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海通证券姜超:银行转债的基本面和配置价值分析

2018年10月23日 08:35
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
在经济和利率下行的大环境下,银行的净息差和资产增速很难有快速增长;但银行股的防御属性、低估值和高股息,决定在目前的市场状况下有不错的配置价值。此外,银行补充资本的需求较强,转债下修情况比较常见,银行转债今年的整体表现也是相对较好的。我们认为银行转债具备不错的配置价值,建议关注宁行转债和常熟转债。

  摘要

  银行债基本面对比

  银行利润可以简单概括为资产规模*(资产端收益率-负债端成本率),因此影响盈利的主要是量(资产结构、增速等)、价(净息差、净利差)两方面。同时资产质量(不良率)也决定了银行的经营风险和长期发展能力。

  量:资产规模与增速。银行转债正股中,18H1资产增速较高有吴江(23.13%)、常熟(16.23%)和宁波银行(14.69%)。其中宁波和常熟的贷款增速相对较高,而吴江则是证券投资有较快增长。

  价:净息差与净利差。18H1常熟银行(2.87%)、吴江银行(2.69%)、张家港行(2.54%)的净息差相对较高,其中常熟银行是生息资产收益率较高;张家港行则是计息负债成本率较低。而宁波银行(1.81%)的净息差则相对较低。

  质:资产质量。银行转债正股中资产质量最高的是宁波银行,18H1不良率仅为0.8%,此外还有常熟银行(1.01%)、无锡银行(1.33%)和吴江银行(1.46%)。而不良率较高的有江阴银行(2.29%)、张家港行(1.72%)。

  业绩与估值情况。18H1常熟银行(24.55%)和宁波银行(19.64%)的净利润增长相对较快;年化ROE分别达到12.54%、20.41%。目前宁波银行PB 较高,上市银行中仅次于招商银行;而常熟银行、张家港行的PB也相对较高。

  重点标的:宁波银行、常熟银行

  宁波银行:多元化配置的高ROE城商行。宁波银行的发展模式是高杠杆、高资产增速,带来较高的ROE和较快的利润增长。为了减少高杠杆的风险,资产端采取多元化配置,证券投资的占比较高;同时严控资产质量,不良率显著较低。这样的优势是盈利能力强,受经济周期波动的冲击较小,但高速扩张带来了一定的资本金压力;同时负债端对同业存单等工具有一定依赖,易受到资金面波动的影响。

  常熟银行:专注小微业务的优质农商行。常熟银行的高业绩增长来自于资产端的高收益(专注小微业务)提升净息差,同时贷款规模增速也保持较快增长。此外,公司严控资产质量,保持较低的不良率。而与宁波银行不同的是,常熟银行的杠杆率(13.24倍)相对较低,抗风险能力较强。但专注小微业务意味着其受经济周期的影响较大;未来如果经济下行超预期,或对公司的信贷需求和资产质量有所影响。

  如何看待银行转债的配置价值?

  银行股的顺周期性特点。在经济上行期,信贷需求一般比较旺盛,银行资产增速较快,资产质量也较高;而利率进入上升期,也会带来净息差的走扩。因此在经济进入上行周期时,银行可以享受“量”、“价”的双重回升,业绩表现较好。反之,当经济进入下行区间时,银行的盈利能力会出现下滑;并且企业盈利下滑还会影响银行的资产质量,带来不良率的回升。

  如何看待银行转债的配置价值?在经济和利率下行的大环境下,银行的净息差和资产增速很难有快速增长;但银行股的防御属性、低估值和高股息,决定在目前的市场状况下有不错的配置价值。此外,银行补充资本的需求较强,转债下修情况比较常见,银行转债今年的整体表现也是相对较好的。我们认为银行转债具备不错的配置价值,建议关注宁行转债和常熟转债。

  如果看待近期的转债市场

  上周个税抵扣办法的征求意见稿出台,标志着我国向减税迈出了坚实的一步。我们认为减税降费、创新转型、加快改革进程,是保障未来经济健康发展的根本途径。因此,减税政策的出台或能短期提振市场情绪,利好市场反弹。银行转债由于有高流动性和低估值,在历次转债反弹中均有较好表现,可适当关注(宁行、常熟等)。此外,可积极关注减税利好的相关标的,如消费(安井转债)、医药(济川转债);以及三季报业绩较好的成长标的(曙光、东财等),积极把握近期的反弹窗口。

  1。银行转债基本面对比

  目前已上市银行转债有常熟、宁行、吴银、江银、光大、无锡六只,总规模达到450亿,占存量转债规模的近20%;另外还有张家港行(30亿)转债收到批文,浦发、民生、中信、交通、平安、江苏银行等公布了转债预案。可以说银行转债是转债市场中一个非常重要的品种,本期专题就对存量银行转债正股的基本面进行分析和比较。

  银行作为货币信贷业务的金融中介机构,其盈利方式主要是通过资产和负债端的利差。其利润可以简单概括为资产规模*(资产端收益率-负债端成本率),因此影响盈利的主要就是量(资产规模、结构、增速等)和价(净息差、净利差)。同时资产质量(不良率)也决定了银行的经营风险和长期发展能力。下面我们就从量、价、质三个方面来对比银行转债正股的基本面情况。

  1.1量:资产规模与结构

  资产增速来看。17年金融去杠杆以来,银行资产增速整体呈现下滑趋势。在银行转债正股中,资产增速较高有吴江银行、常熟银行和宁波银行,18H1资产增速分别为23.13%、16.23%和14.69%;增速较低的是江阴银行、张家港行,均为个位数增长。具体来看,常熟银行和宁波银行的贷款增速较快,支撑资产高增长;而吴江银行是证券投资(可供出售、应收款项类)增长较快。此外,江阴银行、张家港行的贷款增速均保持两位数,但其他证券投资增速较低,导致资产增速整体不高。

  资产结构方面,贷款占资产的比重可以反映一家银行的经营策略。一般银行的贷款占比都在50%左右,18H1银行转债中常熟银行、张家港行等的贷款占比相对略高;而宁波银行的贷款占比明显偏低,仅有34%,这也是宁波银行的业务特色。即多元化配置,有较高比例的证券投资,以分散风险。

  负债结构方面,18H1存款占负债比重较高的多以农商城商行为主,如无锡银行(84%)、张家港行(80%)、江阴银行(79%)等,而宁波银行(63%)负债中存款占比较低,比较依赖同业负债(包括存单等)。如果从存款增速来看,常熟银行(16.8%)和宁波银行(14.9%)相对较高。一般来说,存款负债的成本要低于同业负债(包括同业存单),因此存款占比较高的银行往往负债端成本较低,也有利于公司的业绩增长。

  1.2价:净息差与净利差

  银行转债正股中,常熟银行、吴江银行、张家港行的净息差相对较高,18H1分别为2.87%、2.69%、2.54%;同时净利差也处于相对高的水平,分别为2.77%、2.56%、2.35%。而宁波银行18H1净息差(1.81%)和净利差(2.08%)相对较低。总体来看,银行转债净息差相比17年呈现企稳态势,其中常熟银行、吴江银行和宁波银行有小幅回落。

  净息差与生息资产的收益率和计息负债的成本率有关。具体来看,常熟银行的生息资产收益率达到5.29%,与其资产端专注零售和小微业务有密切关系。其他的张家港行、宁波银行等生息资产收益率也较高。而负债端成本较低的是张家港行,主要是负债端存款占比较高,对同业依赖较低的原因。总的来说,偏向零售、专注存贷款业务的银行净息差的表现往往较好。

  1.3质:资产质量

  资产质量也是影响银行经营的重要指标,过高的不良率会增加银行的经营风险,同时增加拨备计提从而侵蚀利润,因此较高的资产质量有利于银行的长期发展。从18H1的不良率来看,银行转债正股中资产质量最高的是宁波银行,不良率仅为0.8%,逾期90天以上贷款比例0.6%,拨备覆盖率接近500%。通过资产端的多元配置,降低不良率、减少拨备计提,也间接增加了宁波银行的盈利能力。

  除宁波银行外,不良较低的还有常熟银行(1.01%)、无锡银行(1.33%)和吴江银行(1.46%)。其中常熟银行作为经营小微企业和个人经营贷款为主的农商行,可以保持如此低的不良率是比较难得的,也是常熟银行业绩表现始终较好的重要原因之一。而不良率较差的有江阴银行(2.29%)、张家港行(1.72%),但其中张家港行的不良认定比较严格(不良贷款/逾期90天以上贷款比率达到175%),其逾期90天以上贷款占比仅在0.98%左右。

  1.4业绩与估值情况

  综合资产规模、净息差、资产质量等几大因素来看,银行转债中基本面较好的主要有常熟银行(高资产增速、高净息差、低不良率)、宁波银行(高资产增速、低不良率)、吴江银行(高资产增速、较好的净息差和较低的不良率)等。而实际上,从18H1的业绩表现来看,以上三家银行的净利润增长也较快:常熟银行(24.55%)、宁波银行(19.64%)和吴江银行(15.41%);年化ROE分别达到12.54%、20.41%和11.7%。

  而从估值的角度来看,目前宁波银行的PB在1.45倍左右,上市银行中估值仅次于招商银行。常熟银行1.09倍,张家港行1.01倍,目前也相对较高。此外的几只银行转债,PB估值均在1倍以下。

  2。重点标的:宁波银行、常熟银行

  2.1宁波银行:多元化配置的高ROE城商行

  宁波银行是国内优质城商行的代表,特点是盈利能力强、资产质量高、业务结构多元化。盈利方面,公司18H1归母净利润增速19.64%,在A股28家上市银行中排名第5,并且连续多年保持10%以上的增速;年化后的ROE 达到20.41%,上市银行中排名第1。公司的高盈利来自于高杠杆,18H1公司杠杆率(总资产/净资产)16.7倍,上市银行中排名第三;资产增速14.7%,上市银行中排名第5。高杠杆带来高盈利的同时,也带来高风险,因此公司采用多元化资产配置的方法来降低风险。

  以18年中报为例,宁波银行总资产中信贷资产规模3791亿,占总资产比重仅33.8%,上市银行中第四低。其中对公信贷占比66%左右,行业以制造业、商务服务业、环保建筑等行业为主。个人信贷占比34%左右,其中主要是消费贷(占贷款总量的27%),其次是经营性贷款,房贷占比很低。

  另一方面,18H1宁波银行证券投资规模5318亿,占总资产比重达到49%,上市银行中第三高。其中信托资管计划、理财等资产占证券投资的比重达到35%左右,其次是政府债券(国债、地方债等)占比27%左右,存单占比在12.7%左右,最后政金债和信用债分别占比2.4%和2.1%左右。

  18H1宁波银行利息收入中贷款和证券投资的占比接近1:1,由于证券投资,尤其是国债、同业存单等,利率相对贷款较低,故公司近年来也在加大资产配置中贷款的比例。资产质量方面,由于公司地处长三角经济发达地区,信贷对象以大中型上市公司为主,因此公司资产质量较高。18H1不良率仅0.8%,上市银行中最低;不良贷款/逾期90天以上贷款的比例135%左右,不良的确认也比较严格。

  最后,18H1公司净息差1.81%,净利差2.08%,在上市银行中处于中游水平。其中18H1生息资产平均收益率4.55%、计息负债成本2.47%,在行业中也均处于中等水平。资产端主要是证券投资比例较高,小幅拉低了收益率水平;负债端较为依赖非存款负债,如应付债券占总负债的20.6%,上市银行中排名第二,其中主要以存单为主。存款占负债的比重63%,上市银行中处于中下游水平。

  总体来看,宁波银行的发展模式是高杠杆、高资产增速,带来较高的ROE和较快的利润增长。为了减少高杠杆的风险,资产端采取多元化配置,证券投资的占比较高;同时严控资产质量,不良率显著较低。这样的优势是盈利能力强、业绩增长稳健,受经济周期波动的冲击较小,但高速扩张带来了一定的资本金压力。18H1宁波银行核心一级资本充足率/一级资本充足率为8.87%、9.59%,相对偏低;此外,负债端对同业存单等主动负债工具有一定依赖,易受到资金面波动的影响。

  风险提示:负债成本大幅上行,资产扩张不及预期

  2.2常熟银行:专注小微业务的优质农商行

  公司是国内优质农商行的代表,从业绩来看,18H1常熟银行归母净利润增速24.6%,上市银行中排名第二;年化ROE在12.5%左右,上市银行中排名中游,但在农商行中排名较高。资产同比增速16.23%、贷款同比增速21.12%、存款同比增速16.8%,上市银行中均排名前列,资产规模的大幅扩张成为业绩增长的一个重要支撑。

  18H1常熟银行净息差2.87%、净利差2.77%,环比分别下降4BP、2BP,但在上市银行中仍处于领先水平。其中生息资产平均收益率达到5.29%,与公司的资产结构和发展战略有关。常熟银行是国内零售布局起步较早的农商行,个人贷款占信贷资产的比重超过50%,其中主要以个人经营性贷款为主(占信贷总额的31.9%),其次是个人消费贷款,房贷占比较低。对公贷款占比49.6%左右,行业主要以制造业为主。

  常熟银行专注小微企业、个人贷款的业务特点,使得其信贷资产收益明显较高。18H1公司贷款平均利率6.77%,其中企业贷款平均利率5.96%,零售贷款平均利率达到率8%。而另一方面,公司的不良率仅有1.01%,拨备覆盖率达到386.31%,不良贷款/逾期90天以上贷款的比例也高达161%。在高收益的同时还做到了低不良率,体现了公司的精细化管理和业务特色的优势。

  负债方面,18H1常熟银行存款占负债比重74.7%,计息负债成本2.52%左右,在上市银行中处于中游水平。从存款类型来看,个人存款占比57.4%,其中个人定期存款占到43.8%,比例均相对较高。依赖个人存款的好处是负债端会比较稳定,但也抬高了负债成本。非存款负债方面,同业负债占比仅有7%左右,明显较低;但应付债券(主要是存单)占比15%,相对偏高。整体上公司负债端定期存款和同业存单占比略高,导致有一定的成本,好在资产端的收益率也较高,净息差有不错的优势。

  总体来看,常熟银行的高业绩增长来自于资产端的高收益(专注小微企业和个人经营性贷款)提升净息差,同时贷款规模增速也保持较快增长。此外,公司严控资产质量,保持较低的不良率。而与宁波银行不同的是,常熟银行的杠杆率(13.24倍)相对较低,因此抗风险能力较强。但专注小微企业和个人贷款意味着其受经济周期的影响较大;未来如果经济下行超预期,或对公司的信贷需求和资产质量有所影响。

  风险提示:不良率上升,资产收益下降

  3。银行转债的配置价值分析3.1银行股的顺周期性特点

  银行股具有非常明显的顺周期性,在经济上行期,信贷需求一般比较旺盛,银行资产增速较快,资产质量也较高;而通胀温和回升,利率进入上升期,也会带来净息差的走扩。因此在经济进入上行周期时,银行可以享受“量”、“价”的双重回升,业绩的表现较好。反之,当经济进入下行区间时,银行的盈利能力本身就会出现下滑;同时企业经营不景气还会影响银行的资产质量,不良率回升、拨备计提增加,从而进一步侵蚀银行利润,增加经营风险。

  从银行股的走势来看,近年来银行股价表现较好的时段包括2006-2007年、2012年下半年,以及2017年,均是处于经济的上行周期(09年和15年不处于经济上行周期,银行股价跟随大盘出现上涨,但没有相对收益)。在目前经济下行压力增加的大环境下,我们预计银行股短期可能难有较强劲的表现。但考虑到银行股的波动性相对较弱,基本面变化较慢,具有一定的防御属性;同时股息率较高,适合作为中长期的配置资产。

  3.2如何看待银行转债的配置价值?

  历史上已退市的银行转债共有5只:招行、中行、工行,以及两只民生转债,5只转债最终都以转股方式退出。而在今年转债市场整体表现不佳的大环境下,银行转债的表现也是相对较好的。根据我们的统计,二季度以来中证转债指数下跌了5.3%,而同期常熟转债、江银转债、无锡转债价格均出现上涨;宁行转债跌幅也弱于转债指数。尽管在经济和利率下行的大环境下,银行的净息差和资产增速很难有快速增长;但银行股的防御属性、较低估值和高股息,决定了其有一定的配置价值。

  此外,作为银行转债还有一个隐含的优势,就是由于有补充资本金的需求,因此银行转债一般有较强的促转股预期,下修的情况比较常见。目前存量的6只银行转债中,只要曾达到下修条件的,全部都顺利下修。包括常熟、无锡和江银,其中江阴银行连续下修了两次从目前的股价情况来看,无锡银行已经再次进入下修区间内,但受制于PB较低,下修空间比较有限;而常熟银行、宁波银行等PB(LF)在1倍以上,未来仍有一定的下修空间。

  我们认为目前的银行转债有不错的配置价值。而在存量的银行转债中,建议关注的标的是常熟和宁行。其中常熟银行是专注中小微和个人经营性贷款,计息资产收益高带来高净息差、加上出色的风控维持低不良率,带来业绩高增长。而宁波银行则是通过高杠杆带来高盈利和高ROE,资产端则通过多元化配置来降低风险。因此综合来看,宁波银行和常熟银行分别作为优质城商和农商行的代表,转债具有一定的配置价值,可适当关注。

  最后,如何看待目前的转债市场?节后转债市场跟随股市迎来了一波深度调整,外部贸易摩擦叠加内部经济下行压力增加,压制了市场的风险偏好。而上周个税抵扣办法的征求意见稿出台,标志着我国向减税迈出了坚实的一步。我们认为,在经济下行、企业盈利和居民消费双双回落的压力下,只有通过减税降费、创新转型、加快改革进程,才能从根本上解决我国经济存在的问题。因此,减税政策的出台或能短期提振市场情绪,利好市场反弹。

  由于银行转债的高流动性和低估值,因此在历次转债反弹中均有较好表现,可适当关注(宁行、常熟等)。此外,近期还可积极关注减税利好的相关行业和标的,如消费(安井转债)、医药(济川转债);以及三季报业绩较好的成长创新标的(曙光、东财等),积极把握近期的反弹窗口。

  风险提示:基本面大幅下滑,利率大幅回落,监管政策超预期

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF078)

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