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光大证券:创业板有望在2019年迎来较好的表现

2019年01月10日 08:18
来源: 光大证券

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2019年开始,创业板公司有望逐步摆脱商誉减值的包袱。理由有三点,第一,2016年严监管令并购重组降温,2019年起,创业板并购资产组业绩承诺规模已经比2017~2018年大幅回落。第二,2016年后,并购资产组估值溢价率也有所下降,业绩承诺虚高的问题得到缓解。第三,从上市公司角度考虑,一次性计提商誉减值,可以为后续业绩反转打下基础,一次性高规模计提的动力强于连续计提。所以,我们认为2018年年报的商誉风险释放后,创业板有望在2019年迎来较好的表现。

  商誉形成与并购行为密切相关。2014~2015年并购政策和流动性环境同时宽松,公司并购重组热情很高,转型预期、叠加外延业绩高增预期推升公司股票估值,同时推升并购标的估值,导致商誉迅速积累。现行会计准则规定,商誉确认后需要在每年年终进行减值测试,一旦并购资产组现金折现估值不能匹配其账面价值与商誉之和,就要计提商誉减值,直接冲抵当期净利润。2018年11月16日,证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,在会计计量、信息披露、审计和评估机构要求等方面细化商誉减值规范。

  创业板、轻资产行业商誉压力更突出。截至2018年三季度末,全部A股商誉规模共计1.45万亿元,“商誉/净资产”比例为4.10%,分别较2013年大幅提升576%、2.93个百分点。板块间比较,创业板商誉问题更突出,“商誉/净资产”为19.24%,远高于主板的2.60%、中小板的11.22%。行业间比较,轻资产行业商誉问题更严重,“商誉/净资产”偏高的行业包括传媒、餐饮旅游、计算机、家电、医药等。2014年起,随着商誉积累,商誉减值对创业板盈利能力的影响也开始扩大,这样的负面影响在2017年达到高峰。2017年年报显示,创业板(除温氏、乐视)净利润同比增长3.61%、ROE为7.29%,剔除商誉减值影响后,创业板(除温氏、乐视)净利润同比增速为15.26%,ROE为8.30%。

  并购资产组业绩承诺未达成导致商誉减值?不必然但强相关。商誉减值测试依据在于并购资产组DCF(现金流折现)估值能否匹配其账面价值和商誉规模,并购资产组业绩承诺未完成情况不必然造成商誉减值,但两者有较强的相关性,若业绩承诺难达成,公司盈利能力差,折现测试结果一般难以支撑高规模商誉。数据统计显示,承诺期内,创业板公司并购资产组业绩完成率逐年下降,除了行业竞争激烈、宏观流动性收紧、终端需求下行等企业普遍面临的问题,并购资产估值和承诺利润虚高是后续业绩承诺无法达成的重要原因。

  2018年创业板商誉减值压力依然较大。会计准则尚未修改,2018年商誉处理办法还将是减值。一方面,2018年对应创业板并购标的业绩承诺高峰,对应到期业绩承诺案例数量134例,承诺净利润规模126.84亿元,与2017年不相上下,到期年份业绩承诺完成率偏低,可能伴随大规模商誉减值;另一方面,2017年业绩承诺期满的并购资产组,在失去承诺约束之后,业绩可能出现下滑,影响并购资产组DCF估值。2017年创业板“商誉减值损失/存量商誉”比重为5%,如果2018年延续这个比例,那么商誉减值规模将达到140亿元,约占2017年创业板整体净利润835亿元的17%。我们梳理了50只“商誉/净资产”比重高于50%、业绩承诺规模较大的标的,供参考。

  2019年开始,创业板公司有望逐步摆脱商誉减值的包袱。理由有三点,第一,2016年严监管令并购重组降温,2019年起,创业板并购资产组业绩承诺规模已经比2017~2018年大幅回落。第二,2016年后,并购资产组估值溢价率也有所下降,业绩承诺虚高的问题得到缓解。第三,从上市公司角度考虑,一次性计提商誉减值,可以为后续业绩反转打下基础,一次性高规模计提的动力强于连续计提。所以,我们认为2018年年报的商誉风险释放后,创业板有望在2019年迎来较好的表现。

  风险提示:并购重组政策松绑程度不及预期。

(文章来源:光大证券

(责任编辑:DF078)

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