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复盘2018年债市走势:债牛能否继续演绎

2018年12月11日 11:44
作者:王文欢 黄侃
来源: 屈庆债券论坛

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【复盘2018年债市走势:债牛能否继续演绎】受周末数据不及预期以及股市下跌影响,周一债券收益率继续下行。短期来看,近期利率的快速下行是基于市场对19年经济基本面和货币政策的预期,短期难证伪,目前市场情绪依旧在,利率交易行情或延续;但中长期看,推动利率下行的因素或将弱化,需要警惕一致预期出现反转可能带来的利率上行风险。(屈庆债券论坛)

  债市投资策略:

  受周末数据不及预期以及股市下跌影响,周一债券收益率继续下行。短期来看,近期利率的快速下行是基于市场对19年经济基本面和货币政策的预期,短期难证伪,目前市场情绪依旧在,利率交易行情或延续;但中长期看,推动利率下行的因素或将弱化,需要警惕一致预期出现反转可能带来的利率上行风险。

  第一,复盘18年债市走势:债牛能否继续演绎。2018年即将结束,为此我们对18年债券市场走势进行简单回顾,2018年债市收益率整体呈现震荡下行趋势,10年国债和国开收益率分别较年初下行60bp和110bp左右。18年债市迎来一波债牛行情,推动利率下行的因素主要有两点:一点是经济下行压力加大,主要来自国内和国外两方面,国内实体经济去杠杆,导致融资收紧,基建投资大幅下滑,同时房价上涨挤占消费,导致消费增速回落;国外贸易冲突不断升级,市场对外贸乃至经济增长的悲观预期升温。另一点是货币政策保持宽松,资金利率维持在相对低位,而且随着经济下行压力加大,市场对于货币政策进一步放松的预期上升。那么推动18年利率下行的因素能否继续推动后续利率的下行?可以分短期和中长期来看:

  短期来看,市场情绪在,利率交易行情有望延续。本周将公布11月金融数据和经济数据,根据市场预测,经济数据基本持平10月份,不会出现明显的下滑,若数据不及预期,有望推动利率下行,而若符合预期,估计对市场的影响不大。目前市场对于经济基本面的一致预期是基于2019年,认为19年上半年随着房地产投资和出口的回落,经济基本面会继续下滑,三季度或四季度才会企稳回升,所以即使11月经济数据表现平稳,也难改变市场对于19年经济的悲观预期。同样还有市场对于19年货币政策的预期,认为货币政策会进一步宽松,降准会继续出现,甚至是降息,短期也难证伪,那么短端利率与资金利率的倒挂可能会维持,相对高位的期限利差也有利于长端利率的下行。

  中长期来看,推动利率下行的因素或将弱化。一方面,对于经济基本面,我们认为随着前期一系列稳增长政策的逐步见效,经济下行压力可能并没有市场预期的那么大,对于货币政策,降准的空间还是有的,但像之前一样更多是补充流动性,并非大水漫灌,而降息的空间不大。另一方面,近期推动利率快速下行的因素主要是基于市场对于19年经济基本面和货币政策的预期,可以说现在利率的大幅下行已经对明年的市场有所反应,是在透支明年的行情,若明年市场预期兑现,估计利率继续下行的空间也相对有限,反而需要警惕一致预期出现反转,那么现在利率的快速下行可能对应的是未来利率的快速上行。

  第二,英国脱欧的不确定性及影响。经过两轮艰难曲折的谈判后,英政府与欧盟就脱欧草案达成一致,并于2018年11月15日与25日先后通过英国内阁、欧盟成员国批准。脱欧协议最终产生法律效力还需英国议会下院、上院和女王的批准。明天(12月11日)即将举行下议院的表决,表决通过须获得下院一半以上的支持。若下院通过该草案,英国基本可确定能在2019年3月29日前完成脱欧。

  脱欧草案在过渡期英欧的权利与义务、爱尔兰边界问题方面遭受了保守党、保守党执政盟友北爱尔兰民主统一党以及苏格兰的猛烈批评。反对人士认为,在过渡期内英国仍将受到欧盟贸易规则的约束但在规则制定上丧失了发言权,解决爱尔兰边界问题的临时关税同盟不设截止期也是不可接受的。

  考虑到2019年3月29日的脱欧期限已临近,野村证券认为下院将有60%的可能性通过协议,高盛对此也保持乐观。如果英国能平稳地脱欧, 不确定性下降可能导致产能压力的累积速度比预料的更迅速,那将意味着英国央行未来的加息速度将比市场所预料的更快,英镑/美元将有望恢复到1.35以上。但即使草案能够获得批准,下阶段的谈判也并不容易,协议仍然没有彻底解决爱尔兰边界、英欧贸易协定、安全与防务等问题。

  据英国《金融时报》报道,截止12月9日已有超过100名保守党议员公开表示反对梅主张的退欧协议,草案被否决的可能性也不容忽视。否决草案后,梅政府将面对草案修改后再度提交议会(乐观)、举行第二次脱欧公投(中性)、不信任投票提前选举或无协议退欧(悲观)等情况。

  自11月26日宣布英国议会将对脱欧草案进行投票以来,英镑汇率已从1.2826波动滑落至上周五的1.2783,说明市场目前对议会投票预期总体还是比较悲观的。综合各方面消息看,议会通过草案或以较小票差否决草案的可能性较大。若议会最终通过草案,英镑短期将明显拉升,市场对退欧不确定性预期减弱也将在某种程度上提振走弱的全球经济,带动风险偏好上升;考虑到此前欧盟发言人与梅都多次声称,“不会重新谈判脱欧协议,当前协议是最好的、也是最有可能的协议”,若议会以较小票差否决草案或选择推迟投票,市场将担忧能否在2019年3月底前重新完成谈判,达成更好的协议,故英镑汇率短期应该会继续下行,拖累英国与欧盟的投资消费信心,市场风险偏好也会走弱。

  债券市场展望:

  复盘2018年债市走势:债牛能否继续演绎

  周一债券市场交投活跃,央行继续暂停公开市场操作,资金面维持宽松,早盘受周末数据不及预期影响,国债期货高开,之后全天小幅震荡,10年期现券收益率较前一交易日下行3-4bp左右。对于后期,我们认为需要关注:

  第一,复盘18年债市走势:债牛能否继续演绎。2018年即将结束,为此我们对18年债券市场走势进行简单回顾,2018年债市收益率整体呈现震荡下行趋势,10年国债和国开收益率分别较年初下行60bp和110bp左右,具体可以分几个阶段来看:

  (1)年初至1月中旬,利率延续17年的上行趋势。年初债市迎来最后一跌,当时市场主要还是受监管政策影响,而且股市持续上涨创新高,10年国债收益率上行约10bp接近4.0%的高点。

  (2)1月下旬至4月中旬,利率单边大幅下行,10年国债收益率下行幅度约50bp。1月下旬开始,为了应对春节取现对资金面的扰动,全国商业银行开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排(CRA),累计释放约2万亿资金,同时1月25日央行实施定向降准,释放约4500亿资金,春节前后资金面宽松超预期,推动利率逐步下行;4月17日晚央行意外宣布定向降准置换MLF,额外释放约4000亿资金,市场预期货币政策进一步宽松,10年国债收益率单日下行15bp。

  (3)4月下旬至5月中旬,央行收紧流动性,利率快速回升。4月17意外降准之后,央行开始持续收紧流动性,市场发现货币政策并没有进一步宽松,利率快速回升,10年国债收益率上行约20bp。

  (4)5月下旬至8月初,利率震荡下行,10年国债下行幅度约25bp。期间贸易冲突不断激化,市场对经济的悲观预期升温,股市持续下跌,上证综指从3200点左右下跌至2700点左右,股债跷板效应明显,叠加资金面宽松,7天质押回购利率一度与政策利率倒挂,共同推动债市利率震荡下行。

  (5)8月初至9月中旬,多因素推动利率再次震荡上行。7月底政治局会议召开,强调实施积极的财政政策,加大基建补短板力度,同时央行也出台了一系列促进宽货币向宽信用推进的措施,使得市场对于经济的悲观预期有所缓和;期间地方政府专项债加速发行,一方面导致资金面边际收紧,另一方面也挤占了利率债;另外,商品价格大幅上涨、油价持续创新高、水灾导致蔬菜价格大涨等,使得市场的通胀预期上升,这些因素共同推动了利率的上行,10年国债上行约25bp。

  (6)9月下旬至今,利率再次大幅下行,10年国债收益率下行约45bp。国庆期间海外市场波动加大,股债双杀,央行在10月7日再次宣布定向降准置换MLF,同时额外释放增量资金约7500亿,之后资金面一直维持宽松,7天回购利率在政策利率附近波动。11月中旬公布的10月金融数据明显低于市场预期,导致市场对于经济的悲观升温,同时对于货币政策进一步放松的预期上升,短端收益率继续下行,并与资金利率倒挂。10月之后国际油价持续大幅下跌,国内商品价格由于限产放松也明显下跌,蔬菜价格超季节性下跌,使得通胀预期下降,反而出现通缩的担忧。另外,市场预期美国经济将大幅下滑,美联储加息放缓,10年美债收益率大幅下行。在这些因素的共同作用下,利率再次迎来一波下行行情,10年国债收益率创年内新低。

  综合来看,18年债市迎来一波债牛行情,推动利率下行的因素主要有两点:一点是经济下行压力加大,主要来自国内和国外两方面,国内实体经济去杠杆,导致融资收紧,基建投资大幅下滑,同时房价上涨挤占消费,导致消费增速回落;国外贸易冲突不断升级,市场对外贸乃至经济增长的悲观预期升温。另一点是货币政策保持宽松,18年货币政策一直保持相对宽松,资金利率基本维持在相对低位,而且随着经济下行压力加大,市场对于货币政策进一步放松的预期上升。那么推动18年利率下行的因素能否继续推动后续利率的下行?可以分短期和中长期来看:

  短期来看,市场情绪在,利率交易行情有望延续。周末公布的外贸和通胀数据不及预期,推动周一利率继续下行,本周将公布11月金融数据和经济数据,根据市场预测,经济数据基本持平10月份,不会出现明显的下滑,若数据不及预期,有望推动利率下行,而若符合预期,估计对市场的影响不大。目前市场对于经济基本面的一致预期是基于2019年,认为19年上半年随着房地产投资和出口的回落,经济基本面会继续下滑,三季度或四季度才会企稳回升,所以即使11月经济数据表现平稳,也难改变市场对于19年经济的悲观预期。同样还有市场对于19年货币政策的一致预期,认为货币政策会进一步宽松,降准会继续出现,甚至是降息,短期也难证伪,那么短端利率与资金利率的倒挂可能会维持,相对高位的期限利差也有利于长端利率的下行。

  中长期来看,推动利率下行的因素或将弱化。一方面,对于经济基本面,我们认为随着前期一系列稳增长政策的逐步见效,经济下行压力可能并没有市场预期的那么大,对于货币政策,降准的空间还是有的,但像之前一样更多是补充流动性,并非大水漫灌,而降息的空间不大。另一方面,近期推动利率快速下行的因素主要是基于市场对于19年经济基本面和货币政策的预期,可以说现在利率的大幅下行已经对明年的市场有所反应,是在透支明年的行情,若明年市场预期兑现,估计利率继续下行的空间也相对有限,反而需要警惕一致预期出现反转,那么现在利率的快速下行可能对应的是未来利率的快速上行。

  第二,英国脱欧草案通过前景与未来脱欧可能路径分析。

  1。脱欧谈判过程简要回顾

  2016年6月,英国启动脱欧全民公投,52%的选民同意英国退出欧盟。2017年3月,英国首相梅签署脱欧信函,触发《里斯本条约》第50条,正式开启脱欧谈判。根据该条约,英国最晚需在2019年3月29日前确定退欧方案,如届时无法达成协议,只有欧盟所有成员一致同意才能延长协商时间,否则将出现无协议退欧。

  随后英国与欧盟开启两个阶段的谈判。第一阶段谈判重点放在公民权利、“分手费”及爱尔兰边界问题上,在艰难曲折的六轮谈判后,双方于2017年12月基本达成一致,形成初步协议。协议显示,英国预计向欧盟支付400亿至500亿欧元的“分手费”;保证脱欧后英国北爱尔兰与爱尔兰边境不会设立海关、边检等实体边界;约300万在英欧盟公民可申请永久居留,也可按规定转移在英社保或申领英国福利。

  第二阶段谈判主要聚焦英国爱尔兰边界问题、“脱欧过渡期”以及欧英未来关系,形成了脱欧草案,并于2018年11月15日与25日先后通过英国内阁、欧盟成员国批准。脱欧协议最终产生法律效力还需英国议会下院、上院和女王的批准。由于首相特蕾莎梅所领导的保守党内阁属于少数派政府,不占有议会的多数,而且即使是在保守党内部,也派系林立,既有“脱欧”与“留欧”派之争,也有“软脱”与“硬脱”派的分野,因此其中难度最大的是得到英国下院一半以上,也就是320票的支持。明天(12月11日)即将举行的就是下议院的表决。若下院通过该草案,英国基本可确定能在2019年3月29日前完成脱欧。

  2。 脱欧草案主要内容与各方态度

  脱欧协议草案主要内容包括:

  公民权利方面,协议承诺保护在英国的欧盟公民、在欧盟的英国公民继续生活、工作和学习的权利。“分手费”方面,英国需要向欧盟支付一笔约为390亿英镑的“财务结算”。过渡期方面,设立2019年3月29日至2020年12月31日(21个月)为脱欧过渡期,在此期间英国将暂时留在欧盟单一市场和关税同盟。英国可在2020年7月1日前提出一次延长过渡期的要求,但延长后英国必须继续承认欧盟的规则,且没有自己的投票权,并有义务继续支付欧盟会员费。尽管伦敦方面在过渡期内可在贸易领域等缔结“国际协定”,但协定只能在过渡期结束后才能生效。爱尔兰边界方面, 脱欧过渡期内英国本土和北爱尔兰将暂时保留在欧盟关税同盟中,若英欧在过渡期内未谈妥贸易安排,则将启动“备份安排”,允许英国全境与欧盟维持“临时性”关税同盟。

  这一方案在英国国内遭遇强烈反对。其中,过渡期内英欧权利与义务安排与爱尔兰边界问题是该草案最具争议的两大议题。保守党议员称该草案可能意味着英国在未来数年都要遵守欧盟的规则,同时他们担忧不设截止期的临时同盟,恐让英国永久滞留欧盟,违背选民意愿。保守党执政盟友北爱尔兰民主统一党认为,本次协议中,英国政府在过渡期阶段妥协太多,彼时英国仍将受到欧盟贸易规则的约束但在规则制定上丧失了发言权。苏格兰首席大臣尼古拉斯特金表示,“这份草案中的协议对苏格兰来说将是一个糟糕的交易,它将把我们从一个规模是英国市场8倍的单一市场中带走,并对就业、投资和生活水平构成巨大威胁。”

  尽管协议草案引发英国国内政治地震,梅首相差点面临党内“不信任案”的挑战,两名阁员辞职。但25日峰会之后,欧盟及其成员国领导人都表达了不会重新谈判的态度。欧委会主席容克甚至称,这是可能达成的最好协议。目前情况表明,作为已经得到英欧官方认可的立场文件,脱欧草案很难全盘推翻或进行重大修订。而距离2019年3月29日英国“脱欧”日期临近的情况下,重新谈判的可能性也不大,最多只能做局部的微调。

  3。 草案通过前景与未来脱欧可能路径

  (1)下议院通过脱欧草案:

  考虑到2019年3月29日的脱欧期限已临近,野村证券认为下院将有60%的可能性通过协议,高盛对此也保持乐观。如果英国能平稳地脱欧, 不确定性下降可能导致产能压力的累积速度比预料的更迅速,那将意味着英国央行未来的加息速度将比市场所预料的更快,英镑/美元将有望恢复到1.35以上。

  但即使草案能够获得批准,紧接着在12月13-14日,欧洲理事会会议又将进行投票。下阶段的谈判也并不容易,协议仍然没有彻底解决爱尔兰边界、英欧贸易协定、安全与防务等问题。爱尔兰边界方面,临时性关税同盟的截止期还需讨论。贸易协定方面,英国希望最大限度继承原有的贸易优惠政策;欧盟则会强调单一市场的四大自由不可分割,更会坚持非成员国的待遇不会跟成员国一样,至少不可能更好。安全与防务领域方面,北约内部关系的变化,以及法国、德国等欧盟成员国宣示加强欧洲独立防务等趋势,也会为未来英欧安全与防务关系的谈判增添新的变量。

  (2)下议院否决脱欧草案:

  据英国《金融时报》报道,截止12月9日已有超过100名保守党议员公开表示反对梅主张的退欧协议,草案被否决的可能性也不容忽视。否决草案后,梅政府将面对草案修改后再度提交议会(乐观)、举行第二次脱欧公投(中性)、不信任投票提前选举或无协议退欧(悲观)等情况。

  乐观情况下,下院同意与否决的票数差距不大,英政府在周四开始的欧盟理事会会议上寻求欧盟对退欧协议的让步,修改协议后重新上报议会审议并与明年1月左右通过。巴克莱银行和麦格理银行认为此种情景可能性最大,届时英镑兑美元汇率将小幅上涨到1.33左右。

  中性情况下,议会高票否决脱欧协议,并举行第二次脱欧公投。今日(12月10日)欧盟法院裁定,英国可以单边撤回脱欧决定,不排除英国举行第二次脱欧公投后单边撤回脱欧申请,继续留在欧盟的可能。但考虑到今年6月英国已正式通过《退出欧盟法案》,废除欧共体法律在英国的直接或间接适用、当两者法律冲突时欧盟法优先等原则,英国留欧的可能性不大。

  悲观情况下,议会高票否决脱欧协议,英镑将贬值5-10%。一种可能性是英国提前解散政府重新选举,那么在短期内,英国国内的政治风险将使英镑及英国国债朝相反的方向移动。最悲观的情况是“挪威式”或无协议脱欧。在挪威模式下,英国虽然不是欧盟成员国,但可以加入欧洲经济区,继续享受自由贸易协议。届时工业、食品和农产品等商品依然能够自由贸易,服务贸易也将一如既往。但这意味着对欧盟的巨大妥协和投降,这一结果也会被认为是英国和梅的失败。在欧洲智库Open Europe看来,挪威模式出现的可能性极低。无协议退欧的情况下,英国政府此前称,未来15年英国的GDP产出将比留在欧盟的情况下少7.7%;IMF日前预测,今后5到10年间,英国GDP将因此下降4%,而欧盟GDP将下降约1.5%。但从此前英国议会投票情况来看,议员们对硬退欧表达了强烈反对,这令硬退欧的风险进一步下滑。

  自11月26日宣布英国议会将对脱欧草案进行投票以来,英镑汇率已从1.2826波动滑落至上周五的1.2783,说明市场目前对议会投票预期总体还是比较悲观的。综合各方面消息看,议会通过草案与以较小票差否决草案的可能性较大。若议会最终通过草案,英镑短期将明显拉升,市场对退欧不确定性预期减弱也将在某种程度上提振走弱的全球经济,带动风险偏好上升;考虑到此前欧盟发言人与梅都多次声称,不会重新谈判脱欧协议,当前协议是最好的、也是最有可能的协议,若议会以较小票差否决草案或是选择推迟投票,市场将担忧能否在2019年3月底前重新完成谈判,达成更好的协议,故英镑汇率短期应该会继续下行,拖累英国与欧盟的投资消费信心,市场风险偏好也会走弱。

  第三,周二利率债一级中标利率预测。周二,一级市场将增发3、5、7、10年国开债,对应的计划发行规模分别为50、57、40、60亿,发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%。目前二级市场收益率或估值分别为3.2954%、3.5051%、3.7727%、3.6726%。今日一级市场农发行增发3年期金融债(剩余期限约5个月)中标利率1.9489%,全场倍数2.48,边际倍数4。上周公布的外贸及通胀数据不及预期,市场对经济的悲观预期延续,股市下跌带来的避险情绪提振债市。资金面来看,今日隔夜资金利率上涨3.7BP至2.453%,R001利率回升至6.3%,警惕年底前资金面收紧的压力。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率在3.24%、3.45%、3.74%、3.65%。

  债市投资策略:受周末数据不及预期以及股市下跌影响,周一债券收益率继续下行。短期来看,近期利率的快速下行是基于市场对19年经济基本面和货币政策的预期,短期难证伪,目前市场情绪依旧在,利率交易行情或延续;但中长期看,推动利率下行的因素或将弱化,需要警惕一致预期出现反转可能带来的利率上行风险。

(文章来源:屈庆债券论坛)

(原标题:复盘2018年债市走势:债牛能否继续演绎——华创投顾部债券日报2018-12-10)

(责任编辑:DF010)

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