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海通债券姜超:抽丝剥茧 房地产融资到底有没有好转?

2018年12月06日 08:41
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
临近年关,房地产企业融资似乎变得活跃起来,在刚刚过去的11月不少地产公司发布了各类融资公告,包括发行公司债、中票短融、境外优先票据以及信托等方式,关于地产融资放松的言论也多了起来。那么房地产行业融资放松究竟是错觉还是确有在发生?对地产债的影响会是怎样的?

  摘要

  临近年关,房地产企业融资似乎变得活跃起来,关于地产融资放松的言论也多了起来。房地产行业融资放松真的确有发生?对地产债的影响会是怎样的?

  地产债发行量升而净融资减。今年地产债的发行较去年明显回暖,前11个月地产债发行量接近3580亿元,而去年全年才有1900亿。但今年地产债也进入了偿还高峰期,债券的发行主要用于借新还旧,净融资额同比反而减少了。从最新的情况看,11月房企通过债券实现的净融资额确实比10月份有大幅增加,也是近7个月以来净融资额最高的月份,但今年12月以及19年2月和3月都是地产债的偿还小高峰,近期地产公司积极进行发债融资或为提前做准备。

  公司债审批上确有加快,助于缓解再融资压力。今年交易所针对地产公司债的审批速度自5-6月份开始加快,1-11月通过交易所审批的地产公司债额度累计有4334亿元,为去年同期的2.2倍。而我们通过测算得出,若地产公司债保持今年的审批速度,明年发行量预计可覆盖偿还量,有助于明年偿还压力的缓解,但与明年偿还量增幅相抵,目前的审批和发行速度还不足以带来地产公司债净融资的大幅改善。且今年10月以来交易所审批速度又有所放缓,小公募至今仅有1个新增通过审批的项目,未来能否继续保持审批节奏或者进一步放松还有待观察,仍应密切关注监管态度。

  DCM注册节奏持平,较难提供更多增量。2016年房企DCM工具(中票、短融、PPN、ABN)共注册了1007亿元的发行额,2017年增加到了2131亿,主要因交易所市场监管趋严,房企在银行间市场的发债需求增加;18年截至到9月6日已经注册了1454亿,同比基本持平。目前房地产DCM工具剩余有效额度尚有2000多亿,预计19年房地产DCM工具仍是境内地产债净融资的主力。但从增量看,今年房地产DCM工具注册额同17年比并无显著增加,另外房地产DCM工具的到期量也在增加,我们认为虽然明年房地产DCM工具仍会提供千亿净融资额,但难提供更多的增量。

  境外债限借新还旧,融资成本走高。境外债是房企融资重要的补充渠道,17年发行额近500亿美元,今年1-11月也有近450亿美元。但境外债的发行在年中已经收紧,要求募集资金主要用于偿还到期债务,这导致了下半年地产境外债融资的明显回落,6-10月5个月的时间仅发行了115亿美元,较前5个月减少了176亿美元。近期地产境外债发行回温,11月境内房企境外债发行了42.65亿美元,但同时我们也看到其融资成本也在不断走高,11月初恒大集团通过子公司在境外发行的一期美元债,利率高达13.75%,这给房企境外债融资添了一层不得已而为之的意味。

  非标融资难度增加,成本继续抬升。影子银行监管趋严、非标萎缩的大趋势不变,9月以来不少信托公司的房地产信托业务都有所收缩,除了前期监管政策逐渐显效的原因之外,今年以来信托频现兑付危机,加上房地产行业持续的宏观调控,导致投资者对房地产信托产品的投资态度趋于谨慎。来自用益信托的统计显示,地产信托在四季度的募集规模出现明显回落,11月单月地产集合信托发行规模降到了600亿以下,同时房地产集合信托月均收益率已经从年初1月的7.66%提高到11月的8.48%。近期多家房企分别宣布与信托公司签署战略合作协议,合作规模总计达500亿元,我们认为一方面有可能是信托响应政策支持民营企业,另一方面战略合作规模并非实际贷款规模,恰恰反映了房地产企业融资比较难,因此与信托的合作变得愈发重要。

  融资难以大幅放松,地产债风险难消。未来地产债风险仍难降低,投资仍需谨慎。一是地产净融资尚未有实质改善:地产行业明年还要迎来更严峻的债务到期高峰期,再融资压力仍大,针对房地产的融资政策可能会有一定放松,比如债券发行审批上还可能会提速,但是想要像15-16年那样实现大规模净融资的可能性非常小;而且结构性融资问题会愈加突出,即尽管债券发行审批提速,但并不是所有房企都能顺利融资,公司债的发债门槛已经提高,资质弱、未达到发债标准的企业,即使公司债有所放松也难以受益。另一方面,销售回款减少正带来内部现金流的回落,地产企业资金链紧张的情形较难改变。地产债风险难消,风险偏好的进一步提升需要看到地产调控或者融资政策的放松,行业马太效应愈加明显,我们依然建议投资以稳健的龙头房企为上。

  临近年关,房地产企业融资似乎变得活跃起来,在刚刚过去的11月不少地产公司发布了各类融资公告,包括发行公司债、中票短融、境外优先票据以及信托等方式,关于地产融资放松的言论也多了起来。那么房地产行业融资放松究竟是错觉还是确有在发生?对地产债的影响会是怎样的?本文将通过对地产公司各融资渠道尤其是债券市场的跟踪,抽丝剥茧,以期给出一个量化的答案。

  1。 地产债发行量升而净融资减

  18年地产债发行量大幅回升。今年地产债发行与去年比起来明显回暖,前11个月地产债发行量接近3580亿元,而去年全年才有1900亿,发行量上翻了近一倍。

  但主要是借新还旧,净融资同比反而减少。今年地产债也进入了偿还高峰期,到期量大增,故而虽然债券的发行量较去年明显增加,但主要用于借新还旧,净融资额持续低迷,今年以来累计仅1059亿,同比反而减少了232亿。

  19年地产债偿还压力继续大幅增加。从存续地产债到期情况看, 19年全年地产债偿还量预计还有3031亿,另外还有4157亿会进入回售期,如果按照40%的回售比例预估,明年待偿还的规模还有4694亿,这个偿还量尚未包括明年底前发行且到期的超短融(18年这一规模大约有150亿),考虑到这一部分,预计19年地产债偿还规模要在4800亿上下。和今年3100亿的偿还量比较看,明年地产债偿还压力要大幅增加。

  11月房地产公司债券发行量环比回升,但再融资压力依旧严峻。从近期的情况看,11月房地产企业通过债券实现的净融资额确实比10月份有大幅增加,也是近7个月以来净融资额最高的月份。但我们也看到,今年12月以及19年2月和3月都是地产债的偿还小高峰,地产行业债券再融资压力非常大,近期地产公司积极进行发债融资,或为应对即将到来的偿债小高峰做准备。

  2。 公司债审批确有加快,或为应对偿还高峰

  地产公司债审批速度确有加快。今年交易所审批速度确实有所加快,小公募(一般公司债)审批自6月开始提速,6-9月4个月里通过审批的小公募计划发行规模有1084亿元,共计27个项目,超过此前20个月的总量,1-11月全年通过的地产公司债小公募项目累计规模已经有近1632.6亿。

  私募债的审批提速略早于小公募,5月当月便有450亿的项目通过交易所审批,1-11月通过的地产公司债私募债项目累计规模已经有2701.55亿元。

  合计来看,今年1-11月通过交易所审批的地产公司债额度累计有4334.15亿元,同比增加2375.15亿元,为去年同期的2.2倍。

  企业公司债发行项目通过交易所审批后,还要再经过证监会发文核准,方可在市场发行。虽然我们没有对证监会核准规模进行统计,但通常情况下,交易所和证监会审批、核准的节奏不会相差太多。同时,债券发行计划获批后,发行有效期一般为证监会核准日起24个月,也就是说今年通过审批的地产公司债项目会在未来2年内分批释放。

  审批若保持今年的速度,明年发行量预计可覆盖偿还量,行业整体再融资风险缓解。明年发行出来的地产公司债,一部分是使用目前已经通过交易所发审会、但尚未使用的发行额度,另外今年12月以及明年也会继续有新的额度审批通过。

  前者的规模可以直接统计,我们统计了截至目前,已经通过交易所发审会、但尚未使用的地产小公募发行额度(私募债发行信息披露有限),共计1681.2亿元。后者的规模则需要一定的估算,假设明年地产公司债审批节奏和今年一样,11个月审批通过了1632.6亿的小公募,那算上今年12月,未来13个月预计审批通过近1930亿元的小公募。这样到19年底估算小公募合计可用发行额度会有3611亿元,这是一个发行上限。考虑到有效发行期有2年,通过审批的额度会分期释放,假设审批额度会均匀的在有效期内发行出来,那么预计明年小公募的发行量在1677亿元左右。

  而从到期量来看,存续地产小公募债中,明年底前到期的量有357亿,另外还有2219亿会进入回售期,按照40%的回售比例估算,待偿还量合计有1245亿元(这一偿还量可能会随着平均回售比例的变化而变化)。理论上看,地产公司债审批保持今年的速度,尽管可能净融资不会太多,在总量上能覆盖明年的到期量,整体再融资风险有所缓释。

  地产公司债净融资能否大幅好转,仍应关注监管态度。地产公司债审批的提速,有助于明年偿还压力的缓解,但与明年偿还量增幅相抵,目前的审批和发行速度还不足以带来地产公司债净融资的大幅改善。且今年10月份以来交易所审批速度又有所放缓,至今仅有上交所1个小公募项目通过审批,未来能否继续保持审批节奏或者进一步放松还有待观察,仍应密切关注监管态度。

  3。 DCM注册节奏持平,较难提供更多增量

  17年房地产DCM工具注册额翻倍,今年则基本与去年持平。交易商协会的DCM工具(中票、短融、PPN、ABN)来看,2016年共注册1007亿元(申万分类房地产行业、剔除城投),当年对应的房地产DCM发行额在736亿左右;2017年房地产DCM注册额增加到了2131亿,相应的发行规模也增加到了1203亿;18年截至到最新公布的9月6日已经注册了1454亿,而1-11月房地产DCM发行额累计已有1571亿。

  从注册节奏来看,16年10月后交易所市场上地产公司债监管趋严,审批一度冻结,而银行间市场上交易商协会主管的DCM工具注册并未受到地产调控的影响。因而17年不少房地产企业转而增加了银行间市场发债述求,当年DCM的注册规模较16年确实有一个翻倍的增长。18年已经披露的数据看,今年房地产DCM的注册规模预计能与17年持平。

  从融资情况看,今年1-11月房地产DCM发行额较17年同期有较大幅度的增长,但到期量也有一个相当规模的增加,因而净融资规模同比基本持平。具体来看,17年房地产DCM净融资额合计有近1000亿元,今年1-11月累计有1036亿元。

  目前房地产行业DCM工具剩余有效额度2000多亿。根据现有数据,目前已经完成债券发行注册的房地产DCM工具在有效期内的剩余额度还有大约2021亿,其中中期票据有970亿,短融超短融合计有540亿,定向工具有354亿,剩下的还有少量资产支持票据。存续剩余额度较充足,预计19年房地产DCM工具仍是境内地产债净融资的主力。

  但从增量空间来看,今年房地产行业DCM工具注册额同17年相比并没有显著增加,事实上,企业交易商协会发债的门槛往往要高于交易所,在交易所发行公司债受限的企业也较难转到银行间市场来融资。另外,房地产DCM工具的到期量也在增加,存续地产债中19年到期的量有800亿左右,当然明年还会有一些新增的超短融到期量,而18年房地产DCM工具的到期量只有600多亿,增加的到期量也会消耗一部分发行额度。总的来看,我们认为虽然房地产DCM工具明年仍会提供千亿以上的净融资额,但较难提供更多的增量。

  4。 境外债限借新还旧,融资成本走高

  境外债融资一度成为重要的补充渠道。境外融资来看,受国内地产债券融资收紧影响,不少房地产企业积极寻求海外发债融资。据彭博统计,2017年国内地产企业海外发债规模创历史新高,是16年的4倍,其中以美元债为主,还有少量境外人民币债。

  18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨,今年1-11月已经发行了约449亿美元的境外债,与17年同期基本持平;净融资情况看,1-11月境外地产债净融资额约294亿美元。

  年中收紧了境外地产债的监管,募集资金主要用于借新还旧。不过地产公司境外债发债已经收紧,今年年中发改委、财政部印发了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》,根据该文件及相关说明会,房企和城投平台境外发债将受到一定限制,比如引导规范房地产企业境外发债资金投向,房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务,避免产生债务违约,限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等,并要求企业提交资金用途承诺。

  监管的收紧导致了6-10月地产企业境外融资的回落,6-10月份5个月的时间合计仅发行了115亿美元,较今年前5个月减少了176亿美元,其中10月份尤其少,当月只有11亿美元的地产境外债发行量。

  近期地产境外债发行回温,但高成本融资频现。进入11月以后,地产企业境外融资开始增多,当月发行了42.65亿美元,12月刚刚开始,但也已经有不少地产公司发布了融资计划。但同时我们也看到,地产企业境外发债的成本也在不断走高,11月初恒大集团子公司境外发行的一期美元债,利率高达13.75%,主要用于现有离岸债务的再融资,超高的融资成本引起市场关注。而事实上,除了恒大外,绿地集团、合景泰富、华远地产等地产公司近期境外融资成本都非常高。近期刚刚加入美元债发行大军的弘阳地产,其发行的金额为1.8亿美元、期限为2年的一期美元债,利率也在13.5%。

  境内地产调整及融资政策尚未放松,投资者出于对信用风险的规避对中资地产债热情不高,叠加美元加息进程仍在持续,地产企业境外融资的困难度在不断增加。面对如此高的成本,地产公司仍通过境外债融资多了一层不得已而为之的意味。

  5。 非标融资难度增加,成本继续抬升

  影子银行监管趋严、非标萎缩的大趋势不变,给依赖相关融资的地产企业带来的冲击是持续性的。特别是伴随着不得将信托资金违规投向房地产领域的规定出台,以委托贷款、信托为代表的房地产非标融资难度正在增加。据我们不完全统计,今年上半年有9家信托公司收到监管部门开出的13张罚单,从处罚案由来看,涉房地产贷款违规已成信托公司被罚的一个主要原因。随着监管对地产业务进行相关窗口指导后,今年9月份以来,不少信托公司的房地产信托业务都有所收缩,尤其是之前业务开展较为激进的公司更相对谨慎,有些甚至都暂停了地产业务。

  除了前期监管政策逐渐显效的原因之外,今年以来信托频现兑付危机,加上房地产行业持续的宏观调控,导致个人投资者对房地产信托产品的投资态度趋于谨慎。

  数据显示地产非标融资规模回落,成本仍在增加。来自用益信托的统计显示,地产信托在四季度的募集规模出现明显回落,11月单月地产集合信托发行规模降到了600亿以下,较高峰8月份减少了450多亿。在房地产信托募集资金难度增加的同时,融资利率也在不断走高,比如用益信托网统计的房地产集合信托月均收益率已经从年初1月的7.66%提高到11月的8.48%,和13年10%左右的高成本比起来还不是最高,但也在不断接近了。如果从单个产品的收益情况来看,当前市场上甚至不乏收益率超过9%甚至10%的房地产信托产品。

  如何看待近期信托与多家地产公司签署的战略协议?近期包括花样年集团、泰禾集团、福晟集团、正荣地产在内的多家房企分别宣布与信托公司签署战略合作协议,合作规模总计达500亿元人民币,又似乎显示来自信托的融资支持有所增强。

  我们认为近期信托与房地产公司签署战略合作协议,一方面有可能是响应政策支持民营企业,另一方面,战略合作规模并非实际贷款规模,落地规模往往会远小于授信额度,正是今年以来房地产融资渠道持续收紧,信托融资变得愈发重要,当前房企对信托融资资金的需求大,选择与信托公司签署战略协议,恰恰反映了企业融资比较难。

  6。 融资难以大幅放松,地产债风险难消

  6.1 未来地产融资会大幅放松吗?

  地产行业明年还要迎来更严峻的债务到期高峰期,融资上可能会进一步放松,比如债券发行审批上可能会提速。但是想要像15-16年那样实现大规模净融资的可能性非常小。一是目前地产行业杠杆率居高不下,大规模的债务已经成为行业的隐忧,企业再利用外部融资扩张杠杆的路走不通。

  二是从目前的融资政策看,今年以来除了地产公司债的审批速度加快外,其他地产企业融资的渠道并没有明显放松,而且我们认为公司债审批的提速主要是为了覆盖已经以及即将来临的到期高峰,使企业能够借新还旧,免于爆发行业偿债风险。

  近期监管出台了一系列政策来化解信用风险,尤其是针对债务风险较高的民营企业,但这些纾困政策多次严明禁止投向限制行业,包括房地产。比如近期央行宣布引导设立民企债券融资支持工具,在目标企业方面,支持工具支持暂时遇到流动性困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资,同时明确一些国家产业政策禁止或限制行业的企业不纳入支持工具覆盖范围。所以从政策上看,地产行业融资上的放松言之尚早。

  6.2地产债风险依旧难消

  地产债今年表现不佳。今年以来地产债收益率及利差整体仍呈现上行态势,特别是中低等级券,且目前地产行业利差在各行业中居前,超额利差不降反升,相对于其他行业表现不佳。

  未来地产债风险仍难消除,投资仍需谨慎。一是从融资角度看,结构性融资困难依然存在。我们上文分析地产债时提出,如果保持目前的审批速度,地产公司债发行总量上预计能够覆盖到期量,但这并不意味着再融资的绝对安全。

  首先,并不是所有房企都能顺利融资。公司债的发债门槛已经较15、16年提高,16年10月针对房地产业公司债的分类监管方案中,要求根据基础指标和综合指标将企业分类为正常类、关注类和风险类企业,关注类企业发债将受到进一步严格审核,风险类企业原则上不予通过。我们对17年年初地产存续债发行人进行了筛选,在257个发行人中有103家不符合公司债基础指标,其中主体评级低于AA级或缺少主体评级的占到51家,如要发债必须进行增信;154家满足公司债基础指标的房地产业存续债发行人中,105家正常类,41家关注类,8家风险类,也就是说257家存续发行人中只有105家发债不受影响,其他受限的企业发债难度依然存在,可能出现结构性的融资困难。

  其次,房地产公司债发行计划获准发行后,也要看市场对地产债的需求情况。民企违约频发导致投资者对民企地产债的风险偏好难升,如果明年地产行业新增信用风险冲击导致市场对其风险偏好进一步降低,也有可能出现大规模的取消发行。

  二是销售回款减少正带来内部现金流的回落,今年地产销量增速持续下滑,特别是三四线商品房销量增速处于低位,销量的低迷使得企业经营现金流出现回落,今年前三个季度上市房地产公司经营性现金流净额为负,销售回款的减少已经严重影响到了企业的资金流

  而明年来看,如果中国想要实现健康的去杠杆,我们认为再度大幅放松地产调控政策甚至是去刺激的可能性不大,在过去几年透支了地产需求后,明年地产销量增速大概率还会向下,地产企业将面临内部现金流的持续弱化。

  6。3什么样的企业更难撑过行业寒冬?

  行业寒冬下,中小房企面临考验。今年以来债券违约主体中涉及房地产业务的分别有中弘股份、新光集团、上陵集团、华业资本、大连金玛等,当然这些企业并非真正意义上的典型房企。

  同时今年以来,已经有不少小房地产企业因资金链断裂宣告破产。比如10月安徽汇辰置业宣布因资不抵债进入破产程序,受资金链断裂影响,汇辰置业在六安市开发的东城御景项目陷入烂尾状态。同样因为资金问题宣告破产的地产企业还有重庆的4家、宿迁鱼化龙置业公司、常州凯纳房地产公司以及负债百亿的广州光耀集团等近10家。还有不少房企正在尝试转型、进行“去地产化”,比如宝能地产和银亿股份看好汽车制造,正在进行战略调整;浙江广厦股份转型影视文化发展。

  建议规避哪些房企?

  第一,在16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地的房企,销售下滑致去化减慢,随着债务到期或将面临较大流动性压力;

  第二,短期债务占比较高的企业,如果销售持续下滑导致经济下行压力增大,调控力度也将弱化,但如果短期债务占比高,可能撑不到政策拐点;

  第三,融资渠道不畅的企业,特别是不符合房企债发行标准(不符合中票发行标准、在新施行的房地产业公司债分级监管方案中,未达到公司债准入标准以及达到准入标准但属于其中关注类、风险类)的企业。一是这类企业本身资质就较差,二是融资渠道不畅,即使公司债有所放松也难以受益。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF078)

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