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宽货币不止 债市牛不休

2019年01月06日 10:23
来源: 格隆汇

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  周五下午(1月4日)央行发布公告称,为进一步支持实体经济发展,优化流动性结构,降低融资成本,决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

  央行表示,此次降准将释放资金约1.5万亿元,加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后,净释放长期资金约8000亿元。

  【为何选择此时降准】

  一方面是客观存在的流动性缺口。

  短期看,春节前流动性面临季节性缺口。缴税角度看,1月为传统缴税大月将从银行体系剥离大量流动性。近三年央行报表中政府存款科目的环比变动分别为6,527.72亿、3,920.74亿和4,908.41亿元。以均值估算,2019年1月缴税与财政投放共同影响下将剥离流动性5,000多亿元。资金到期角度看,截至今日1月份存量到期资金压力仍有1.17万亿。债券供给角度看,“积极财政”背景下,利率债供给同样带来一定压力。根据我们的测算,乐观估计(不考虑地方债提前放量)1月份利率债总供给将达到近5,000亿元,1-2月合计近9,000亿元,悲观估计(地方债提前2个月放量)1月利率债总供给则将达到近9,000亿元,1-2月合计供给可能达到1.72万亿(详见《“积极财政”会带来多大的利率债供给压力》)。除此以外,仍有春节取现所带来的现金漏损压力,量级同样在万亿以上。因而,短期看流动性总量客观存在较大的缺口。

  从长期角度看,降准有助于缓解银行负债端存款压力。虽然除却跨年等特殊时点外货币市场利率维持低位,但货币市场宽松难以缓解银行对存款的需求。去年12月期间1M期限国库现金定存利率远高前次3M国库现金定存利率32BP,反映在信用扩张受限及流动性风险考核下银行对存款负债的渴求。

  二是在经济下行压力显著的背景下,继续扩张货币以期托底信用。

  从18年下半年政策路径看,监管层在7月及10月有两次密集的政策出台窗口期,均指向对小微及民营企业的扶持。从民营企业一级净融资和二级市场成交状况看,第一个窗口期后,即8-9月期间,民企债二级市场成交虽有小幅好转,但实质是在货币总量宽松及配置需求溢出下所形成的阶段性改善,民企在一级市场的净融资状况并无明显改善。而在第二个窗口期后,即11-12月期间,在民企及小微企业定向纾困政策再度频繁出台及货币总量宽松配置需求溢出双重利好下,民企内部出现明显的分化。民企行业龙头市场认可度逐步回升,但民企整体成交及净融资状况改善仍待由点及面(详见《信用债成交微观复盘系列》)。在此背景下,通过全面降准进一步推动小微及民营企业整体的净融资改善仍有客观必要性。而在银行信贷“开门红”传统以及客观上短期流动性有缺口、长期银行缺存款的背景下,也就不难解释为何选择目前时点进行降准。

  【对节前资金面影响】

  节前资金面仍存时点性波动的可能性。

  一方面,节前流动性缺口仍在。截止今日,1月期间存量到期资金仍有1.17万亿,1月缴税与财政投放共同作用下仍将剥离银行体系流动性约5,000亿。而此次降准将在1月15日和1月25日两次释放资金合计约1.5万亿,仅能覆盖1月期间到期资金与缴税所带来的流动性缺口。此次降准的确能一定程度上达到央行公告所称的基本对冲春节前由于现金投放造成的流动性波动,但如若仅通过降准平抑到期资金带来的波动而不另外投放跨节品种流动性,则春节取现及利率债供给仍将对节前资金面造成压力。

  另一方面,降准资金到位节奏同样存在不确定性。2018年4月25日降准后市场流动性缺口得以补充,但实际月末资金面仍旧维持较为紧张的态势。背后主要原因即是降准资金实际到位需要过程,当月缴税所剥离流动性与降准所补充流动性的错位导致了月末时点资金面的紧张态势。同样,即使不考虑客观存在的节前流动性缺口,此次1月15日及1月25日两次降准虽对流动性缺口形成补充,但到位节奏的不确定性仍可能导致资金面的时点性波动。

  【对后期债市的判断】

  短期看,目前利率水平基本已经PRICE IN此次降准信息,短期利好较为有限。

  除却前文所提到的两次政策密集出台窗口期外,在2018年12月中旬召开的中央经济工作会议中监管层就已强调2019年要强化逆周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,适时预调微调,有效缓解企业融资难融资贵问题等。因而,市场对2019年初再次定向降准或全面降准已有足够预期。事实上自去年12月18日起,10年国债与10年国开收益率均已下行15个BP左右,很大程度上反映了对定向降准或全面降准的预期。单就此次降准而言,可能未必会推动短期行情继续发酵。

  中期看,此次降准确认“宽货币”瓶颈打破,债牛行情大概率仍将延续。

  我们在《牛市未满,佳期如梦-2019年利率策略》中提到:根据历史经验,货币周期扩张开启利率下行,宽货币是债牛的生命线;信用周期扩张进一步推动行情深化,带来主升浪;经济周期企稳预示宽货币与宽信用见顶,债牛终结。

  货币周期从2018年初开始进入扩张阶段,但是随着资金利率触及政策底以及1Y国债与资金利率倒挂,2018年四季度“宽货币”一度遭遇瓶颈。行情的主要驱动逻辑也从货币周期扩张带动短端利率下行,逐渐转变为经济周期回落带动长端利率下行即做平曲线。不过,从近期央行的一些列操作看(创设TMLF、普惠金融范围扩大以及此次全面降准),“宽货币”瓶颈有望被打破,短端下行空间打开有利于债牛行情趋势延续。

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF398)

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