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债市震荡休整 城投价值凸显 转债情绪转暖——海通债券周报

2019年01月28日 14:12
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究

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  债市震荡休整,城投价值凸显,转债情绪转暖

  ——海通债券周报(姜超等)

  摘要

  利率债观察】债市震荡休整①从基本面看,18年经济寡淡收官,投资消费增速均创下多年新低,社融、地产销售两大领先指标仍未见底,地方债提前发行仅是堵后门开正门后防止基建资金断裂的必要之举,在地方绩效考核转变之后,地方基建投资动力大幅减弱,基建对冲经济下行力度有限。19年棚改政策收紧,棚改专项债资金难以满足新开工项目的融资需求,各地下调棚改任务目标,靠棚改推动地产已走向末路,19年上半年经济或仍在寻底,基本面底仍未出现,基本面看债市仍未到反转之时。②从流动性角度看,在金融去杠杆阶段,央行通过多种货币政策工具细心呵护资金面,防范流动性风险,随着金融去杠杆转入稳杠杆,流动性风险下降,资金面将维持充裕。③后续仍将密切关注货币政策传导,宽信用进程。

  【信用债观察】城投价值凸显。18年7月以来,城投债收益率大幅下行,且幅度超过产业债。未来避险情绪将继续推动城投债行情,一方面由于融资平台债务监管边际上放松,自农六师以后再未出现城投债券违约;另一方面由于民企债违约,市场规避情绪重新发酵,城投债避险价值再度凸显。

  可转债观察】转债市场情绪转暖:①上周转债指数继续上涨,个券涨多跌少,估值小幅回升。②近期部分转债的表现已经超过正股,呈现出溢价率明显拉升的现象。转债市场情绪转暖,一方面是债市利率已进入低位,信用利差压缩,短期行情空间有限;另一方面股市情绪略有好转,但风险仍存,低位布局转债性价比更高。③关注转债的左侧配置机会,目前时点上则要警惕行情回调风险;中长期转债依旧看好,关注近期的业绩预告情况,着手低位布局。

  债市震荡休整——利率债周报

  一周观点:

  经济依旧承压,通胀回落放缓。1月以来主要34城市地产销售增速再度转负,而乘用车零售增速降幅缩窄、但批发增速降幅仍高,地产汽车等下游需求仍弱。1月6大电厂发电耗煤增速下滑,1月上旬粗钢产量增速回落,意味着工业生产仍在减速。春节即将到来,1月食品价格季节性上涨,预计1月CPI将小幅回升至2%。而1月大宗商品价格反弹,预测1月PPI环比降幅有望大幅缩窄,短期通胀回落速度有望放缓。

  央行收短放长,货币利率震荡。央行上周操作定向中期借贷便利投放2575亿,同时开展普惠金融定向降准动态考核,释放长期资金约2500亿元,合计投放长期资金5075亿元。但上周央行暂停逆回购操作,公开市场回笼资金6700亿元。

  地方债供给升,债市短期回调。进入19年以来,地方债供给提前放量,预计1月份国债、地方债净发行量有望达到5000亿元,而去年同期仅为244亿元。上周债市小幅回调,一方面源于地方债供给大幅放量,债市供给承压;另一方面源于过去一年大涨之后的国债利率水平已经降至历史相对低位,此外还与年初以来股市持续反弹,风险偏好回升有关。

  上周市场回顾:

  资金面平稳。上周R007均值下行6BP至2.58%,R001均值上行9BP至2.32%。DR007均值下行3BP至2.55%,DR001均值上行10BP至2.27%。

  CBS对短期流动性影响有限。央行创设央行票据互换工具(CBS),目的在于增加永续债流动性,提高市场认购永续债意愿,补充银行一级资本,增加银行放贷积极性;对于商业银行而言,一级交易商可以将永续债互换成CBS,不仅可以作为央行货币工具抵押品,还可以作为银行间市场抵押品;但对于非银机构而言,永续债吸引力有限,利率不如优先股,还没有流动性,还不能拿到银行间去质押。最终的结果可能就是银行交叉互持永续债,换给央行,换回央票。增加了银行资本金,由于永续债是逐步发行,对短期流动性影响有限。

  债市进入调整。上周1年期国债2.38%,较前一周上行3BP; 10年期国债3.14%,较前一周上行5BP.1年期国开债收于2.64%,较前一周上行4BP;10年期国开债收于3.63%,较前一周上行9BP。

  本周债市策略:

  债市震荡休整。从基本面看,18年经济寡淡收官,投资消费增速均创下多年新低,社融、地产销售两大领先指标仍未见底,在地方绩效考核转变之后,地方基建投资动力大幅减弱,基建对冲经济下行力度有限。19年棚改政策收紧,棚改专项债难以满足新开工项目的融资需求,各地下调棚改任务目标,靠棚改推动地产已走向尾声,19年上半年经济或仍在寻底,基本面底仍未出现,基本面看债市仍未到反转之时。从流动性角度看,在金融去杠杆阶段,央行通过多种货币政策工具细心呵护资金面,防范流动性风险,随着金融去杠杆转入稳杠杆,流动性风险下降,资金面将维持充裕。后续仍将密切关注货币政策传导,宽信用进程

  城投价值凸显——信用债周报

  一周市场回顾:净供给有所减少,收益率涨跌参半。上周一级市场净供给885.82亿元,较前一周有所减少。从评级来看,AAA等级占比第一为44%。从行业来看,建筑业以25%的占比居第一。在发行的217只主要品种信用债中有37只城投债,占比较前一周有所上升。二级市场交投小幅增加,收益率涨跌参半。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行6BP,AA和AA-等级收益率均上行3BP;3年期品种中,AAA和AAA-等级收益率均上行7BP,AA+、AA和AA-等级收益率均上行6BP,超AAA等级收益率上行2BP;5年期品种中,AAA和AAA-等级收益率均上行7BP,超AAA和AA+等级收益率均上行4BP,AA和AA-等级收益率均上行2BP;7年期品种中,超AAA、AAA﹑AAA-和AA+等级收益率均上行5BP。

  一周评级调整回顾:2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调,无主体评级上调。与前一周相比,主体评级上调和评级下调数量均有所减少。评级下调的发行人宝塔石化集团有限公司来自制造业,信用评级上周从BB下调至CCC,主要原因是公司于2019年1月22日发布公告称“14宁宝塔MTN001”应于2019年1月29日兑付本息,由于公司流动性紧张,“14宁宝塔MTN001”兑付资金尚未落实,到期本息兑付存在不确定性。评级下调的发行人东方金钰股份有限公司来自制造业,信用评级上周从BB下调至B,评级展望为负面,主要原因是公司现阶段涉及多笔诉讼、仲裁,同时新增到期未清偿债务金额数目较大。

  投资策略:城投债避险价值凸显

  1)信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行,AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行5BP,城投债收益率平均上行5BP。

  2)避险情绪推动城投债行情。自18年7月以来,城投债收益率大幅下行,且幅度超过产业债。未来避险情绪将继续推动城投债行情,一方面由于融资平台债务监管边际上放松,自农六师以后再未出现城投债券违约;另一方面由于民企债违约,市场规避情绪重新发酵,城投债避险价值再度凸显。

  3)银行永续债正式启航。上周中行400亿元永续债成功发行,利率4.5%。而在此前,央行创设了央票互换工具,银保监会放开了保险机构投资银行永续债,旨在提高银行永续债的流动性和扩大投资者范围,后续可能仍有其他支持措施出台,银行永续债有望放量,有利于提升银行放贷能力,从而缓释信用风险,信用债有望受益。

  转债市场情绪转暖——可转债周报

  上周市场回顾:转债指数上涨

  上周中证转债指数上涨1.69%,日均成交量上升2.5%,转债平价指数上涨0.43%;同期沪深300指数上涨0.51%、创业板指下跌0.32%、上证50上涨0.83%。

  个券表现,涨多跌少。上周凯龙转债、佳都转债、溢利转债三只转债上市,个券97涨1平34跌,个券涨幅前5位分别是洲明转债(8.98%)、佳都转债(6.42%)、星源转债(5.41%)、德尔转债(4.64%)、圆通转债(4.61%)。跌幅前5位分别是鼎信转债(-3.96%)、江南转债(-3.07%)、利欧转债(-2.18%)、溢利转债(-1.51%)、盛路转债(-1.50%)。

  转股溢价率小幅上涨截至1月25日全市场转股溢价率均值36.55%,环比上涨0.9个百分点;纯债YTM 1.36%,环比下降0.33个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为95.05%、25.06%和6.06%,环比分别变动1.75、2.70和0.01个百分点。

  条款追踪与新券发行

  条款追踪:目前有92只个券进入转股期,其中国贸转债转股超过45%、17桐昆EB转股超过60%,小康转债、康泰转债、鼎信转债超过40%,利欧转债、广汽转债超过35%。回售方面,江南转债回售接近完成,目前已发布退市公告;格力转债超过50%。赎回方面,盛路转债接近触发赎回。下修条款方面,目前已有69只转债触发下修。

  两只转债发行。上周维格娜丝(7.46亿元)、联泰环保(3.9亿)转债发行。长城科技(6.34亿元)、视源股份(9.42亿元)、富祥股份(4.2亿元)、万达信息(12亿元)等4只转债预案获证监会批文;永鼎股份(9.8亿元)、和而泰(5.47亿元)等2只转债过会。

  本周转债策略:转债市场情绪转暖

  上周中证转债指数再度收涨,实现周线4连阳,今年以来指数已上涨了5.52%,表现亮眼。而值得注意的是,近期部分转债的表现已经超过正股,呈现出溢价率明显拉升的现象。我们梳理下来,主要是两类:一是正股资质较好,前期转债溢价率偏低的品种,如崇达、福能等;另一类是转债绝对价格较低,无明显信用风险的品种,如岭南、众信等。目前市场对转债的投资热情明显高涨,一方面是债市利率已进入低位,信用利差压缩,短期行情空间有限;另一方面股市情绪略有好转,但风险仍存,低位布局转债性价比更高。我们此前一直提示关注转债的左侧配置机会,目前时点上则要警惕行情回调风险;中长期转债依旧看好,关注近期的业绩预告情况,着手低位布局。可以18中油EB+银行转债作为大盘配置品种,关注公用事业(福能、蒙电)、消费(海澜、安井)、券商(国君、长证)等。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF010)

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