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详解转债担保引发的股权质押

2018年10月30日 16:07
来源: 环球老虎财经网
编辑:东方财富网

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  《上市公司证券发行管理办法》规定转债发行时,最近一期末经审计的净资产低于人民币15亿元的主板上市公司转债需要提供担保,本文讨论股权担保的情形。一般的股权质押是融资需要,可转债的股权质押是担保要求。前者若无法补充质押物则质权人可以直接执行,但后者的实际处理过程相对宽松,而且几无平仓风险。公募可交债的补充质押规定更为宽松。

  按照募集说明书的一般条款,质押股份价值连续30个交易日不满足规定后才会触发追加质押义务,而在触发义务后股东还有30个交易日进行协调,因此时间并不算紧迫。从实际案例看:1)2011年7月发行的巨轮转2由于特殊原因,股权补充质押在转债发行之前;2)自2018年7月25日起顺昌转债的担保股权价值不满足规定,10月18日股东追加抵押;3)由于出质人很难直接追加股权担保,华通转债选择通过《关于增加公司可转换公司债券质押担保人的议案》的方式度过危机;4)特一转债10月23日的大宗交易也有较大可能与追加股权质押有关。

  目前天马转债、千禾转债面临追加质押的可能,天马转债的压力更大。永东转债也接近追加质押线。不过,尽管追加担保的股权质押给部分转债发行人带来压力,但考虑到其处理时间相对充分,而且实际操作上执行股权的难度很大,投资者还应主要考虑一般股权质押风险,如转债上市公司中的中化岩土九州通德尔股份金新农等。

  市场策略:短期或回归震荡。本周股指虽然反弹,但需要看到9月工业企业盈利数据不佳,经济基本面仍是下行;全球风险偏好回落压制A股反弹。当然,政策对冲能力不弱,后市权益市场或逐渐步入窄幅震荡。对于转债投资者而言,1)短期博弈择券需要更为精细,东财转债、济川转债仍可择机参与;2)中期思路下需要关注的仍是金融转债,银行略优于券商,但确定性有所下降。另外基本面优质的低位标的均可关注,如新凤转债、玲珑转债等;3)偏债和正股不佳的低位标的仍可以按照两类思路参与,a)电气转债、15国盛EB的纯债替代;b)博弈条款类机会,如天马转债等。

  风险提示:经济超预期变化,产业政策超预期调整

  报告正文

  股票质押风险是是当前股市脆弱的环节,处理不当可能引发较大的整体性风险。近期国务院、银保监会、证监会和一些地方政府出台政策缓解质押风险。事实上,转债和交换债的发行也会带来股权质押,但这样的股权质押与一般意义上的股权质押其实存在差异。同样是面对股价下跌的压力,出质人和权利人的处理过程也存在不小区别,因此有必要进行专门讨论。

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  可转债发行带来的股票质押

  转债带来的或有质押主要是担保需要,可交债更像普通质押。

  通常意义上的股权质押,一般是指股东为缓解现金流压力,通过将股权质押给金融机构以一定比例折价获取资金的融资方式。

  而对于可转债,《上市公司证券发行管理办法》(2006年4月26日出台)规定,“公开发行可转换公司债券,应当提供担保,但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外”。也就是说,净资产15亿(这里实际上是说发行转债时最近一期末经审计的净资产为人民币15亿元,以下采取同样的方式简写)以下的主板上市公司转债需要提供担保。

  值得说明的是,《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》并未对公司发行转债的净资产情况作出相应规定。净资产不足15亿元的横河模具康泰生物在转债募集说明书里有“不存在担保事项”、“未提供担保措施”等说明。

  转债担保并未限定财产种类,但大股东或实际控制人用股权担保(或者部分采用股权担保)是较为普遍的方式,因此本文仅讨论用股权作为担保品的情形。

  可交换债由于需要换股,无论发行人净资产状况如何,均需由股份质押进行担保,这样既有了增信方式,同时也保证换股的顺利。

  整体来看,可转债和交换债发行带来的股权质押主要是担保要求,而一般的股权质押是融资需要。部分可转债和交换债是债性品种,属于大股东融资的方式,这与一般意义的股权质押相似性更高。

  股价下跌对股权质押均带来压力,但处置上存在差异。

  《担保法》第70条规定,“质物有损坏或者价值明显减少的可能,足以危害质权人权利的,质权人可以要求出质人提供相应的担保。出质人不提供的,质权人可以拍卖或者变卖质物,并与出质人协议将拍卖或者变卖所得的价款用于提前清偿所担保的债权或者向与出质人约定的第三人提存”。

  对于一般股权质押来说,如果股权价值低于平仓线,股东可以先补充质押物,如果无法补充质押物则质权人可以直接执行(即通常意义上的券商平仓),这也是一般意义上的“质押风险”。

  可转债、可交债股权担保质押时,也需要维持担保比例,但实际处理过程要比一般股权质押宽松,而且几无平仓风险。可转债比较统一的规定是:1)用股份进行担保的,追加担保仍然需要采用股份;2)在质权存续期内,如在连续30个交易日内,质押股票的市场价值(以每一交易日收盘价计算)持续低于本期债券尚未偿还本息总额的150%,质权人代理人有权要求出质人在30个工作日内追加担保物,以使质押资产的价值与本期债券未偿还本息的比率高于200%(一些公司在条款的比例规定上略有不同),这一条规定以担保人担保的比例为准。如果无法进行补充质押,质权人也可以强制执行股权。

  可交换债的追加质押触发条件多数并无有关股价的直接表述,而是主要包括以下几类:1)若调整换股价格从而造成预备用于交换的股票数量少于未偿还本次债券全部换股所需股票的;2)担保股权发生《信托法》及其他法律、法规规定的特定情形下的司法扣划或权属瑕疵;3)预计不能偿还债务本息时。16皖新EB和17浙报EB的追加质押条款相对特殊,前者无法向第三方寻求保证,而后者无需维持担保比例。部分私募EB对于维持担保的约定更明确,甚至有自动下修等条款加持。但就公募可交债而言,补充质押的规定比转债更宽松。

  从整体上看,股价下跌后,如果无法补充质押,都会面临平仓或股权被执行的后果。但对一般股权质押会产生直接影响,券商执行平仓更为直接,宽限期更短(当然,政策为了防风险,实际处置增加了难度)。但可转债即使面临股权被执行的压力,实际上会更为宽松,而公募交换债甚至几乎没有补充质押品的要求。

  对于净资产15亿元以上的主板公司发行转债没有强制的担保要求,但中航电子中航机电航天信息还是以不可撤销的连带责任担保了可转债到期兑付。当然这是公司的自主选择,由于其未涉及股权质押,本文不在此讨论。

  2

  上市公司如何处理可转债追加担保?

  直接完成追加担保的巨轮转2和顺昌转债。

  目前能找到的直接追加担保股权的案例,一个是2011年的巨轮转2,另一个是近期的顺昌转债。

  巨轮转2的股东在2010年1月27日出质约6053万股为转债进行担保,但由于此后股价下跌较多,2010年7月13日股东补充质押7000万股。此后由于一些原因巨轮转2推迟发行,直至2011年7月15日才重新发行。值得一提的是,募集说明书规定“如在连续三十个交易日内,质押股票的市场价值持续低于本期债券尚未偿还本息总额的170%,质权人代理人有权要求出质人在三十个工作日内追加担保物”。相应股东追加质押的时点在触发追加质押义务的第15个交易日,满足要求。

  澳洋顺昌在2018年10月18日发布公告称,“鉴于近期证券市场波动,澳洋集团提供质押担保的标的证券澳洋健康股票价格下跌,导致触及相应的补充质押义务,根据《募集说明书》及相关约定,澳洋集团追加1450万股澳洋健康股份为顺昌转债提供补充质押担保”。

  澳洋顺昌的大股东澳洋集团在转债发行前以2500万股澳洋健康股票担保了15%的顺昌转债份额,即7650万元。从时间线上推测,自2018年7月25日起澳洋顺昌大股东抵押的澳洋健康股票价值已经低于规定,至9月4日连续30个交易日质押股份价值均低于规定,触发补充质押条款。10月18日,即26个交易日后(小于30个交易日)大股东追加抵押,符合转债募集说明书规定。值得一提的是,补充抵押后虽然股份质押价值并没有达到本期债券未偿还本息的200%,但是整体而言质押资产价值与本期债券未偿还本息的比率高于200%,故大股东没有继续追加抵押。

  从这两个例子看,尽管发行人追加了担保品,但时间其实相对宽松。按照募集说明书的一般规定,即使出现质押股份价值不满足规定,也需要连续30个交易日才会触发追加质押义务。而在触发这一义务后,股东还有30个交易日的时间去进行协调。按照最短时间计算,从第一天质押股份价值不满足起至完成质押品补充,最快需要60个交易日,即2个多月。如果股东另有打算,完全可以通过抬高股价的方式打断“连续30个交易日”,以此延缓触发义务的时间。

  增加担保人,缓解原担保人的压力。

  华通转债担保由公司第2至4位股东(钱水木、沈剑巢、朱国良,钱水木为公司董事长兼总经理)质押其100%股份完成,补充质押品或存在其他难度。2018年8月14日,华通转债的质押股份价值已经不满足要求,但公司找到了一个变通的方法,9月15日公司公告将于10月8日召开债券持有人会议审议《关于增加公司可转换公司债券质押担保人的议案》。虽然并未公告追加的担保人是谁,但从公司的情况来看,大概率是将公司大股东浙江绍兴华通商贸集团股份有限公司纳入。当然,这需要等后期公告来确认。但无疑这增加了一种方式处理担保品不足的情形。从处理时间上,显然是比较宽裕的。

  另外,为了补充质押可能还存在其他的尝试和努力。

  10月18日、23日特一转债出现两笔大宗交易,涉及数量分别为50.45万张和59.40万张,价格为100元/张,涉及金额共1.10亿元。对于一只余额仅有3.54亿元的转债而言,大宗交易的规模不小。据披露消息10月23日减持的转债中有35.4万张来自大股东许丹青。

  特一药业的大股东许丹青在转债发行前以3750万股特一药业股票担保了100%的特一转债份额,即3.54亿元。9月17日起特一药业股票的价值不满足规定,截至10月26日这一状态持续了24个交易日,离30个交易日的追加质押规定仅有一周多的时间。

  面临追加质押的压力,特一转债面临的情况相比顺昌转债更加严峻:1)由于大股东是以股份全额担保转债(而顺昌转债的股份担保仅有15%),因此追加质押的力度更大。若满足“质押资产的价值与本期债券未偿还本息的比率高于200%”的规定,以特一药业30日均价14.19元计算(与募集说明书中“追加的资产限于公司人民币普通股,追加股份的价值为连续30个交易日内公司股票收盘价的均价”的规定相对应),还需质押约4650万股股票,占流通股本的约40%。截至10月24日,万得数据显示大股东已经质押了其持有的99%股权。由于募集说明书提到“在出现上述须追加担保物情形时,出质人许丹青应追加提供相应数额的特一药业人民币普通股作为质押标的,以使质押资产的价值符合上述规定”,但现在显然大股东难以完成这一情况。

  通过转债大宗交易,大股东可以解除部分普通质押用于缓解压力。而考虑到特一药业的前几大股东许丹青、许为高、许松青、许恒青和许丽芳为同一家族成员,因此可能一起行动。一方面,可以观察到近期许为高解除了部分股权质押;另外一方面,转债的大宗减持中,不排除有其他控制股东减持的情况。当然,如果需要添加其他股东作为担保人,则是类似华通的操作。

  3

  面临追加股份质押的压力转债发行人有哪些?

  可转债中天马转债、千禾转债有风险,天马转债压力稍大。

  2018年市场行情整体走弱,即使不考虑转债发行,部分公司也面临着较大的股权质押风险,如公司整体质押比例和大股东质押比例均较高的岩土转债、九州转债、德尔转债、金农转债等。

  如果考虑转债带来的股权担保,则发行时间相对靠前的转债容易出现质押股份价值不达标的情况。目前来看,2018年5月、2018年7月发行的天马转债、千禾转债面临追加质押的可能。天马转债的大股东陈庆堂已经质押了81.29%股份,其余担保可转债股东质押约70%的股份,如果出现补充质押的情况可能压力较大。千禾转债的股份担保仅占大股东持股比例的18%,即使补充质押也完全可以应对。

  另外,2017年5月发行的永东转债,由于其股价近期跌幅较大,也接近追加质押线。2018年6月发行的新泉转债并没有追加担保的规定,而7月发行的再升转债则注明“除初始已用于质押担保的股票之外,保证将另外预留价值为未偿付可转债债券本息总额不低于160%的股票(预留补充质押股票)用于因市场重大不利变化等原因引起公司股价大幅下跌情况下进行补充股票质押担保,以尽可能足额保障可转债持有人权益”,这两只转债暂时没有追加股份质押的压力。

  追加担保的压力还是小于一般股权质押的压力。

  尽管追加担保的股权质押给部分转债发行人带来不小的压力,但考虑到其处理时间相对充分,而且实际操作上执行股权的难度很大,只需发行人正常还本付息,多数债券持有人也无意要求追偿。就股权质押风险来说,最需要关注的还是一般股权质押,如果有强平的问题,可能动摇其控制权。对于那些股权质押比例高且部分质押是转债担保品的公司,压力可能更甚。这需要大股东做出腾挪,来应对下跌的风险。

  4

  市场策略:短期或回归震荡

  盈利底未现+政策加持,后市或进入震荡。

  本周万得全A上涨2.07%,主要是周一的贡献。金融、地产是这轮反弹的主力军,科技类板块表现有限,反映出当前投资者的风险偏好仍然不高。消费股、特别是食品饮料板块连续大幅波动,有白酒加税、伊利事件等冲击的影响,也有机构调仓的因素。

  9月工业企业盈利数据不佳,指向经济基本面处于加速下行阶段。后期地产周期向下,可能带来更大压力,股市的盈利底未到;近期美股调整幅度大于一季度,全球风险偏好回落,压制A股反弹;当然,政策仍在持续,特别是针对股权质押等薄弱环节出了专门的政策,也在积极的引入长期资金。政策对冲能力不弱,后市权益市场或逐渐步入窄幅震荡。

  转债投资者先稳定负债,再立足中期。

  对于转债投资者而言,1)短期博弈择券需要更为精细。东财转债、济川转债等快速反弹后,需要一定正股的支撑,但考虑到波动属性,仍可择机参与。2)中期思路下,先稳定好负债,充分发挥转债资产的配置属性。最需要关注的仍是金融转债,银行略优于券商,但短期已经兑现了不小涨幅后,确定性有所下降。另外基本面优质的低位标的均可关注,如新凤转债、玲珑转债等。3)偏债和正股不佳的低位标的仍可以按照两类思路参与,a)电气转债、15国盛EB纯债替代,YTP可观,愿意承担一定信用风险负债稳定的机构,也可以考虑高收益债思路参与信用资质不佳的品种;b)博弈公司为了缓解财务压力或股东融资压力等进行的下修,如天马转债等。天马科技周五公告显示公司即将召开债券持有人会议表决改变转债募集资金用途的议案,这可能会衍生出回售机会(天马转债周五收盘价仅88.82元),投资者亦可关注。

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  市场回顾

  股市反弹受限,债市小幅上涨

  本周上证综指涨幅最大,为1.90%,深成指上涨1.58%,创业板指上涨1.06%。周一股指延续反弹,上证综指创逾两年半最大单日涨幅,两市巨量成交逾4200亿元,创近三个月最大,券商股引领市场,成分股全线涨停,ST概念亦受消息利好爆发,科技股携手大消费板块集体上扬。但此后A股反弹明显受到海外市场压制。周二两市集体回调,白酒股成当日重灾区,权重股集体下挫,券商股则大幅分化;周三两市冲高回落,食品饮料板块连续调整。国际油价大幅下挫,能源板块遭遇闷杀;周四A股顶住外盘压力,上证综指翘尾翻红收涨0.02%,券商股再度爆发,银行、保险等其余金融板块亦强势跟涨,地产股表现出众,黄金股持续活跃,科技股跌幅略有收窄,白酒股持续低迷表现;周五三大股指均小幅收跌,地产股全天强势,周期股表现出色,银行股尾盘狂飙多股翻红,券商股经历一周大涨后开始回调。大消费板块则依旧萎靡不振。

  本周债市小幅上涨,债股跷跷板现象明显。周一股市大涨施压债市情绪,国债期货全线收跌,银行间现券收益率小幅上行,现券期货维持弱势;周二债市全天先抑后扬,现券主要利率债收益率先升后降,国债期货低开后走强,因A股在前两日大涨后重回调整,避险情绪得以提振;周三银行间现券收益率小幅下行,国债期货午后走强,此外信用债交投依然平淡,支持民企债务融资政策出台后,市场在其落地前对效果仍持观望态度;周四国债期货高开低走,全日窄幅震荡,现券主要利率债早间下行,随后转为上行,国开债交投活跃,国债交投一般;周五债市整体窄幅震荡,现券走势僵持,国债期货波动有限,现券交投活跃收益率变动不大,由于资金面更宽松,短券表现更好一些。

  转债小幅反弹

  中证转债指数周涨幅为1.1%。交投活跃度方面,成交量放大明显。估值方面,转股溢价率大幅下降。分品种看,金融转债指数表现较好;分规模看,小盘转债指数表现较好;分类型看,纯转债指数表现较好。分行业看,非银行金融、银行、公共事业等领涨,电子、采掘、机械设备等小幅下跌。个券方面,常熟、济川、国祯、万顺、利欧等领涨,17桐昆EB、大族、崇达、蓝思、太阳等跌幅较大。

  6

  市场信息追踪

  一级市场发行进度:南威软件发布预案公告等

  本周无新转债上市,目前已发行转债/公募交换债合计余额为2319.85亿元。截止本周末,近一年来一级市场共186只公募转债、6只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额5119.94亿元。本周南威软件(6.6亿)发布预案公告;万达信息(12亿)、富祥股份(4.2亿)、万润股份(12.78亿)、蓝晓科技(3.4亿)、中国核建(30亿)共5家获股东大会通过;一心堂(6.03亿)、冰轮环境(5.09亿)共2家获发审委通过;圆通速递(36.5亿)获证监会核准。

(文章来源:环球老虎财经网)

(责任编辑:DF378)

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