠杆水平的变化是基于分子(负债投资)还是分母端(盈利),我们从两个角度来观察。

  从投资的角度来看,分子端变动方向与杠杆水平变动大致相同。首先看分子端的表现,国有企业固定资产投资增速年内下行,从2017年末10.1%下行至1.9%,私营企业明显上行,由11.2%上升至25.3%,其中2018年12月末升幅高达10.3个百分点,外商和三资企业一上一下,综合来看基本持平,从投资的角度来看,分子端变动方向与杠杆水平变动大致相同。

  从盈利的角度看,分子端变动方向也和杠杆水平变动方向一致,说明企业根据盈利水平主动调整资本开支的意愿较高。再看分子端的表现,一方面,可以看到国有企业利润率自2018年上半年末开始即见顶回落,2018年12月创下年内最大跌幅,单月下降0.47个百分点,私营企业则从下半年开始回升,较年内低点反弹0.37个百分点,外商及三资利润率也在上行;另一方面,国有企业利润总额增速由2017年45.1一路下滑至12.6%,私营企业基本稳定,较2017年末上升0.2个百分点,外商及三资利润总额增速则出现下行。综合两方面,国企的利润率和利润总额处于下行趋势,私企利润率和利润总额处于上行趋势,外商及三资尽管利润总额下行,但利润率在提升,盈利能力(即分母端)的变动方向和杠杆水平的变动方向也一致,说明企业主动调整投资(分子端)对杠杆水平的影响大于利润水平的上升,背后的逻辑是企业在盈利能力提升(或下滑)时,企业顺势进行负债扩张(或收缩)。

  中观视角进一步提供验证

  进一步观察具体行业,从利润的角度来看,2018年下半年农副食品加工业、印刷业和记录媒介的复制、有色金属冶炼及压延加工业、水的生产和供应业利润总额企底反弹。分行业来看,农副产品加工业利润总额于10月结束9月累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动1.90%、2.30%、5.60%;印刷业和记录媒介的复制利润总额于11月结束9月以来累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动2.90%、2.00%、6.10%;有色金属冶炼及压延加工业利润总额于10月结束7月以来累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动-20.10%、-16.90%、-9.00% ; 水的生产和供应业利润总额于9月结束3月以来累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动-4.60%、1.30%、7.10%。

  从投资的角度来看,2018年第四季度农副食品加工业、印刷业和记录媒介的复制、有色金属冶炼及压延加工业、水的生产和供应业固定资产投资完成额企底反弹。分行业来看,农副产品加工业固定资产投资完成额于11月结束累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动12.10%、11.40%、12.30%;印刷业和记录媒介的复制固定资产投资完成额于11月结束累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动7.40%、6.40%、7.20%;有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额于10月结束累计同比变动值下降走势势,第四季度各月分别累计同比变动1.80%、2.00%、3.20%;水的生产和供应业固定资产投资完成额于11月结束累计同比变动值下降走势,第四季度各月分别累计同比变动14.70%、14.50%、15.30%。

  总利润仍是主要矛盾

  从驱动逻辑上来说,杠杆水平的抬升无外乎内生和外生,内生对应着利润驱动杠杆投资,投资拐点往往滞后于利润拐点,且投资扩张幅度较大,外生则更多依赖于针对新兴产业的主动投资,利润和杠杆的关系存在不确定性(盈利不确定,滞后时间也长得多)。本文首先从所有制视角分析了当前工业企业内部利润、投资和杠杆水平的关系,后进一步从行业角度给出一定验证,可以看到当前工业企业利润表现对投资乃至杠杆水平的影响力仍较明显,利润总额和利润率共同影响投资和杠杆率的走向,且利润率的环比变动趋势重要性更高。

  当前情形工业企业整体面临的是利润率环比走平而利润总额增速下滑的组合,因此我们认为利润总额增速的变化方向对未来投资走向更具启示意义,投资将随利润回落。这也契合我们昨日报告《债市启明系列20190128——库存周期真的来了吗?》的分析:当前工业企业产能利用率回升和利润增速下滑更可能是受供给侧改革边际消退的影响,考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高,与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续,投资增速将向利润增速的走势靠拢。

  若进一步考虑利润率走势和外生驱动的逻辑,首先,我们认为当前国内稳经济目标的明确,去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复,黑色系产品价格有所下行,上游企业利润增速将继续走低,尽管上游利润增速放缓有利于下游利润改善,但终端需求回落可能促使下游企业主动让利抢占销售,需求疲弱下利润率缺乏进一步上行动力;另一方面,新产业、新基建当前占比有限,且新旧产业的结构性变革也意味着旧产业出清速度将对新产业形成制约,因此外生驱动逻辑面临空间和占比上的双重限制。综合考虑,我们判断当前利润总额的回落是主要矛盾,后续投资有出现滞后利润增速回落的可能,预计近期利率调整后将重新打开下行空间。

  市场回顾

  利率债

  2019年01月28日,银行间质押回购加权利率大体下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-17.72bps、-12.89bps、14.53bps、-3.11bps和9.11bps至2.17%、2.44%、3.01%、3.02%和2.97%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动1.57bps、--1.24bps、1.60bps和-0.01bps至2.40%、2.74%、2.96%和3.14%。上证综指收跌0.18%至2596.98,深证成指收跌0.08%至7589.58,创业板指收跌0.45%至1259.74。

  周一央行未开展逆回购操作,无逆回购到期。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  信用债

  评级关注

  (1)【广西投资:取消发行19桂投资MTN001】

  1月28日,广西投资集团公告称,取消发行19桂投资MTN001。(资料来源:广西投资集团公告)

  相关债券:19桂投资MTN001

  (2)【江苏新海连发展:取消发行19新海连MTN001】

  1月28日,江苏新海连发展集团有限公司公告称,由于发行价格高于公司预期,取消发行19新海连MTN001。(资料来源:江苏新海连发展集团有限公司公告)

  相关债券:19新海连MTN001

  (3)【北京供销社投资管理中心:取消发行19京供销SCP002】

  1月28日,北京供销社投资管理中心公告称,鉴于近期市场波动较大,取消发行19京供销SCP002。(资料来源:北京供销社投资管理中心公告)

  相关债券:19京供销SCP002

  (4)【盐城市交通控股:推迟发行19盐城交通MTN001】

  1月28日,盐城市交通控股集团有限公司公告称,推迟发行19盐城交通MTN001。(资料来源:盐城市交通控股集团有限公司公告)

  相关债券:19盐城交通MTN001

  (5)【安徽九华山旅游:公司涉及重大仲裁,仲裁尚未裁判】

  1月28日,安徽九华山旅游(集团)有限公司公告称,公司涉及重大仲裁,仲裁尚未裁判。(资料来源:安徽九华山旅游(集团)有限公司公告)

  相关债券:17九华旅

  (6)【洛娃科技实业:公司涉及重大仲裁】

  1月28日,洛娃科技实业集团公告称,公司涉及重大仲裁,金信基金要求公司支付16洛娃01本金及相关利息和费用。(资料来源:洛娃科技实业集团公告)

  相关债券:16洛娃01

  (7)【成都高新:公司2018年累计新增借款超上年末净资产60%】

  1月28日,成都高新投资集团公告称,公司2018年累计新增借款超上年末净资产60%。(资料来源:成都高新投资集团公告)

  相关债券:17成都高新MTN001、18成都高新MTN001、18蓉高投停车场债/18蓉高投

  (8)【雏鹰农牧集团:公司董事、高管发生变动】

  1月28日,雏鹰农牧集团股份有限公司公告,公司董事、高管发生变动。(资料来源:雏鹰农牧集团股份有限公司公告)

  相关债券:18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

  (9)【淮安市盱眙城市资产经营:公司董事会董事和监事会监事发生变更】

  1月28日,淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司公告称,公司董事会董事和监事会监事发生变更。(资料来源:淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司公告)

  相关债券:16盱眙债

  (10)【扬州盛裕投资:公司总经理、董事会成员和监事会成员发生变更】

  1月28日,扬州盛裕投资发展有限公司公告称,公司总经理、董事会成员和监事会成员发生变更。(资料来源:扬州盛裕投资发展有限公司公告)

  相关债券:18盛裕投资MTN001、18盛裕投资MTN002

  (11)【中国中药:公司董事发生变更】

  1月28日,中国中药(0570.HK)控股有限公司公告称,公司董事发生变更。(资料来源:中国中药(0570.HK)控股有限公司公告)

  相关债券:16中药控股MTN001、17中药控股MTN001

  可转债

  可转债市场回顾

  1月28日转债市场,平价指数收于85.53点,下跌0.25%,转债指数收于106.48点,下跌0.33%。118支上市可交易转债,除水晶转债、百合转债、小康转债、骆驼转债横盘外,24支上涨,90支下跌。其中圆通转债(2.01%)、电气转债(1.23%)、顾家转债(1.14%)领涨,特发转债(-2.76%)、凯龙转债(-2.60%)、溢利转债(-2.30%)领跌。118支可转债正股,除江阴银行、双环传动、九州通、山鹰纸业横盘外,40支上涨,73支下跌。其中,嘉澳环保(10.01%)、圆通速递(6.44%)、ST辉丰(4.35%)领涨,岭南股份(-9.18%)、铁汉生态(-5.49%)、利欧股份(-4.58%)领跌。

  可转债市场周观点

  上周转债市场再度表现强势,中证转债指数涨幅高于平价指数,个券层面也有不少亮点可寻。新年以来伴随着市场内生结构的边际改善我们判断市场可以更加积极有为的区间,且结构的优化已经优先于仓位的选择,特别低估值标的具有相对较为明显的超额收益,核心原因来自于转债自身更为看重效率的特征。

  短期来看当前市场依旧处于情绪高昂的阶段,特别近期转债市场关注度明显提升吸引了诸多增量资金的进入,成为近期市场行情的重要支撑。但从另一方面来看,股性估值快速走扩,平均价格迅速走高,而偏债标的数量也大幅减少,市场结构改善的同时伴随着安全垫的快速削弱,若非市场进入牛市则过热的市场情绪对于转债市场并非长期有利,我们判断上述前提可能并不成立。

  在这一背景下我们建议投资者将组合结构维持在相对健康的水平,一方面低价低估值标的依旧享有尾部红利,这一目标区间之内的个券应是持仓的重点方向。我们推荐投资者从逆周期的角度去发掘市场所忽略的板块,转债风险调整后收益具有可比优势,诸如汽车、新能源、猪周期、金融等板块是我们推荐关注的方向;另一方面警惕高价标的溢价率过高的负面效用,此时并不建议继续增持,仅关注其中正股质优或是板块存在的Beta机会,我们重点推荐权重板块标的的配置价值。总体而言,短期市场可能需要增加一定的交易频率。

  建议具体关注的标的依旧以高弹性标的为主,东财转债、三一转债、佳都转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、万顺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  股票市场

  转债市场

(文章来源:明晰笔谈)

(责任编辑:DF010)

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