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国泰君安:复盘历史上债券牛市期间的几次显著调整

2019年01月10日 12:11
作者:覃汉
来源: 国泰君安

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  报告导读:

  2018年12月中旬以来,债市日内震荡加剧,一方面,长端利率下行趋势仍然强劲;另一方面,投资者越来越担心深度回调的风险,这样矛盾的心态与16年牛市尾声阶段似曾相识。从历史来看,11-13年以及14-16年两轮大级别的牛市中,10年国开债收益率超过50bp的回调并不鲜见。

  牛市期间显著调整因何产生?第一轮牛市:2012年1月至4月初,回调幅度59bp,调整时间100个交易日。调整的核心原因在于货币宽松的预期短期未能兑现,债市主要矛盾让位于经济数据走强,而降准后的利好出尽,以及资金面超预期收紧导致的获利盘回吐压力是直接触发因素。2012年7月至2012年12月,回调幅度55bp,调整时间163个交易日。逆回购利率上调直接打破债市乐观情绪,债市出现拐点,而经济跳水后企稳,希腊债务危机的冲击缓和,稳增长政策加码则延长了债市调整时间和幅度。 第二轮牛市:14年6月下旬-7月中旬,回调幅度50bp,持续时间44个交易日:政策利率阻力位横亘,曲线形态有修复必要,但信贷超预期是核心原因。14年11月中旬-12月中旬,回调幅度66bp,持续时间28个交易日:债市震荡加大,市场经历疯狂到平复,事件冲击加速调整。15年3月初-4月中下旬,回调幅度58bp,持续时间39个交易日:看似毫无征兆地下跌,原来早有伏笔——债市初体验地方债供给冲击。16年1月中旬-4月末,回调幅度47bp,持续时间103个交易日:货币宽松预期生变是直接触发因素,信用风险导致利率“躺枪”,但核心仍在于通胀预期升温。

  总结规律共性对当下的启示。着眼当下,引发牛市大级别回调的五个规律之中有两个是较为确定会出现的,一是短端利率难以继续向下突破,二是地方债的供给冲击呼之欲出,潜在会出现的不利因素是对于经济基本面的悲观预期反向修正,但这要等下周经济数据公布之后再观察。不过,在当前流动性泛滥的状态下,指望市场立马暴跌也不太现实,至少在之前的牛市期间没有出现过资金面异常宽松但利率大幅反弹的情况。

  正文

  2018年12月中旬以来,债市日内震荡加剧,从交易情绪来看,无论是12月中旬短暂的暴跌,还是TMLF定向降息后的加速上涨,亦或是近日降准公布前后市场波动放大,长端利率债的止盈盘或多或少涌现。

  确实从绝对水平来说,当前10Y国债与10Y国开利率距离上一轮牛市低点仅剩下47bp和45bp(上一轮低点为2016年10月21日,2.65%,3.02%)。一方面,长端利率下行趋势仍然强劲;另一方面,投资者越来越担心深度回调的风险,这样矛盾的心态与16年牛市尾声阶段似曾相识。

  1。 复盘牛市中的显著调整

  从当前机构对经济预期普遍悲观,货币政策难以转向的一致预期下,若只是10-20bp的回调,市场可能完全不在意,部分仓位轻的机构甚至会继续加仓长久期利率债。但从历史来看,两轮大级别的牛市中,超过50bp的回调都并不鲜见,下文我们将进行具体解析。

  1.1。 第一轮牛市(2011-2013)

  第一轮牛市(2011年9月-2013年5月):尽管2012年和2013上半年的债市在潜在印象中总给投资者一种牛市的感觉,但从实际收益率走势看,经历了两波调整时间、幅度均较大的下跌回调:

  2012年1月至4月初,回调幅度59bp,调整时间100个交易日。债市在经历2011年4季度接近100bp的快速下行后(10Y国开从4.9%降至3.9%),从2012年1月起,10Y国开从低点反弹近60bp突破4.4%。

  调整的核心原因在于货币宽松的预期短期未能兑现,债市主要矛盾让位于经济数据走强,而降准后的利好出尽,以及资金面超预期收紧导致获利盘回吐压力是直接触发因素。

  资金面超预期收紧,降准节奏慢于预期。11年12月份降准后资金利率中枢并反而小幅上行;而跨年时点后,年初Shibor 3M和银行间R007均值保持在5%和4%以上,对收益率下行构成制约;12年2月份在降准一度落空的情形下,资金价格再次大幅回升,流动性依旧维持紧平衡。尽管当时市场对央行再度降准预期仍强,但短期内朦胧的利好被体感流动性的收紧所对冲。

  主要宏观指标显示,短期内经济韧性犹在。年初主要经济指标凸显韧性,1月CPI同比增速维持在4.5%的高位,固定资产投资工业增加值表现强劲均在21%以上,经济增长仍强于市场预期;而前瞻指标信贷和PMI数据也走强,引发悲观预期修正和经济改善预期不断强化,这是导致债市出现持续性调整的核心原因。

  此外,交易盘在积累大量浮盈之下,存在止盈需求。在前期盈利丰厚,对久期风险偏好下降,刚从2011年熊市走出心态上仍偏谨慎,大涨和降准利好兑现后,选择获利了结和暂时观望的心态较重。

  2012年7月至2012年12月,回调幅度55bp,调整时间163个交易日。2012年4月经济增长遭遇断崖式逆转下滑,叠加希腊债务危机爆发,5月13日央行再度出手降准,6-7月央行连续2次降息,10Y国开从4.4%以上重回4%以下。

  逆回购利率上调直接打破债市乐观情绪,债市出现拐点,而经济跳水后企稳,希腊债务危机的冲击缓和,稳增长政策加码则延长了债市调整时间和幅度。

  OMO操作利率意外上调直接导致了市场的拐点。尽管央行在12年上半年已分别进行多次降准降息,但乐观情绪下市场仍预期年内还会放水,但市场对央行的连续降准预期迟迟未能兑现。反而7月19日央行OMO操作利率意外上调5bp,引发市场剧烈调整,资金面转为中性偏紧,银行间R007从5-6月平均3%左右走高至3季度3.5%左右。

  内外部冲击均缓和:经济企稳,稳增长政策加码,希腊债务危机边际好转。从7月中旬起,欧债危机的悲观情绪有所缓和。国内经济和信贷数据出现改善,经济在4月跳水后开始企稳,信贷和工业增加值连续回升,经济基本面未再出现进一步恶化。此外,稳增长政策加码,当年9月份总理在达沃斯论坛提到将适时利用财政盈余1万亿以及稳定调节资金1千多亿作为预调微调措施。

  1.2。 第二轮牛市(2014 -2016)

  第二轮牛市(2014年1月-2016年10月):在2013年惨烈钱荒后,债市迎来史上最长、涨幅最大的牛市,10Y国开下行幅度接近290bp,但即使在如此大级别牛市中,利率的下行也并非一蹴而就,市场也经历了4次较大幅度的颠簸调整。

  14年6月下旬-7月中旬,回调幅度50bp,持续时间44个交易日:政策利率阻力位横亘,曲线形态有修复必要,但信贷超预期是核心原因。

  2季度降准落地确认货币政策转向宽松,长债收益率大幅下行,随着10Y国债逼近4%关口,市场对央行OMO操作28天和14天正回购利率维持在4%和3.7%高位担忧日益增加,短端利率无法下行突破,曲线平坦化后长端蕴含回调压力。

  此次调整核心原因在于信贷数据超预期。从单日调整幅度来看,7月1日以及7月15日,分别是市场预期形成和数据实际公布时间,10Y国开利率分别上行10bp,7bp。而事实上,6月新增信贷数据大超预期,突破1万亿,较上年同期多增2163亿,叠加工业生产和固定资产投资也出现超预期回升,工业增加值从8.8%走高至9.2%,引发市场对于经济复苏的预期,导致长债单日大幅调整。

  不过8月中旬公布的7月份信贷增量仅3800亿,令市场大跌眼镜,虽然同期公布的经济指标仍相对稳定,市场对于经济的预判又回到7月份之前。

  14年11月中旬-12月中旬,回调幅度66bp,持续时间28个交易日:债市震荡加大,市场经历疯狂到平复,事件冲击加速调整。

  从单日利率变动幅度来看,这段调整期债市波动明显加大:

  第一阶段,三季度经济小周期复苏证伪,9月和10月正回购利率两次下调,央行间歇通过SLF投放资金,债券利率再度大幅下行。但随着10Y国开跌破4.0%,两次下调正回购利率的利好出尽,在11月中旬两个交易日内10Y国开利率快速回到4.2%左右的水平,利率累计上行超过20bp,单日最多上行近15bp。

  第二阶段,11月中下旬债市情绪达到极点,大量消息面的刺激带动日内交易火热。终于市场对于降息的预期得到证实,11月21日央行宣布非对称降息,并再度下调公开市场操作利率,直接带动长端利率下行27bp,再度回到11月初的阶段性低点。

  第三阶段,12月初市场情绪略有平复,预期11月新增信贷走高,此外楼市销售开始复苏,股票大涨,12月3日和5日利率单日均上行超过10bp。最后,12月中证登“黑天鹅”事件来袭,大幅提高城投债质押回购门槛,1/3以上城投债在交易所基本丧失质押流动性,引发企业债、城投债恐慌性暴跌,公募基金短期面临大额赎回压力,只能抛售流动性好的利率债,债市短期出现急剧调整,仅12月9日利率上行18bp。

  15年3月初-4月中下旬,回调幅度58bp,持续时间39个交易日:看似毫无征兆地下跌,原来早有伏笔——债市初体验地方债供给冲击。

  15年春节后,资金面相对宽松,货币政策也进一步宽松(基准利率、SLF利率先后下调),但市场利率却出现回升。直至3月9日市场开始预期“财政部下达地方存量债务1万亿置换债券额度”,大部分投资者方才后知后觉此前利率“毫无征兆”下跌的原因。这一预期于3月12日正式得到官方认证,3月26日首期江苏省地方债发行规模高达600亿,地方债供给冲击导致了债市崩塌。期间,尽管基本面和政策面对债市偏利好,都未能对冲供给压力下催生的恐慌。

  16年1月中旬-4月末,回调幅度47bp,持续时间103个交易日:货币宽松预期生变是直接触发因素,信用风险导致利率“躺枪”,但核心仍在于通胀预期升温。

  在经历了一年多的降准降息后,市场线性外推16年仍有进一步宽松政策出台,但直到16年初央行仍未启动OMO和MLF利率下调的操作。而2月份央行人士称6000亿MLF投放有对冲降准的意味,市场期待一再落空,叠加首次MPA季末考核引发银行流动性整体收紧,投资者对于货币宽松预期生变。

  信用风险事件和债券供给压力也是导致利率调整的原因。3月起信用事件频发,铁物资等违约涉及金额达168亿,投资者担心踩雷赎回压力加大,债券型基金再度成为交易工具,需要卖出债券变现流动性,对流动性好的资产形成冲击。此外,金融业营改增意见稿提高银行回购和交易成本,以及3月起债券发行大幅放量,引发市场遭遇持续调整压力。

  但核心仍在于通缩的担忧短期内被通胀所取代。自15年11月以来,CPI同比增速见底反弹,从10月份的1.3%一路上行至16年2月的2.3%,增速远超市场预期。进入3月,猪价、菜价、房价等加速上涨,加之原油价格逐步企稳回升,输入型通胀压力也开始抬头,进一步加剧了市场对通胀上行的担忧。此外,房地产投资从15年末低点2.5%连续回升,4月份达到了8.4%,基建投资则再度回到20%以上,叠加16年1月份信贷放天量,虽然主流观点并不认为经济因此而有很大起色,但很大程度上也导致心态进一步谨慎。

  2。 总结规律共性对当下的启示

  从对过去两轮债市牛市大级别回调来看,有以下规律共性:

  其一,资金面超预期收紧,特别是在一段较为密集的宽松政策之后,是触发长端利率调整的直接原因,这一特征几乎存在于每一次牛市回调之中。

  其二,利率调整幅度的加大和时间的延长,则主要取决于市场对于经济基本面的悲观预期反向修正,典型的例子为12年两次以及16年初的回调。

  其三,一旦短端利率难以向下突破,曲线扁平化后,长端利率对于经济预期改善的敏感度显著增强,加大其调整压力。

  其四,供给冲击对配置盘的挤占,则足矣对冲来自资金面和基本面的所有利好,这一点与15年3-4月的反弹有可比之处。

  其五,信用风险等特殊事件可能直接带来利率债被动的抛盘,从而导致单日大跌。

  资金价格又回到异常低点,这一次会如何演绎?从18年牛市的两次较大级别的回调来看,都是由于资金面的超预期收紧带来的。“417”降准后利率上演利好出尽,资金面的超预期收紧导致利率债几乎完全回吐降准带来的涨幅,而8-9月份市场与政策利率倒挂之后央行进行正回购(事后得到证实),地方债供给压力延长了债市的调整。近期,资金价格又回到了非常低的位置,如果线性外推,下一阶段债市的回调风险是否会加大?

  从过去对牛市回调的经验统计来看,没有对经济悲观预期的反向修正,调整的持续时间并不会太长。这也是为什么14-16年牛市仅16年初存在通胀预期的背景下,牛市回调时间可以与12年比拟(均超过100个交易日,而12年第二次牛市回调存在经济小周期复苏的预期,其调整时间长达160个交易日),而前三次则为30-45个交易日左右。

  本轮牛市两次大幅回调均不及过往,核心原因在于均为资金面超预期收紧的单因素驱动,并未看到基本面预期的反向修正。18年两次牛市回调幅度分别为24bp(3-5月)和22bp(8-9月),持续时间分别为29个和50个交易日。主要原因在于,本轮牛市回调为资金面超预期收紧的单因素所驱动(第二次调整中地方债供给冲击也可以归为同一原因)。而多项经济指标先后跌破“心理位置”,对稳增长信心的丧失,对于政策刺激偏弱的担忧,均起到了强化趋势、弱化波动的作用。

  总结:着眼当下,引发牛市大级别回调的五个规律之中有两个是较为确定会出现的,一是短端利率难以继续向下突破,二是地方债的供给冲击呼之欲出,潜在会出现的不利因素是对于经济基本面的悲观预期反向修正,但这要等下周经济数据公布之后再观察。不过,在当前流动性泛滥的状态下,指望市场立马暴跌也不太现实,至少在之前的牛市期间没有出现过资金面异常宽松但利率大幅反弹的情况。

(文章来源:国泰君安)

(责任编辑:DF010)

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